評価百億後の冷静な考察：市場がなぜ高倍率レバレッジを生み出せないのか？

原文タイトル：誰もが予測市場での20倍のレバレッジを約束しています。なぜそれが難しいのか

原文著者：@hyperreal_nick、暗号KOL

原文翻訳：Azuma、Odaily星球日報

編者の注：今週、Solana Breakpointの期間中に登場した新しいプロジェクトを整理していると、レバレッジ機能を打ち出した予測市場が次々と現れていることに気づきました。しかし、市場を見渡すと、現状はというと、主要プラットフォームは一般的にレバレッジ機能に対して慎重であり、機能をサポートすると主張する新しいプラットフォームは、一般的に倍率が低く、プールが小さいといった問題を抱えています。

隣の大人気のトラックであるPerp DEXと比較すると、予測市場トラックのレバレッジの可能性はまだ十分に発掘されていないようで、暗号通貨というリスク許容度が非常に高い市場において、この状況は非常に不自然です。そこで、私は資料を集めて答えを探し始め、その過程で非常に質の高い解析記事を2つ見つけました。一つはMessariのKaleb Rasmussenがこの問題について提供した研究報告「Enabling Leverage on Prediction Markets」で、非常に十分な論証がなされていますが、長すぎて数学的計算が多いため翻訳が難しいです。もう一つはLineraのNick-RZAによる「誰もが予測市場での20倍のレバレッジを約束しています。なぜそれが難しいのか」で、内容がより簡潔でわかりやすく、予測市場のレバレッジの難題に正面から答えています。

以下はNick-RZAの原文内容で、Odaily星球日報が翻訳しました。

現在、ほぼ全ての人が予測市場にレバレッジ機能を追加したいと考えています。

以前、「表現制限問題」（expression problem）というタイトルの記事を書いたことがあります------結論は、予測市場が資本が表現できる信念の強度を制限しているというものでした。その結果、多くのチームがこの問題を解決しようと試みていることがわかりました。

Polymarketはニューヨーク証券取引所の親会社に20億ドルを投資された後、評価額は90億ドルに達し、その創業者Shayne Coplanは『60 Minutes』に登場しました。Kalshiは最初に50億ドルの評価で3億ドルを調達し、その後110億ドルの評価で10億ドルの新たな資金調達を完了しました。

トラックは熱を帯びており、参加者たちは次の需要------レバレッジを争っています。現在、少なくとも十数のプロジェクトが「レバレッジ付き予測市場」を構築しようと試みており、一部は10倍、20倍、さらにはそれ以上のレバレッジが可能だと主張していますが、実際にこの問題を真剣に解決しようとしているチームが提供する分析（例えばHIP-4、DriftのBET、Kalshiのフレームワーク）を研究すると------彼らの結論は非常に保守的な数字に収束していることがわかります：1倍から1.5倍の間です。

これは大きなギャップですが、問題はどこにあるのでしょうか？

予測市場 vs 現物、先物取引

まずは基本から始めましょう。予測市場では、特定のイベントが発生するかどうかに賭けることができます：ビットコインは年末までに15万ドルに達するでしょうか？49人のチームはスーパーボウルに勝つでしょうか？明日東京で雨が降るでしょうか？

あなたが購入するのは「シェア」で、予測が正しければ1ドルを得られ、間違っていれば何も得られません。これがシンプルな仕組みです。

もしあなたがBTCが15万ドルに上がると思い、「YESシェア」の価格が0.40ドルであれば、40ドルで100シェアを購入できます。もしあなたが正しければ、100ドルを取り戻し、60ドルの利益を得ます；もし間違っていれば、40ドルは無駄になります。

この仕組みは、予測市場に現物取引や永続的な契約とは完全に異なる3つの特徴をもたらします：

· 第一に、明確な上限があります。「YESシェア」（逆に「NOシェア」も同様）の最高価値は常に1ドルです。もし0.90ドルで購入した場合、最大の上昇幅は11%しかありません。これは、初期にミームコインを購入するのとは異なります。

· 第二に、下限は本当のゼロです。これは、ひどく下落してほぼゼロになるのではなく、文字通りのゼロです。あなたのポジションは時間とともに徐々に失われることはありません------成功するか、ゼロになるかのどちらかです。

· 第三に、結果は二元的であり、結果の確認は通常瞬時です。ここには漸進的な価格発見プロセスはなく、選挙は前の瞬間には未決定状態であったかもしれませんが、次の瞬間には結果が即座に発表されます。それに対応して、価格は0.80ドルから徐々に1ドルに上がるのではなく、直接「跳び」ます。

レバレッジの本質

レバレッジの本質は、借金をしてあなたの賭けを拡大することです。

もしあなたが100ドルを持っていて、10倍のレバレッジを使うと、実際には1000ドルのポジションをコントロールしていることになります------価格が10%上昇すれば、あなたの利益は10ドルではなく100ドルになります；逆に、価格が10%下落すれば、あなたの損失は10ドルではなく全額になります。これがロスカットの意味でもあります------取引プラットフォームは、あなたの損失が元本を超える前に強制的にポジションを決済し、貸し手（取引プラットフォームまたは流動性プール）が損失を被るのを避けます。

レバレッジが通常の資産で成立するためには、資産の価格変動が連続的であるという重要な前提があります。

もしあなたが10万ドルの価格で10倍のレバレッジでBTCをロングすると、9.1万ドルから9.2万ドルのあたりで清算されることになるでしょうが、BTCは10万ドルから瞬時に8万ドルには移動しません。少しずつ下がっていくでしょう。たとえ速度が非常に速くても、それは線形です------99500 → 99000 → 98400 …… このプロセスの中で、清算エンジンは適時介入し、あなたのポジションを決済します。あなたは損失を被るかもしれませんが、システムは安全です。

予測市場はこの前提を超えています。

核心問題：価格のジャンプ

デリバティブの分野では、これは「ジャンプリスク」（jump risk）または「ギャップリスク」（gap risk）と呼ばれ、暗号通貨コミュニティでは「詐欺ウィック」（scam wicks）と呼ばれるかもしれません。

再びBTCの例を使いましょう。価格が徐々に下がるのではなく、直接ジャンプすると仮定します------前の瞬間に10万ドル、次の瞬間に8万ドル、間に取引価格は存在せず、9.9万ドルも9.5万ドルも、さらにはあなたが清算される9.1万ドルもありません。

この場合、清算エンジンは9.1万ドルでポジションを決済しようとしますが、市場にはその価格が存在しません。次に取引可能な価格は直接8万ドルに達します。この時、あなたのポジションは単なるロスカットではなく、深刻な債務超過に陥っています。この損失は誰かが負担しなければなりません。

これが予測市場が直面している状況です。

選挙結果が発表され、試合の結果が決まり、大きなニュースが出たとき、価格はゆっくりと線形に動くのではなく、直接上下に跳ね上がります。さらに、システム内のレバレッジ付きポジションは効果的に解体できません。なぜなら、その間には流動性が全く存在しないからです。

MessariのKaleb Rasmussenはこの問題について詳細な分析を行ったことがあります（https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets）。彼が示した最終的な結論は：もし資金の貸し手がジャンプリスクを正しく価格設定できれば、彼らが必要とする手数料（資金費用に類似）はレバレッジポジションの全ての上昇利益を飲み込むべきです。これは、トレーダーにとって、公正な料金を支払う前提でレバレッジポジションを開設することは、レバレッジなしで直接ポジションを構築することと比べて利益の優位性がなく、さらに大きな下方リスクを負う必要があることを意味します。

したがって、あるプラットフォームが予測市場で10倍、20倍のレバレッジを提供できると主張しているのを見たとき、考えられるのは2つの可能性です：

· 彼らの手数料がリスクを正しく反映していない（つまり、誰かが補償されていないリスクを負担している）；

· あるいは、プラットフォームが何らかの未公開のメカニズムを使用している。

実際のケース：dYdXの教訓

これは単なる理論ではなく、実際のケースがあります。

2024年10月、dYdXはTRUMPWIN------トランプが選挙に勝つかどうかに関するレバレッジ付きの永続市場を立ち上げ、最大20倍のレバレッジをサポートし、価格のオラクルはPolymarketから取得されました。

彼らはリスクを認識していなかったわけではなく、システムのために複数の保護メカニズムを設計していました：

· マーケットメーカーはPolymarketの現物市場でdYdXのエクスポージャーをヘッジできます；

· スムーズに清算できない場合の損失を補填するための保険基金があります；

· 保険基金が尽きた場合、すべての利益を上げたトレーダーに損失を分配します（誰も好まないが、システムの破綻よりはましです；より厳しいバージョンはADLで、勝者のポジションを直接決済します）；

· 動的なマージンメカニズムは、未決済契約が増加するにつれて自動的に利用可能なレバレッジを減少させます。

永続契約の基準において、これはかなり成熟しています。dYdXは去レバレッジリスクに関する警告を公開しました。そして、選挙の夜がやってきました。

結果が徐々に明らかになるにつれて、トランプの勝利がほぼ確実になり、Polymarketの「YESシェア」の価格は約0.60ドルから1ドルに直接跳ね上がりました------これは漸進的ではなく、ジャンプ式であり、このジャンプがシステムを打ち破りました。

システムは水中のポジションを清算しようとしましたが、十分な流動性がなく、オーダーブックは薄くなっていました；本来Polymarketでヘッジすべきマーケットメーカーもポジションを調整する時間がありませんでした；保険基金も破綻しました……ポジションがスムーズに清算できないとき、ランダムな去レバレッジが起動しました------システムは一部のポジションを強制的に閉じ、相手が十分な担保を持っているかどうかに関係なく行われました。

Kalshiの暗号担当者John Wangの分析によると：「ヘッジの遅延、極端なスリッページ、流動性の蒸発が、本来実行可能なトレーダーに損失をもたらしました。」本来安全であるべきトレーダー------ポジションが正しく、担保が十分である------もなお損失を被りました。

これはリスク管理のないゴミDEXではなく、かつては世界最大の分散型デリバティブ取引プラットフォームの一つであり、複数の保護メカニズムを持ち、事前に明確な警告を発していました。

それでもなお、そのシステムは実際の市場環境下で部分的に機能しなくなりました。

業界が提供する解決策

予測市場のレバレッジ問題に対して、業界全体は3つの陣営に分かれており、この分化自体が各チームのリスクに対する態度を明らかにしています。

陣営一：レバレッジを制限する

いくつかのチームは数学的現実を理解した後、最も誠実な答えを選びました------ほとんどレバレッジを提供しません。

· HyperliquidXのHIP-4提案はレバレッジの上限を1倍に設定しました------技術的に不可能だからではなく、これは二元的な結果の下で唯一安全なレベルだと考えています。

· DriftProtocolのBET製品は100%のマージンを要求し、全額担保で借り入れを行いません。

· Kalshiの暗号担当者John Wangが発表したフレームワークも、追加の保護メカニズムがない場合、安全なレバレッジは約1～1.5倍であると考えています。

陣営二：工学的手法でリスクに対抗する

別の一部のチームは、リスクを管理するために十分に複雑なシステムを構築しようとしています。

· D8Xは市場の状態に応じてレバレッジ、手数料、スリッページを動的に調整します------決済に近づくほど、または極端な確率になるほど、制限が厳しくなります；

· dYdXは、選挙の夜に機能しなかった保護メカニズムを構築し、引き続き改善を続けています；

· PredictEXが提供するソリューションは、価格のジャンプリスクが上昇する際に手数料を引き上げ、最大レバレッジを減少させ、市場が安定した時に再び緩和するというものです------その創業者Benは非常に率直に言いました：「もし永続契約モデルをそのまま適用すれば、マーケットメーカーは確率が10%から99%にジャンプする一瞬で完全に破綻します。」

これらの工学派のチームは、問題を解決したと主張しているわけではなく、リアルタイムでリスクを管理しようとしているだけです。

陣営三：まずは立ち上げて、後で補填する

さらに一部のチームは迅速に立ち上げ、直接10倍、20倍、さらにはそれ以上のレバレッジを宣言しますが、ジャンプリスクをどのように処理するかは公開していません。おそらく彼らには未公開の優雅なソリューションがあるか、あるいは生産環境で学ぶことを望んでいるのかもしれません。

暗号業界には「まず走り出してから強化する」という伝統があります。市場は最終的にどの方法が立ち上がるかを検証します。

未来に何が起こるのか？

私たちが直面しているのは、設計空間が非常にオープンな問題であり、これが最も興味深い点です。

Kaleb RasmussenのMessari報告は、問題を診断するだけでなく、いくつかの可能な方向性を提案しています：

· 一度に全ポジションのリスクを価格設定するのではなく、条件の変化に応じてロールオーバー手数料を徴収する；

· 価格がジャンプする際のオークションメカニズムを設計し、流動性提供者に価値を還元する；

· マーケットメーカーが情報優位性に圧倒されずに持続的に利益を上げられるシステムを構築する。

しかし、これらの解決策は本質的には既存の構造の改良に過ぎません。

EthosXのDeepanshuはより根本的な反省を提起しました。彼はモルガン・スタンレーのグローバルクリアリング業務でLCH、CME、Eurexなどのクリアリングインフラを研究・構築してきました。彼の見解では、永続契約モデルを使って予測市場にレバレッジをかけようとすること自体が、間違った問題を解決しようとしているのです。

予測市場は永続契約ではなく、極端なエキゾチックオプション（exotic options）です------伝統的な金融が通常扱う製品よりもさらに複雑です。そしてエキゾチックオプションは永続取引プラットフォームでは取引されず、リスクに特化したクリアリングインフラを通じて決済されます。このようなインフラは次のことができるべきです：

· トレーダーに対してマージン追徴のための時間ウィンドウを提供する；

· ポジションが制御不能になる前に、他のトレーダーがポジションを引き継ぐメカニズムを許可する；

· 参加者が尾部リスクを社会化して明確に受け入れるための多層的な保険基金。

これらは新しいものではありません------クリアリングハウスは何十年もジャンプリスクを管理してきました。真の挑戦は------どのようにしてチェーン上で、透明性を持って、予測市場が必要とする速度でこれを実現するかです。

動的な手数料とレバレッジの減少は出発点に過ぎません。最終的に本当に問題を解決できるチームは、より良い永続エンジンを作るだけでなく、「クリアリングハウスレベル」のシステムを構築する可能性が高いです。インフラ層はまだ解決されておらず、市場の需要はすでに非常に明確です。

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