なぜDeFiユーザーは固定金利を拒否するのか？

原文标题：Why fixed-rate lending never took off in crypto

原文作者：Prince

原文编译：Golem，Odaily 星球日报

固定利率借贷が暗号分野で失敗したのは、DeFiユーザーがそれを拒否したからだけではありません。それが失敗したもう一つの理由は、DeFiプロトコルが信用商品を設計する際に貨幣市場の仮定を採用し、それを流動性重視のエコシステムに展開したためです。ユーザーの仮定と実際の資本行動との不一致が、固定利率借貸を常にニッチ市場に留めています。

固定利率商品が暗号分野で人気がない理由

現在、ほぼすべての主流の貸出プロトコルが固定利率商品を構築していますが、これは大いにRWAに駆動されています。この傾向は当然のことです。なぜなら、現実世界に近い信用が求められると、固定期間と予測可能な支払い方法が重要になるからです。この場合、固定利率借貸は必然的な選択のように思えます。

借り手は確実性を求めています：固定の支払い方法、既知の期間、予期しない再価格設定がありません。DeFiが真の金融のように機能するのであれば、固定利率借貸は中心的な役割を果たすべきです。

しかし、毎回のサイクルはまったく逆です。変動金利の貨幣市場は巨大ですが、固定金利市場は依然として低迷しています。ほとんどの「固定」商品は、最終的には満期まで保有されるニッチな債券のようなパフォーマンスを示します。

これは偶然ではなく、市場参加者の構成やこれらの市場の設計方法を反映しています。

TradFiは信用市場を持ち、DeFiは貨幣市場に依存している

固定利率ローンが伝統的な金融システムで機能するのは、そのシステムが時間を中心に構築されているからです。利回り曲線が価格を固定し、基準金利の変動も比較的緩やかです。一部の機関は、期間を保持し、ミスマッチを管理し、資金が一方向に流れるときに支払い能力を維持する明確な責任を持っています。

銀行は長期ローンを発行し（抵当ローンが最も明白な例です）、利益を追求する資本とは異なる負債で資金を提供します。金利が変動しても、彼らは資産を即座に清算する必要はありません。期間管理は、バランスシートの構築、ヘッジ、証券化、リスク分担のための専門的な仲介層を通じて実現されます。

重要なのは、固定利率ローンの存在ではなく、借り手と貸し手の期間が完全に一致しないときに、常に誰かがミスマッチを吸収することです。

DeFiはそのようなシステムを構築したことがありません。

DeFiが構築したのは、むしろオンデマンドの貨幣市場です。ほとんどの資金提供者の期待はシンプルです：余剰資金を活用して利益を得ながら、流動性を維持すること。この好みが、どの製品がスケールするかを静かに決定しています。

貸し手の行動が現金管理に似ているとき、市場は信用のように感じる製品ではなく、現金のように感じる製品の周りで清算されます。

DeFi貸し手は「借り入れ」の意味をどう理解しているか

最も重要な違いは、固定金利と変動金利の違いではなく、引き出しの約束にあります。

Aaveのような変動金利の資金プールでは、提供者は実際には流動性の在庫であるトークンを受け取ります。彼らはいつでも資金を引き出し、より良い投資機会が現れたときに資金をローテーションし、通常はそのポジションを他の担保として使用することができます。この選択権自体が製品なのです。

貸し手はそのためにわずかに低い利回りを受け入れます。しかし、彼らは愚かではありません。彼らが支払っているのは流動性、組み合わせ可能性、追加コストなしで再価格設定できる能力です。

固定金利を使用すると、この関係が覆されます。期間プレミアムを得るためには、貸し手は柔軟性を放棄し、資金が一定期間ロックされることを受け入れなければなりません。この取引は時には合理的ですが、前提として補償も合理的である必要があります。実際には、ほとんどの固定金利プランが提供する補償は、選択権の喪失を補うには不十分です。

なぜ流動性の高い担保が金利を変動金利に引き寄せるのか？

現在、大規模な暗号通貨貸出のほとんどは、伝統的な意味での信用ではありません。これらは本質的に高流動性の担保に支えられたマージンおよびリポ取引であり、この種の市場は自然に変動金利を採用します。

伝統的な金融分野では、リポおよびマージンファイナンスも継続的に再価格設定されます。担保は流動性があり、リスクは時価で評価されます。双方はこの関係がいつでも調整されることを期待しており、暗号通貨貸出も同様です。

これもまた、貸し手がしばしば見落とす問題を説明しています。

流動性を得るために、貸し手は実際には名目金利が示唆する経済的利益を大幅に下回ることを受け入れています。

Aaveプラットフォームでは、借り手が支払う金額と貸し手が得る利益の間には大きな利差があります。その一部はプロトコル手数料ですが、大部分はアカウントの利用率が一定の水準以下に保たれなければならないため、圧力下での引き出しをスムーズにするためです。

Aaveの1年の供給と需要の比較

この利差は利回りの低下として現れ、これは貸し手が引き出しをスムーズにするために支払う代償です。

したがって、固定金利商品が登場し、適度なプレミアムで資金のロックを交換する場合、それは中立的な基準商品と競争しているのではなく、意図的に利回りを抑えた流動性が高く安全な商品と競争しているのです。

勝つためには、単にわずかに高い年利を提供するだけでは不十分です。

なぜ借り手は依然として変動金利市場を容認するのか？

一般的に、借り手は確実性を好みますが、ほとんどのオンチェーン貸出は家庭の抵当ローンではありません。これらはレバレッジ、ベーシス取引、清算回避、担保循環、戦術的なバランスシート管理を含みます。

@SilvioBusoneroがAaveの借り手に関する分析で示したように、ほとんどのオンチェーン債務は長期ファイナンスではなく、循環貸付とベーシス戦略に依存しています。

これらの借り手は、長期ローンに高額なプレミアムを支払いたくありません。なぜなら、彼らは長期的に保有するつもりがないからです。彼らは便利なときに金利を固定し、不便なときに再融資を希望します。金利が彼らに有利であれば、彼らは保有を続けます。問題が発生すれば、彼らは迅速にポジションを閉じます。

したがって、最終的には次のような市場が形成されます：貸し手は資金をロックするためのプレミアムを必要としますが、借り手はその費用を支払いたくないのです。

これが、固定金利市場が常に片側市場に進化する理由です。

固定金利市場は片側市場の問題

暗号分野における固定金利の失敗は、通常、実施の側面に起因します。オークションメカニズムとAMM（自動マーケットメイカー）の比較、ラウンドと資金プールの比較、より良い利回り曲線、より良いユーザー体験など。

人々はさまざまなメカニズムを試みてきました。Term Financeはオークションを行い、Notionalは明確な期限ツールを構築し、Yieldは期限に基づく自動建設メカニズム（AMM）を試み、Aaveは資金プールシステム内で固定金利借貸を模倣しようとしました。

設計は異なりますが、結果は同じで、より深い問題はその背後にある思考モデルにあります。

議論は最終的に市場構造に移ります。多くの固定金利プロトコルが、信用を貨幣市場の変種のように感じさせようとしていると考える人もいます。彼らは資金プール、受動的な預金、流動性の約束を保持し、単に金利の提示方法を変更しただけです。一見すると、これにより固定金利が受け入れられやすくなりますが、同時に信用が貨幣市場の制約を引き継ぐことを強いられます。

固定金利は単なる異なる金利ではなく、異なる製品です。

同時に、これらの製品が将来のユーザー群のために設計されているという主張は一部正しいだけです。人々は機関、長期預金者、信用原生借り手が流入し、これらの市場の柱になることを期待していました。しかし、実際に流入した資金は、より活発な資本のようです。

機関投資家は資産配分者、戦略立案者、トレーダーとして登場し、長期預金者は意味のある規模に達することはなく、原生信用借り手は確かに存在しますが、借り手は貸出市場の基準ではなく、貸し手がそれです。

したがって、制約要因は純粋な配分の問題ではなく、資本行動と誤った市場構造の相互作用の結果です。

固定金利メカニズムを大規模に機能させるためには、次の条件のいずれかが成立しなければなりません：

1. 貸し手が資金のロックを受け入れること；
2. 貸し手が合理的な価格で退出できる深い二次市場が存在すること；
3. 誰かが期間資金を蓄積し、貸し手が流動性を持っているかのように振る舞えること。

DeFi貸し手の大多数は最初の条件を拒否し、定期リスクの二次市場は依然として薄弱であり、第三の条件は静かにバランスシートを再構築し、これはほとんどのプロトコルが避けようとしていることです。

これが、固定金利メカニズムが常に追い詰められ、辛うじて存在できるが、資金のデフォルトの保管場所には決してなれない理由です。

期限の区分が流動性を分散させ、二次市場は依然として薄弱

固定金利商品は期限の区分を生み出し、期限の区分は流動性を分散させます。

各満期日は異なる金融商品であり、リスクも異なります。来週満期の債権と3ヶ月後満期の債権はまったく異なります。貸し手が早期に退出したい場合、特定の時点でその債権を購入する人が必要です。

これは、次のいずれかを意味します：

• 複数の独立した資金プール（各満期日ごとに1つ）
• 実際のマーケットメイカーが全体の利回り曲線にわたって価格を提示する真のオーダーブック

DeFiは信用分野において第二の選択肢の持続可能なバージョンを提供していません。少なくとも現在のところ、大規模に実現されていません。

私たちが目にするのは、流動性が悪化し、価格衝撃が増大するという似たような現象です。「早期退出」は「退出できますが、ディスカウントを受け入れる必要があります」に変わり、時にはそのディスカウントが貸し手の期待収益の大部分を飲み込んでしまいます。

一度貸し手がこの状況を経験すると、そのポジションはもはや預金のようではなく、管理が必要な資産に変わります。その後、大部分の資金は静かに流出します。

具体的な比較：AaveとTerm Finance

資金の実際の流れを見てみましょう。

Aaveの運営規模は巨大で、貸出額は数十億ドルに達しますが、Term Financeは設計が優れており、固定金利支持者のニーズを完全に満たしていますが、貨幣市場と比較するとその規模は依然として小さいです。このギャップはブランド効果ではなく、貸し手の実際の好みを反映しています。

イーサリアムのAave v3プラットフォームでは、USDC提供者は約3％の年利を得ることができ、即時の流動性と高度に組み合わせ可能なポジションを維持できます。同じ期間内に借り手が支払う金利は約5％です。

対照的に、Term Financeは通常、4週間の固定金利USDCオークションを中間の単位数の金利で完了し、時には担保や条件に応じてさらに高くなることもあります。一見すると、これはより良いように思えます。

しかし、重要なのは貸し手の視点です。

もしあなたが貸し手で、次の2つの選択肢を考えているとします：

• 約3.5％の利回り、現金のようなもの（いつでも退出でき、いつでもローテーションでき、ポジションを他の用途に使用できる）；
• 約5％の利回り、債券のようなもの（満期まで保有し、誰かが引き継がない限り、退出の流動性は限られている）。

AaveとTerm Financeの年利（APY）比較

多くのDeFi貸し手は前者を選択します。たとえ後者の数値が高くても。なぜなら、数字はすべての収益ではなく、全収益にはオプションの収益が含まれるからです。

固定金利市場はDeFi貸し手に債券購入者になることを要求しますが、このエコシステムでは、ほとんどの資本が流動性提供者としての利益を追求するように訓練されています。

この好みが、なぜ流動性が特定の領域に集中するのかを説明しています。一度流動性が不足すると、借り手は即座に実行効率の低下と資金調達能力の制限を感じ、再び変動金利を選択します。

なぜ固定金利は暗号通貨のデフォルトオプションにならないのか

固定金利は存在し得ますし、健康的であることもあります。

しかし、少なくとも貸し手の基盤が変わるまで、DeFi貸し手が資金を保管するデフォルトの場所にはなりません。

大多数の貸し手が平価流動性を期待し、収益と同様に価値の組み合わせ可能性を重視し、自動的に適応できるポジションを好む限り、固定金利は構造的に劣位にあります。

変動金利市場が勝利するのは、参加者の実際の行動に合致しているからです。これらは流動資金を提供する貨幣市場であり、長期資産を提供する信用市場ではありません。

固定金利商品は何を変える必要があるのか？

固定金利が機能するためには、貯蓄口座のように偽装するのではなく、信用として扱う必要があります。

早期退出は価格設定されなければならず、単なる約束ではなく、期限リスクも明確でなければなりません。資金の流動方向が一致しないときには、誰かがもう一方の責任を引き受ける意欲を持たなければなりません。

最も実行可能な解決策はハイブリッドモデルです。変動金利が資本保管の基盤層として機能し、固定金利が期間商品を明確に売買したい人々のためのオプションツールとして機能します。

より現実的な解決策は、固定金利を貨幣市場に強制的に導入するのではなく、流動性の柔軟性を保持し、確実性を求める人々に参加する選択肢を提供することです。

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