叙事の前書き：利益と生存のガイドライン

原文タイトル：The Narrative Wedge

原文著者： JOEL JOHN

翻訳：深潮 TechFlow

過去一週間、私は一つの観察をしました。ゲームの熱潮が始まった時に Axie Infinity に資金を投入し、その後離れ、戻ってきた時には、あなたの利益がほとんどの Web3 ゲームのリスク投資家よりも多くなっていることに気づくかもしれません。Axie の価格はかつて 0.14 ドルにまで下がりましたが、現在は 6 ドルに上昇し、リターンは 40 倍に達しています。

その最高峰は 1000 倍を超えたこともあります。その理由は、Web3 ゲームのほとんどのシード段階のリスク投資プロジェクトが流動性から遠く離れているか、現在の市場環境でさらに資金を調達する前に頓挫する可能性があるからです。しかし、私の考えにはいくつかの欠陥があります：

1. シード段階のリスク投資プロジェクトは、18-24 ヶ月の期間内にリターンを得るべきではありません。
2. 私は、投資家がゲームがまだ誰にも注目されていない物語の時に、Axie Infinity に資金を配分したと仮定しました。

しかし、根底にある論理は依然として、あなたは ベアマーケット の間に流動性資産に資金を投入し、その物語の初期のリスク投資取引よりも良いリターンを得ることができるということです。この難題は、暗号通貨におけるリスクの範囲や、注意がリスク投資に先行する方法について私に考えさせました。この記事は、物語が私たちの業界における資金と関心をどのように駆動するかについての私の考えをまとめたものです。

始める前に、いくつかの数字を見てみましょう。私が使用しているデータ製品の追跡によると、3500 以上のトークンの中で、過去一ヶ月間に 10 個未満のウォレットで移動があったものは約 1300 個です。DappRadar が追跡している 14000 の dApp の中で、1000 人のユーザーを持つものは 150 未満です。この業界では、私たちの関心はすぐに一つの資産から別の資産へと移ります。資金調達メカニズムに対する私たちの信頼も同様の状況です。以下のデータは、過去数年にわたって著名な暗号通貨コミュニティでの ICO と発行プラットフォームの言及回数を示しています。

もしあなたが 2017 年にこの業界にいたなら、リスク投資が永遠に変わると思ったかもしれません。あの市場で資金を調達した多くのスタートアップは、今では存在しません。データソースによると、その年、暗号通貨は個人投資家と機関投資家から 190 億から 600 億ドルを調達しました。しかし、その ICO プロジェクトの生存率は、私たちが伝統的に見ているスタートアップの生存率と同等です。

上のグラフで見ることができるように、2019 年 1 月から 2021 年 1 月の結果は------これは暗号通貨リスク投資の黄金時代です。ICO に対する関心は急速に消えました。投資家は短期間のうちに機会を見出しましたが、その時、夢に満ちた創業者たちはもはや個人資本を調達して構築することができませんでした。スタートアップの評価は 500 万から 1000 万ドルの間でした。創業者と投資家は生き残るために再び協力しなければなりませんでした。

創業者たちが VC から資金を調達するようになった部分的な理由は、早期にトークンを発行するリスクをよりよく理解するためです。コミュニティを管理し、法的作業を行ってコンプライアンスを確保し、自分の純資産を流動性資産に結びつけながら、会社を運営するためには時間がかかります。創業者は、Discord 上の誰かがチームメンバーについてコメントしたことに腹を立て、彼らのすべてのトークンを流動性が 1 万ドルしかない取引所で売却することを決定し、結果として一夜にして 20% 貧困になってしまうことがあります。

何年も経った今、私たちは再び Launchpad の季節に戻ってきました------取引所は神の役割を果たし、どのリスク投資プロジェクトが個人投資家から数百万ドルを調達できるかを決定します。今回は多くのハードルがありますが、少なくとも彼らは個人投資家が 2017 年の ICO で見た数十億ドルの評価よりも良い条件で投資できることを確保しています。

私が ICO が Launchpad に道を譲るケースを選んだのは、関連するデータがあるからです。ICO の繁栄から十分な年数が経過したため、私たちは何が起こったのかを事後的に理解できます。DeFi、NFT、または Web3 ゲームのような新興のテーマを見てみると、一般の人々のそれらに対する議論の関心は完全に消えていることがわかります。

しかし、ICO とは異なり、DeFi、Web3 ゲーム、NFT の物語はまだ進行中です。

徐々に消えゆく物語

DeFi は過度な期待のピークから啓蒙の段階に移行しました。Uniswap の競合は現れませんでした。Aave と Compound は貸出市場（現物、過剰担保資産）で強い地位を占めています。これらの製品の連続的なイテレーションは、より消費者または機関向けに向けられ、もはや過度に投機的ではありません。

Robert Leshner は共同基金の立ち上げに焦点を移し、Stani は Lens（Web3 ソーシャル）に移行しました。これは、業界に長くいる創業者たちが次のラウンドに向けてどのように準備しているかを示しています。

Google 検索トレンド、TVL、ユーザー数は、DeFi における関心と資金の流れを観察するための良い指標です。現在までに、DeFi プラットフォームの資金は最高点の 1600 億ドルから 400 億ドルの低点に減少しています。

ユーザー数のデータを見てみると、過去数ヶ月で 50% 減少しています。しかし、2020 年 3 月の DeFi サマーが始まった時と比較すると、ユーザー数は依然として 100 倍増加しています。

言い換えれば、興味と使用率は減少していますが、これらの製品カテゴリー内のユーザー数は依然として以前を大きく上回っています。しかし、同じ機能の検索トレンドを見ると、全く異なる物語が見えてきます。

関心は 2018 年の ベアマーケット のレベルに戻っています。まるで誰もこの業界に関心を持っていないかのようです。私は NFT と ChatGPT のデータを調べましたが、どちらも似たようなトレンドを示しています。エイリアンの検索トレンドは上昇しています。（もしかしたら、私たちはエイリアンサービスビジネスに投資を始める必要があるかもしれません。）

これらの DeFi のデータを総合すると、いくつかの観察があります。

• 物語はブルマーケットが始まるときに蓄勢を持っています。
• 通常は技術の進展によって引き起こされます。
• 特定の分野の初期参加者は、物語と使用規模が同時に拡大することで超過リターンを得ます。
• Compound、UniSwap、Bored Apes は、物語の風口と製品の使用が組み合わさり、投資家に超過リターンをもたらす例です。

課題は、十分なユーザーを引き付ける前に消えてしまう物語に投資しなければならないことです。私たちは再び Axie Infinity に戻って、整理する必要があるかもしれません。

正しいタイミングをつかむ

私が Axie に戻る理由は、いくつかのテーマをうまくカバーしているからです。

1. 2021 年までに、Axie は上場し、約 2 年間の製品開発を行っていました。
2. 当時、Axie は過小評価されていたと言えます。
3. Axie は Web3 ゲームのテーマの始まりを示しています。

注意すべきは、これは Axie に対する評価ではないということです。私はチームができることに楽観的であり、私たちの内部でも Web3 ゲームに関する議論を行っています。私は Sky Mavis の熱心なファンであり、彼らが消費者向けのブロックチェーンアプリケーションのために行っている仕事を支持しています。私たちの関心は価格とユーザー活動にあります。

上のグラフに注意すると、Axie の価格が 150 ドルに大幅に上昇する前に、大量のユーザーが流入していることがわかります。チェーン上の調査者は、新しいユーザーが製品に流入する程度を見て、2021 年 7 月以前に適切に価格設定した可能性があります。

しかし、10 月になると、新しいユーザーの数が減少し始めると、Axie は製品ではなく資産のようになってしまいました。これはすべてのチェーン上の製品が陥りやすい罠です。ゲーム内資産の超金融化は、ニューヨークのヘッジファンドがゲーム内で苦労しているギルドのメンバーに報酬を支払うことを可能にします。ゲーム内での収益を得るモデルは、ゲーム内資産の流入流動性に依存しています。時には、この流動性は投機家や機関から来ます。

2021 年 7 月と 2022 年 1 月の間に、多くの投資家は観望の中で信念を形成し、業界がどのように発展するかについての論文を書きました。創業者たちも DeFi dApps の構築における困難を認識し、ゲームが次の大きなトレンドであると信じるようになりました。今日、多くの創業者が人工知能に関わっているのと同じように。

本当のリスクは 2022 年 1 月以降の 18 ヶ月です。上のグラフで新しいユーザー数の緩やかな減少を見ましたか？これはすべての Web3 ネイティブゲームアプリのユーザーベースが縮小していることを示しています。エッジで構築されたツール、例えば「Web3 ゲームの Steam」のようなものは、すぐにユーザーを見つけるのが難しくなります。

短期的な価格上昇が実際の消費者需要に対する誤解は、多くの創業者が陥る罠です。創業者が直面するリスクは、魅力がない場合、現在の市場環境で後続の資金調達が難しいことです。

創業者は、正しい市場で正しいタイミングを逃している可能性があります。創業者にとっての危険は、十分な関心や資本がこのカテゴリーに流入する前にビジネスを閉じることです。

リスク投資家としては、一方で流動市場がトレーダーに大きなリターンを与えているのを見つつ、他方で同じテーマに関わる創業者たちと競争しなければなりません。これはどの参加者にとっても快適な経験ではありません。

私の見解は次の通りです：

1. 市場は通常、短期的に物語に価格を付けます。

2. Web3 投資の流動性の特性を考慮すると、流動性資産は1 四半期内に退出する可能性があります。

3. リスク投資の非流動性の特性を考慮すると、製品が立ち上がった時、スタートアップは市場を利用できないかもしれません。なぜなら、製品には発展する時間が必要だからです。

4. これはしばしば慢性的な死を意味し、ユーザーの回帰に賭けることになります。製品は実際には「ブルの回帰」に対する賭けになります。

例外は、あるカテゴリーが十分な関心を持つユーザーを持つようになり、あなたがユニークなものを構築した場合です。皮肉なことに、DeFi はすでに溝を越えています。300 万ユーザーの規模で、DeFi を構築する創業者はもはや新しいユーザーが市場に入ることを心配していません。

リスク投資を行う暗号ネイティブ投資家は、鑑賞者か先駆者です。彼らは新しいカテゴリーを開拓するための配布と影響力を持っているか、全く新しい業界が台頭していることを理解する先見の明を持っています。価格の動きだけを駆動力として新しい論点を作成する場合、彼らが市場に入るタイミングは非常に遅くなります。彼らは、IPO に拡大するか買収されるビジネスでない限り、退出の機会を見出せない可能性が高いです。そして、この二つのケースはトークンの領域では非常に稀です。

創業者に影響を与えるもう一つの方法は、ビジネスモデルの進化です。例えば、Blur のようなロイヤリティフリー市場の出現により、昨年の NFT の有効ロイヤリティ率は約 2.5% から 0.6% に減少しました。この記事を書いている時点で、約 90% の NFT 取引はロイヤリティを請求していません。

本質的に、これは大量の伝統的なアーティストがこの業界に参入するという考えに基づいて構築されたビジネスが完全に消えることを意味します。彼らは収入を生み出すためのツールを必要としています。昨年、モデルの変化に伴い、無数のクリエイターエコノミー企業は方向転換を余儀なくされました。

すべての新興技術にとって、混乱は暗号世界の生活様式です。

無料

一歩引いて、2000 年代末に戻りましょう。学校で長い一日を過ごした後、あなたは Facebook にログインして友達とチャットします。YouTube には無数の面白い動画があります。これらの活動には広告が散らばっていますが、あなたはこれらのことに対して一銭も支払うことはほとんどありません。インターネットは、あなたが支払う前に習慣を形成しました。

対照的に、Web3 の所有権と独占への執着は、私たちに小規模なユーザー群を創出しました。彼らのブログによると、Arkham Intelligence は 10 万人以上のユーザーを持っています。Nansen の V2 製品は、今日 50 万人以上のユーザーが登録しています。Dune は業界最大のデータサイエンティストコミュニティの一つを持っています。彼らの共通点は一つだけ：無料です。

インターネットの天才は、ユーザーが行動のコストの大部分を負担しないようにすることです。その見返りに、影響力を得ました。Web3 の大きな危険は、各インタラクションに必要なコストがどれほど高いかということです。オンラインでの社交を必要としないユーザーにとって、ブロックチェーン上の画像を 8 ドルで購入することは魅力的ではありません。

数十年間無料で電子メールアドレスを持っているユーザーにとって、なぜ 50 ドルで ENS を購入する必要があるのでしょうか？Axie Infinity は最初にゲームをプレイするために 1200 ドルの NFT を購入する必要がありました。ギルドモデルはこの高いハードルに依存しています。昨年、彼らは無料プレイ版をリリースし、この高いハードルを維持することの危険性を認識しました。

今日、Reddit はこの「無料」と「所有」を非常に巧妙に組み合わせています。月間アクティブユーザーが 4 億人を超えるソーシャルネットワークとして、Reddit は巨人です。これまでに約 1500 万のウォレットが彼らのコレクションを収集しています。これはおおよそ DeFi ユーザーがピーク時に持っていた数の 2 倍です。特定の年と特徴を持つアカウントは、Reddit からコレクションを購入することが許可されています。

この場合、ほとんどのユーザーは依然として「無料」製品を使用しており、ごく少数のユーザーだけがコレクションを鋳造、取引、所有しています。配布は、すでに 18 年間運営されているウェブサイトによって解決されています。

Rabbithole と Layer3 はこのモデルに非常に適合しています。彼らはユーザーから料金を取らず、チェーン上で新しい機会を探求するのに十分好奇心を持つ人々に価値を提供します。Layer3 の創業者のツイートによると、この製品は暗号通貨に興味がある人々に約 1500 万回のチェーン上の操作を提供しています。

製品戦略の転換が進行中です。もしあなたが Beam . eco にアクセスすると、10 秒以内に設定できるウォレットが表示されます。Asset . money は、3 回未満のクリックで NFT を収集するのを手助けします。ユーザーはガス代、入口、ウォレットの設定を心配する必要はありません。もちろん、ここにはセキュリティのトレードオフがあります。これは、電子メールが誰もが自分のサーバーを運営することから、Hotmail や Google などのサービスプロバイダーが運営する第三者サーバーに移行したことに似ています。

対銷貿易

私は、物語だけでは暗号リスク投資のタイミングを決定できないと言ったことを覚えていますか？この罠から逃れる方法は、書籍の中で最も古いトリックです：

1. ユーザー群を引き付け、長期的に維持する；
2. 長期的なフレーム内で安定して価値を蓄積する。

業界のいくつかのトークンは、すでにこれを成功させています。DeFi 分野を挙げると、私は Uniswap を思い浮かべます。ロイヤリティが攻撃されているにもかかわらず、OpenSea は依然として関連性を保っています。リスク投資の分野の尾部は、注意と資本がどのように、そしていつ流れるかに関する大きな賭けです。

投資家や投機家の資本への不健康な依存から脱却する唯一の方法は、すべての企業が得られる最も純粋な資本の形、つまり顧客の注意を利用することです。リスク投資が収縮する中で、ますます多くのスタートアップ（およびプロトコル）は、彼らの製品に関心を持つユーザーを探さなければならなくなります。

私が見つけた最も関連性のある例は Manifold . xyz です。この製品は、クリエイターが比較的簡単に NFT を鋳造するのを助けることに焦点を当てています。TokenTerminal のデータによると、先月彼らの手数料は 100 万ドルを超えました。それはパフォーマンスが良いのでしょうか？おそらくそうではありません。現在の市場で関連性があるのでしょうか？絶対にそうです。

私は、市場サイクルを成功裏に乗り越えた多くの参加者に共通点があることに気づきました。それは彼らの先発優位性です。これは繰り返し現れる物語です。

小さなチームが市場の感情がピークに達したときに業界に参入します。彼らは市場が徐々に縮小しているのを見ます。通常、競争が去るときに残るのは 5 人未満の参加者だけです。注意と資本が戻ってくるとき、彼らは最もスケールを拡大する可能性が高い人々です。この視点から見ると、あなたが生き残ることができれば、大きな投資家が見捨てた物語こそがあなたが関与すべきものです。

少し前、Web3 に参加することは「クール」でしたが、今ではこの業界で働いていることを言うと気まずく感じるかもしれません。チームは関連性を保つために統計を作り上げる必要があると感じています。私たちはしばしば、創業者がエアドロップを通じて取引量を駆動し、自分の製品を誇張するのを目にします。

創業者にとって、これは生存のメモです。

1. 物語に賭ける VC と、あなたのセクターを深く掘り下げる VC の違いを理解する。
2. 市場に早期に参入すること自体が一つの防壁です。しかし、これはあなたの製品に対する信頼が生まれるまでに数ヶ月、あるいはそれ以上の時間がかかることも意味します。あなたの大部分の販売は投資家教育のコースになります。これは祝福でもあり、呪いでもあります。
3. すべての競合が倒産する市場で生き残ることが最終的なゲームです。生き残るために支出を最小限に抑えることは通常正しい行動です。
4. 消費者の関心はしばしば投資家の資金に先行します。投資家に製品を売り込む前に、ユーザーとコミュニケーションを取ることは、製品のイテレーションに役立ちます。
5. 意味のある時間枠内で製品市場の適合性が見つからない場合、ビジネスを終了することは意味があります。

暗号市場は流動性が非常に高い市場であるため、投資（時間または金銭）は自分が物語のどの段階にいるかを理解する必要があります。罠は通常、崩壊しているセクターに何年も時間を費やすことにあります。個人的には、Web3 ゲームが終了したとは思いません。その物語は、まだこのセクターに信念を持つ無数の創業者によって書かれています。

罠は、公開市場の価格行動とプライベート市場の投資機会を混同することにあります。製品が市場に出た時、物語はすでに死んでいるかもしれません。後続の資金調達は消失する可能性があります。消費者は関心を持たないかもしれません。これは、多くの創業者が今後数四半期で直面しなければならない厳しい戦いです。