トークン化を理解する、DTCCモデルと直接所有権モデルの違いを一文で区別する

原文タイトル：DTCCは株式をトークン化していない、実際に何が変わるのか

原文著者： @ingalvarezsol

原文翻訳：Peggy，BlockBeats

編者の注：DTCCが進める「トークン化」は株式のブロックチェーン化ではなく、証券権利のデジタル化のアップグレードであり、核心的な目標は既存の市場システムの効率と決済能力を向上させることです。それと並行して、株式の所有権自体をトークン化し、自己保管とオンチェーンのコンポーザビリティを再構築するという、より過激な道もあります。

この二つのモデルは対立するものではなく、安定したスケール化と機能的な革新のそれぞれにサービスを提供します。本稿はこの違いを明確にし、真の変化は誰が誰を置き換えるかではなく、投資家が異なる所有権モデルを選択する権利を持ち始めたことにあると指摘します。

以下は全文です：

はじめに：トークン化、しかしあなたが思っているようなものではない

アメリカの預託信託および清算会社（DTCC）は、アメリカ証券取引委員会（SEC）からno-action letterを取得し、自身の証券インフラのトークン化を開始することが許可されました。これはアメリカの資本市場の「基盤パイプライン」に対する重要なアップグレードです：DTCCは約99兆ドルの証券資産を保管し、毎年数兆ドル規模の取引量を支えています。

しかし、このニュースに対する市場の反応は、期待と現実の間に明らかなギャップを露呈しました。トークン化されるのは「株式」ではなく、証券権利（security entitlements）であり、この違いがその後のほぼすべての問題の性質を決定します。

現在の「トークン化証券」に関する議論は、単一の未来が全体として到来するのではなく、異なるモデルが異なるレベルで同時に浮上していることを示しています。一つは、既存の間接保有システム内で証券の保有と流通の方法を改造すること；もう一つは、「株式を保有する」ということが何を意味するのかを根本的に再構築することです。

注：表現を簡潔にするため、以下ではDTCCの子会社DTC（Depository Trust Company）とその親会社DTCCを区別しません。

現在の証券所有権は実際にどのように機能しているのか

アメリカの公開市場では、投資家は上場企業と直接株式を保有することはありません。株式の所有権は、多重の仲介者から成るチェーンに配置されています。

最下層には、発行者の株主名簿があり、通常は移転代理人（transfer agent）が管理しています。ほとんどすべての上場株式において、この名簿には通常一つの名前だけが記録されています：Cede & Co.、DTCCが指定した名義保有者です。これは、発行者が数百万の個人株主の記録を維持する必要がないようにするためです。

その上の層にはDTCC自体があります。DTCCは集中管理の方法でこれらの株式の実体流通を「凍結」しています。DTCCの直接参加者は清算ブローカー（clearing brokers）と呼ばれ、彼らはエンドユーザー向けのリテールブローカーを代表し、保管と清算を担当します。DTCCがシステム内で記録しているのは、各参加者が「どれだけの株式を受け取る権利があるか」です。

最上層には、投資家本人がいます。投資家は具体的で区別可能な株式を保有しているのではなく、法律的に保護された証券権利（security entitlements）を保有しています------これは彼らがブローカーに対して持つ権利の主張です；そしてブローカーは清算ブローカーを通じて、DTCCシステム内で相応の権利を保有しています。

今回トークン化されるのは、まさにDTCCシステム内のこれらの「権利」であり、株式そのものではありません。

このアップグレードは確かにシステムの効率を向上させることができますが、多層の仲介構造自体がもたらす根本的な制約を解決することはできません。

DTCCがトークン化するのは「権利主張」であり、直接モデルがトークン化するのは「株式そのもの」です。両者は「トークン化」と呼ばれますが、解決する問題は全く異なります。

なぜアップグレードが必要なのか？

アメリカの証券システム自体は非常に堅牢ですが、その構造には明らかな制限があります。決済は時間遅延があり、業務時間に制約されたプロセスに依存しています；企業行動（配当や株式分割など）と対帳は、依然としてバッチ処理メッセージを通じて行われており、共有状態ではありません。所有権は複雑な仲介ネットワークに埋め込まれており------各層にはそれぞれの技術アップグレードのリズムがあるため------すべての層が同時にサポートしない限り、リアルタイムのワークフローはほぼ実現不可能であり、DTCCはこのシステム内の重要な「ゲートウェイ」です。

これらの設計選択は、資本占有の問題も引き起こします。長い決済サイクルにより、取引と最終決済の間に数十億ドルの保証金を投入してリスクを管理する必要があります。これらの最適化策は、本来「資本移転が遅く、コストが高い」旧世界のために設計されたものです。

もし決済サイクルが短縮されるか、または自発的な参加者に対して即時決済が実現すれば、必要な資本規模は大幅に減少し、コストも低下し、市場競争も激化します。

その一部の効率向上は、既存のインフラをアップグレードすることで実現できますが、他の部分------特に直接所有権やより迅速な革新の能力に関しては------全く新しいモデルが必要です。

既存システムのトークン化（DTCCモデル）

DTCCの道筋では、基盤となる証券は依然として集中管理され、Cede & Co.名義のままです。実際に変わるのは、権利記録の表現形式です：これらは元々専有台帳に存在していた「権利」が、承認されたブロックチェーン上に存在する「デジタルツイン」トークンとして与えられます。

これが重要な理由は、既存の市場構造を覆すことなく、現代化のアップグレードを実現するからです。DTCCは参加機関間で7×24時間の権利移転を導入し、対帳コストを削減し、これらの権利をより迅速な担保流動性と自動化ワークフローへと進化させることを推進しつつ、ネット決済などの集中型システムが持つ効率的な利点を保持します。

多国間ネット決済（multilateral netting）は、数兆ドル規模の総取引活動を数百億ドルの最終決済額に圧縮することができます。この効率は、今日の市場構造の核心を成しており、新しい所有権モデルが徐々に出現しているにもかかわらず、依然として重要です。

しかし、このシステムの境界は意図的に設定されています。これらのトークンは、保有者を直接企業の株主にすることはありません。依然として許可制で、取り消し可能な権利主張であり、同じ法的枠組み内に存在します：それらはDeFiで自由に組み合わせ可能な担保にはなり得ず、DTCの参加機関を回避することもできず、発行者の株主名簿を変更することもありません。

簡潔に言えば、このアプローチは、私たちの既存のシステムを最適化しつつ、既存の仲介構造とそのもたらす効率的な利点を完全に保持するものです。

「所有権そのもの」のトークン化（直接モデル）

第二のモデルは、DTCCモデルが触れられないところから始まります：それは株式そのものをトークン化します。所有権は発行者の株主名簿に直接記録され、移転代理人によって維持されます。トークンが移転されると、名簿上の株主も変化し、Cede & Co.は所有権のチェーンから外れます。

これにより、DTCCモデルの下では構造的に不可能だった一連の能力が解放されます：自己保管、投資家と発行者の間の直接的な関係、ピアツーピアの移転、そしてオンチェーンの金融インフラと組み合わせたプログラム可能性とコンポーザビリティ------担保、借入、そしてまだ発明されていない新しい金融構造を含みます。

このモデルは単なる理論ではありません。Galaxy Digitalの株主は、すでにSuperstateを通じてその株式をトークン化し、オンチェーンで保有し、発行者の株式構造表に直接反映させることができます。2026年初頭までに、Securitizeも同様の能力を提供し、コンプライアンスのある証券会社のサポートの下で7×24時間の取引を導入します。

もちろん、このモデルには取捨選択が現実に存在します。一度間接保有システムから離れると、流動性は断片化し、多国間ネット決済の効率も消失します；保証金、借入などのブローカーサービスは再設計が必要です；運営リスクはより多く保有者自身に移転し、仲介機関ではなくなります。

しかし、直接所有権がもたらす能動性こそが、投資家にこれらの取捨選択を受け入れるかどうかを積極的に選択させるのです。DTCCの枠組み内では、この選択の余地はほとんど存在しません------なぜなら「権利」に関する革新は、ガバナンス、運営、規制の層を順番に通過しなければならないからです。

この二つのモデルの間には重要な違いがあります。DTCCモデルは既存のシステムとの互換性とスケーラビリティがはるかに強いですが、直接所有権モデルは自己保管などの革新に対してより大きなスペースを開きます。

なぜそれらは（当面）互いに競合するビジョンではないのか

DTCCモデルと直接所有権モデルは互いに競合するルートではなく、それぞれ異なる問題を解決します。

DTCCの道筋は、既存の間接保有システムのアップグレードであり、ネット決済、流動性集中、システム的安定性などの核心的な利点を保持しています。これは、スケール化された運用、決済の確実性、規制の連続性を必要とする機関参加者を対象としています。

直接所有権モデルは、自己保管、プログラム可能な資産、オンチェーンのコンポーザビリティという別のニーズを満たします。これは、新しい機能を求める投資家や発行者にサービスを提供します。

たとえ直接所有権が将来的に市場構造を再構築する可能性があったとしても、この変化は必然的に数年にわたるプロセスであり、技術、規制、流動性の移行などの面で同時に進める必要があります；迅速には起こり得ません。清算ルール、発行者の行動、参加者の準備状況、そしてグローバルな相互運用性の進展のペースは、技術そのものよりも遅れています。

したがって、より現実的な展望は共存です：一方はインフラの現代化アップグレード、もう一方は所有権のレベルでの革新です。今日、どちらの側も他方の使命を完遂することはできません。

これが異なる市場参加者にとって何を意味するのか

この二つのトークン化の道筋は、異なるレベルの市場参加者に異なる影響を与えます。

小売投資家

小売ユーザーにとって、DTCCのアップグレードはほとんど感じられません。小売ブローカーはすでにユーザーのために大部分の摩擦（例えば、単元未満株、即時購入力、週末取引）を遮断しており、これらの体験は依然としてブローカーによって提供されます。

真に変化をもたらすのは直接所有権モデルです：自己保管、ピアツーピアの移転、即時決済、そして株式をオンチェーンの担保として使用する可能性です。現在、株式取引は一部のプラットフォームやウォレットを通じて登場し始めていますが、ほとんどの実現は「パッケージ化/マッピング」の形式に依存しています。将来的には、これらのトークンが名簿上の実際の株式となる可能性があります。

機関投資家

機関はDTCCのトークン化の最大の受益者となるでしょう。その運営は担保の流通、証券貸出、ETF資金の流れ、そして多者間の対帳に高度に依存しており------これらの分野では、トークン化された「権利」が運営コストを大幅に削減し、速度を向上させることができます。

直接所有権は、特にプログラム可能な担保と決済の利点を追求する機会型取引機関にとって、より魅力的です。しかし、流動性が断片化するため、より広範な採用は市場の周辺から徐々に展開されるでしょう。

ブローカーと清算機関

ブローカーは変革の中心に位置しています。DTCCモデルの下では、その役割がさらに強化されますが、革新は彼らに近づいてきます：トークン化された権利を最初に採用する清算ブローカーは差別化を形成でき、垂直統合された機関は新しい製品を直接構築することができます。

直接所有権モデルでは、ブローカーは「排除」されるのではなく、再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として必要ですが、一群のネイティブなオンチェーン仲介者が登場し、直接所有権の特性を重視するユーザーと競争します。

結論：真の勝者は「選択権」

トークン化証券の未来は、特定のモデルが勝つことではなく、二つのモデルがどのように並行して進化し、互いに接続されるかにあります。

権利のトークン化は公共市場の核心を現代化し続けるでしょう；直接所有権は、プログラム可能性、自己保管、新しい金融構造を重視する周辺領域で成長します。両者の間の切り替えは、ますますスムーズになるでしょう。

最終的な結果は、より広範な市場インターフェースです：既存のトラックはより速く、より安価になり、同時に既存のシステムがサポートできない新しい行動のための新しいトラックも登場します。二つの道筋はともに勝者と敗者を生み出しますが、直接所有権の道筋が存在する限り、投資家が最終的な勝者です------競争の中でより良いインフラを手に入れ、異なるモデル間で自由に選択する権利を持つことができるのです。

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