AaveからEther.fiへ：誰がオンチェーン信用システムで最も多くの価値を獲得したのか？

原文タイトル：Why the defi lending moat is bigger than you think

原文著者：Silvio、暗号研究者

原文翻訳：叮当、Odaily 星球日报

DeFiの世界で金庫（Vault）とキュレーター（Curator）の市場シェアが増加する中、市場は疑問を呈しています：貸出プロトコルは利益の圧縮に直面しているのか？貸出はもはや良いビジネスではないのか？

しかし、全体のオンチェーン信用価値チェーンに視点を戻すと、結論は正反対です。貸出プロトコルは依然としてこの価値チェーンの中で最も堅固なモートを占めています。私たちはデータを用いてこれを定量化できます。

AaveとSparkLendでは、金庫が貸出プロトコルに支払う利息費用は、実際には金庫自身が生み出す収入を上回っています。この事実は、「分配が王道」という主流のナarrティブに直接挑戦しています。

少なくとも貸出分野では、分配は王ではありません。

簡単に言えば：Aaveは、その上に構築されたさまざまな金庫よりも多くを稼いでおり、LidoやEther.fiなどの貸出に使用される資産の発行者をも上回っています。

その理由を理解するために、DeFi貸出の完全な価値チェーンを分解し、資金と費用の流れに沿って各役割の価値捕獲能力を再評価する必要があります。

貸出価値チェーンの分解

全体の貸出市場の年収規模は1億ドルを超えています。この部分の価値は単一の要素から生まれるのではなく、複雑なスタック全体によって構成されています：基盤となる決済ブロックチェーン、資産発行者、資金貸出者、貸出プロトコル自体、そして分配と戦略実行を担当する金庫。

以前の記事で述べたように、現在の貸出市場の多くの使用シーンはベース取引と流動性マイニングの機会に由来し、その主要な戦略ロジックを分解しました。

では、実際に「需要」を持っているのは誰なのでしょうか？

私はAaveとSparkLendで上位50のウォレットアドレスを分析し、主要な借入者を特定しました。

1. 最大の借入者はFluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lidoなどのさまざまな金庫と戦略プラットフォーム（同時に資産発行者でもあります）。彼らはエンドユーザー向けの分配能力を持ち、ユーザーが複雑なサイクルとリスクを管理することなく、より高い収益を得る手助けをしています。

2. また、Abraxas Capitalのような大規模な機関資金提供者もおり、外部資本を同様の戦略に展開しています。その経済モデルは本質的に金庫に非常に近いです。

しかし、金庫だけがすべてではありません。このチェーンには少なくとも以下のような参加者が含まれています：

· ユーザー：資産を預け入れ、金庫または戦略管理者を通じて追加の収益を得ることを希望する

· 貸出プロトコル：インフラストラクチャと流動性マッチングを提供し、借入側から利息を徴収し、一定の割合をプロトコルの収入として抽出する

· 貸出者：資本供給者であり、一般のユーザーである可能性もあれば、他の金庫である可能性もあります

· 資産発行者：ほとんどのオンチェーン貸出資産には基盤となる支援資産があり、それ自体が収益を生み出し、一部は発行者によって捕獲されます

· ブロックチェーンネットワーク：すべての活動が発生する基盤となる「軌道」

貸出プロトコルは下流の金庫よりも多くを稼ぐ

Ether.fiのETH流動性ステーキング金庫を例にとります。これはAaveで2番目に大きな借入者であり、未返済の貸出規模は約15億ドルです。この戦略自体は非常に典型的です：

· weETHを預け入れ（約 +2.9%）

· wETHを借り出す（約 --2%）

· 金庫はTVLに対して0.5%のプラットフォーム管理費を徴収します

Ether.fiの総TVLの中で、約2.15億ドルが実際にAaveに展開されている純流動性です。この部分のTVLは、金庫に約107万ドルのプラットフォーム費用収入をもたらします。

しかし同時に、この戦略は毎年Aaveに約450万ドルの利息費用を支払う必要があります（計算方法：15億ドルの借入 × 2%の借入APY × 15%の準備因子）。

DeFiの中で最大規模で最も成功したサイクル戦略の一つであっても、貸出プロトコルが獲得する価値は、金庫の数倍に達します。

もちろん、Ether.fiは同時にweETHの発行者でもあり、この金庫自体もweETHの需要を直接生み出しています。

しかし、金庫の戦略収益 + 資産発行者の収益を考慮に入れても、貸出層（Aave）が生み出す経済価値は依然として高いです。

言い換えれば、貸出プロトコルは全体のスタックの中で最も価値増加の大きい部分です。

他の一般的な金庫についても同様の分析を行うことができます：

Fluid Lite ETH：20%のパフォーマンスフィー + 0.05%の退出費用、プラットフォーム管理費は徴収しません。Aaveから17億ドルのwETHを借り入れ、約3300万ドルの利息を支払います。そのうち約500万ドルがAaveに、Fluid自身の収入は約400万ドルです。

MellowプロトコルのstrETHは10%のパフォーマンスフィーを徴収し、借入規模は1.65億ドル、TVLは約3700万ドルです。再び、TVLの観点から見ると、Aaveが捕獲する価値は金庫自体を上回っています。

次に、イーサリアムで2番目にランクされている貸出プロトコルSparkLendを見てみましょう。Treehouseは重要な参加者の一つで、ETHサイクル戦略を運営しています：

· TVLは約3400万ドル

· 借入は1.33億ドル

· 2.6%を超える限界利益に対してのみパフォーマンスフィーを徴収します

SparkLendは貸出プロトコルとして、TVLの観点での価値捕獲能力が金庫を上回っています。

金庫の価格設定構造は、その自身の捕獲可能な価値に大きな影響を与えますが、貸出プロトコルにとっては、その収入は借入名目規模により多く依存し、比較的安定しています。

ドル建ての戦略に転換しても、レバレッジが低くなる一方で、高い金利水準がこの影響を相殺することがよくあります。私は結論が根本的に変わるとは思いません。

比較的閉じた市場では、より多くの価値がキュレーターに流れる可能性があります。たとえば、Stakehouse Prime Vault（26%のパフォーマンスフィー、Morphoがインセンティブを提供）などです。しかし、これはMorphoの価格設定メカニズムの最終的な状態ではなく、キュレーター自身も他のプラットフォームと分配の協力を行っています。

貸出プロトコル vs 資産発行者

では、問題が生じます：Aaveをやるのが良いのか、Lidoをやるのが良いのか？

この問題は金庫を比較するよりも複雑です。なぜなら、ステーキング資産は自身で収益を生むだけでなく、貸出市場を通じて間接的にプロトコルに安定したコインの利息収入を生み出すからです。私たちは近似的な推定しかできません。

Lidoはイーサリアムのコア市場で約44.2億ドルの資産を持ち、貸出ポジションを支えるために使用され、年率パフォーマンスフィー収入は約1100万ドルです。

これらのポジションは、ETHと安定コインの貸出をほぼ等比例で支えています。現在の約0.4%のネット利ざや（NIM）で計算すると、貸出収益は約1700万ドルとなり、Lidoの直接的な収益を明らかに上回ります（これは歴史的に低いNIM水準です）。

貸出プロトコルの真のモート

もし伝統的な金融の預金利益モデルを用いて比較するなら、DeFi貸出プロトコルは低利益の業界のように見えます。しかし、この比較はモートの本当の位置を無視しています。

オンチェーン信用システムにおいて、貸出プロトコルが捕獲する価値は、下流の分配層を超え、全体として上流の資産発行者をも超えています。

単独で見ると、貸出は薄利のビジネスのように見えますが、完全な信用スタックの中では、すべての他の参加者------金庫、発行者、分配チャネル------に対して、最も価値捕獲能力が強い層です。

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