2026年の失序再編下のDeFi2.0の爆発

1011は193億ドルのCryptoの歴史上、単日最大の清算を引き起こし、数日間で合計約400億ドルが清算されました。++表面上は第一曲線市場の投機末期の極端なレバレッジ構造が低流動性環境下で集中清算されたように見えますが、本質的にはゼロサムゲーム市場のプレイヤーが少なすぎてプラットフォームが損失を緩和する制御が効かなくなったことが原因です++。テーブル上に2人しか残っていない場合、すべての協力戦略は無効になります。対戦相手の困難は第一曲線の終結の必然的な原因です。

$TRUMPコインが市場を収穫するのと同様に、1011は第一曲線の信仰の基盤を根本から崩壊させ、単純なナarrativeに基づく残余熱の期待を破壊しました。これは、単にギャンブル的な投機に基づく空談の合意が終わりを告げることを示しています（注5）；逆に、第二曲線はこの過程でさらに成長し、残されたエコシステム企業はすべて転換または革新を行い、より実務的で長期的な発展ルートを追求しています。Onchain Asset Management、RWA Finance、Tokenizationに基づくDeFi2.0市場は次の段階の市場の必然的な方向性となり、CEX、公チェーン、Top Infraを含むすべてがその流れに沿って変革し、PayFiとRWAの方向に迅速にレイアウトを転換しています。

一方、2025年末には、世界経済のインフレが完全にスタグフレーションに移行し、多くの国の中央銀行の財政政策と金融政策の調整が無効化され、残るのは感情価値の調整作用だけとなります。伝統経済の究極的な内巻きとAI期待の限界感は、1910年のロックフェラー時代と完全に同等であり、前回の康波周期は完全に終了したことを示しています（注6）。

25年10月29日、Nvidiaの時価総額が5兆ドルを突破し、世界史上初めてこの規模に達した企業となりました。多くの人々がこの価格がまだどれだけの倍数のスペースを持っているかを引き続き楽観視している中で、1910年のロックフェラー標準石油会社と比較する必要はありませんが、アフリカ大陸の年間GDPがこの半分にも満たないことを冷静に見てほしいと思います。

25H2に入ると、ますます多くの格付け機関、ヘッジファンド、投資銀行のコンサルティング会社がNvidiaの財務状況に注目し始め、産業チェーンの上下流の生産能力と収益性を無視して、単純にシステムリスクの割合からNvidiaのロングとショートの比較EVが完全に不均衡になっています。言い換えれば、基本的な面での良いニュースが続いても、このトレンドは維持するのが難しいでしょう。ましてや、AIの業界の実際の状況は明らかにそんなに楽観的ではありません。

注目すべきは、1911年にスタンダードオイルが34社に反トラストで分割された際、石油エネルギーが自動車、航空機、次世代自動化産業において必要とされる需要に対する世界の認識が非常に明確になったことです。しかし、これは1911年以降の30年間の混乱、萎縮、システム的再編成を成功裏に阻止することはできませんでした。その理由は、混乱と無秩序の本質が前の段階の生産関係の無効化の結果であり、深刻な独占、大量の貧困、発展の不均衡、矛盾の連鎖などに現れ、社会的なエントロピーの増加という不可逆的な現象を引き起こしているからです。

大きな周期の交界点にいるとき、経済政策と短期的な常識はすべて無効化され、社会経済の発展と環境の良性化を妨げる要因は、成長の可能性がないのではなく、++前のサイクルの独占的生産関係の原則が次の段階の生産力と労働力の公平で効果的な結合を妨げたり、支えたりできないことです++。今日に焦点を当てると、AIの発展は必然的ですが、++半封建的半独占的資本主義の世界的な普遍的管理メカニズムはもはや支えたり適応したりできない++（注7）。

2. 伝統金融の慣性美学の強弩の末とデータ強規制下の社会的無効

それにもかかわらず、私の予想を超えた驚きの一つは、今日までこれほど多くの経済学者や業界の専門家が依然として利下げに固執していることです。パンデミック前の2020年2月からパンデミックのピーク時の2022年4月までの間に、アメリカのM2の増加は40%を超えました。このような巨額の貨幣量に直面して、後続のQTやQEは私の理解では形式主義的な感情マッサージに過ぎず、25bpでも100bpでも、すでにその元々の計量的経済価値を失っています（注8）。

利下げは現在の環境下で、++受取人の感情型美学の期待と政策決定者の強制的な決定の完璧な結合となっています++。言い換えれば、これは双方向の慣性による精神的な束縛であり、感情価値を通じて市場に影響を与えるための道具です。尊重すべき点は、世界が混沌とした対抗と全面的な無秩序に入るのを遅らせるために、金融と政策の道具を使用することにおいて、各国が最大の努力をしていることです。

しかし、エントロピーの増加のプロセスはこれによって減速することはありません。半年後に再び振り返ると、私は前文でグリーンスパンの予言を引用しました。「私たちは、深く根付いた構造的制約の存在下では、金融政策と財政政策が経済成長を永続的に促進できないことを受け入れなければなりません。」私たちは、伝統的なシステムの下での多くの政策が急速に無効化されていることを発見できます。

2025年12月中旬、NasdaqはSECに対して株式取引の時間を7x24時間に変更する申請を提出する意向を公表しました。この動きは、伝統的金融が巨大な変革に直面してCryptoとOnchain Marketに逆圧力をかけ、同時に規制を試す防御的な保護を象徴しています。実際、北米や東アジアの多くの伝統的金融機関は、今年の中頃のGenius Act以降、姿勢を調整し続けています。++Crypto Finance++の挑戦にどう立ち向かうか、変革のリスクに直面し、以前の壁の優位性をできるだけ維持しようとする間で反復的に苦しんでいます++。

興味深い現象は、今年Q2において各機関の反応が非常に激しかったことです。まるでGenius Actが元々のゲームの均衡とカルテルの防御線を一気に打破したかのように、誰もがこのトレンドが避けられないことを知っていました。伝統的金融システムは完全に変わろうとしていると。しかし、時間がQ3に進むにつれて、皆は市場の反応が過剰であったことに気づきました。市場のイテレーションプロセスは想像ほど早くは進まない。伝統的金融の従事者と政策立案者は再び奇妙に短期的な逆均衡に達しました。主要な論理は、変化は避けられないが、政策のコンプライアンスが皆が新しい均衡と防御線にスムーズに移行するための安定剤となるということです。証明書を持つ者と政策立案が共にアップグレードされれば、共にスムーズに移行を完了できるというものです。++Q3++ ++のこの段階は非常に微妙であり、全員が囚人のジレンマに参加し、途中で全員が自分の決定を一時的に逆転させることに同意したようなもので、より大きな外的圧力に対処するためのものです。これはカルテルの連合が実際に崩壊する前の心理的な錯覚に過ぎません++。時間がQ4に進むと、最前線のプレイヤーは、HyperliquidやRobinhoodのような八仙過海の方法で、最終的には伝統的金融のカルテル連合が完全に崩壊することを知っています。したがって、NasdaqやCoinbaseは真実を語るためにさらに前に出て、取引時間の変更や自社でのRWAのTokenizationシステムの構築など、より現実的な変革に直面することで、次の段階での真の優位性を獲得しようとしています。

++上記のプロセスは実際に非常にクラシックであり、大変革に直面した際に、すべてのプレイヤーが++ ++Gartner Curve++ ++の心理的なサンドボックスを形成し、その中でゲームに参加するプロセスです。++

伝統的金融の慣性美学の強弩の末は、経済学の原理の無効化を指すものではありません。むしろ、Crypto EconomyとOpen Financeは経済学の原理に基づくさらなる発展です。しかし、停滞のポイントは、管理経済学と市場の生産関係メカニズムにシステム的な問題が発生していることであり、特にデジタル時代に完全に入った後、元々の管理システムは規制と自由度の間でバランスを取ることができなくなっています。世界はデジタル強規制の誤った使用に陥り、エントロピーの増加が短期間で加速的に悪化しています。

過去10年間、世界各地で早かれ遅かれ「データがあれば利用し、方法があれば規制する」という巨大な誤解に陥っています。古いシステムのルールコストとハードルコストは、すでに機会コストとリスクコストを大きく上回っています。++データ管理の硬直性は、歴史的な経路への教条的依存を打破するどころか、むしろそれによってより大きな代償を支払うことを強いられ、恐ろしい「データ中世」効果++を形成しています。

この現象は、上から下まで世界のさまざまな業界の隅々に浸透しており、過度のデジタル乱用と金融制限が各業界に発展の障害をもたらしています。単純に例を挙げると、私がVCに15年以上従事してきた経験から言えば、もしあなたが教条的にある人の銀行KYCを使って彼が資金調達できるかどうかを判断するなら、この世界の99%の企業と革新が消えてしまうでしょう。

グローバルな金融システムと社会管理環境のエントロピー増加の無効化に直面して、2026年はさらに無秩序と再編成に入ることが必然であり、大量のルールと業界が書き換えられることになるでしょう。同時に、少なくとも10年以上の混沌とした過渡期に陥ることも避けられません。

3. 2025 年 RWA 復興が主流の物語の背後にある問題

2025年にRWAの物語は見事な復活を遂げました。その理由は簡単です：第一曲線の信用崩壊、第二曲線には一時的に新しい用語が合意されていないため、RWAが臨時で登場し、今年のMVPを獲得しました。

2ヶ月前、シリコンバレーの業界OGの友人と話をした際、彼はCicada Financeが上場計画を発表するというニュースを聞いて、RWA Financeに重点を置くようにアドバイスしてくれました。私は彼のアドバイスに従い、Onchain Asset Managementを主体として保持し、今日のOnchain Asset Management for RWA Financeが誕生しました。疑う余地なく、Onchain Asset ManagementとRWA Financeは2026年の市場において強力な主流のトラックとなるでしょう。

RWAはこの名前以外では復興しているのではなく、ゼロから構築されています。問題は、RWAという用語を使用する人々の理解が千差万別であることです。++25H2++の時点で、世界のほとんどの地域の理解は、資産をトークン化するクラウドファンディング行為に近いものです++。

RWAに参加する多くの人々は、業界の構築からではなく、自身のニーズから出発していますが、これは無理もありません。しかし、P2PとE-commerce時代のクラウドファンディングが直面した問題と同様に、需要主導の市場はプラットフォーム、チャネル、市場自身に一方的な問題を強いることになり、業界が迅速に誤った方向に進むことになります。

公正な価値のないRWAと当時の株式クラウドファンディングに何の違いがあるのでしょうか？流動性のないRWA資産は本当にトークン化の必要があるのでしょうか？逆に、すべてのRWA資産が本当に流動性を必要とするのでしょうか？これらの問題は、2025年内に市場全体にとって明らかに考えられておらず、合意が形成されていないことが示されています。また、ここでのより深い商業的な機密の問題についても、現時点では議論できません。

RWAの現在の資産分布データは、Coinbaseのレポートで比較的詳細に分析されています。++T-Bill, Commodities, Liquid Funds++ ++と++ ++Credit Loans++ ++は依然として4つの主流であり、RWAにおける可量化金融資産の重要性を示しています。私たちの見解では、2026年のRWAの構図は一定の割合で変化するでしょう。上記の資産は依然として存在しますが、新興発展経済国がもたらすDeFiとCrypto Financeの実際のビジネスが、資産の供給者としてRWA市場に並列して入ることになるでしょう。その中でStablecoin PaymentとSupplyChainFiが急成長の方向性となるでしょう。

4. 新興発展経済国と世界の新しい地政学

2025年、世界の経済金融が発展した国々と地域がStablecoinとCrypto Financeに関する管理政策をどのように策定するかに頭を悩ませている一方で、世界の新興発展途上国と地域の発展速度は驚くべきもので、想像を超えています。

「彼らが欲しいのは安定した通貨、またはプラットフォーム通貨でも構いません。」これは、今年の国際貿易会社や決済会社からの一致したフィードバックです。ナイジェリア、インド、ブラジル、インドネシア、バングラデシュに加えて、アフリカ、南アメリカ、南アジア、東南アジア、東欧、中東の多くの他の国々と地域では、StablecoinとCrypto Financeの適用の増加率が3年間連続して指数関数的に成長しており、実際の割合も発展した経済体よりもはるかに高く、多くは現地の主流法定通貨の使用量を超えています（注10）。

これらの新興発展経済国の新しい経済体は、「オフバランス資産」の形で急速に拡大しており、前述の現在の主流世界環境下の管理の困難さと鮮やかな対比を形成しています。長年の歴史的蓄積のために、世界の異なる地域の経済力と消費能力には依然として大きな差が存在しますが、明らかに、世界の主流経済の分析データはすでに完全に歪んでいます。過度の規制によるスタグフレーションと急速に成長する新しい環境の間で、5年も経たないうちに、世界の経済構造は再構築され、地政学的関係も激変するでしょう。

冒頭の問題ii)に対して、私は明確な答えを持っています。本当のナッシュ均衡の再構築は、世界の既存の経済システムの中で打破され再構築されるのではなく、必ず新しいグローバルな構図の下で外的な力によって打破されることによって形成される複雑な新しい再構築です。CryptoとOpen Financeの原生的な発展速度は、伝統的経済体と市場が受け入れ理解する速度をはるかに超えるでしょう。そして、2026年はこの無秩序な再構築を受け入れる重要な転換点となる可能性が高いです。

5. DeFi2.0, DAT2.0, Tokenomics2.0

Coinbaseは今回のレポートでいくつかの新しい用語に賭け始めました。その中にはDAT2.0とTokenomics2.0が含まれており、本質的には業界がすでに熟知しているDeFi2.0の発展の分岐です。これらの概念の定義は良好であり、ここでそれぞれ展開してみましょう。

2025年、DATの概念はMSTRから世界の主流金融市場に成功裏に拡散しました。その本質的な論理は非常にシンプルです：DATプレミアム倍率 = 株式時価総額 ÷ 保有するBTC（または他の主流Crypto）のNAV（純資産価値）；しかし、このプレミアム倍率はQ3からQ4にかけて急速に下落し、さらには逆転し、すぐに今年のグローバルなDAT1.0の熱潮を終わらせました。

DAT1.0の価値の下落と金融効果の終了の本質的な理由は、資本乗数の摩擦係数が小さすぎること、ストーリーがシンプルで価格の透明性の期待が限られていること、デイビスの二重効果があまりにも直接的であり、一度牛と熊が信頼を逆転させると、すぐに消えてしまうことです。

2025年におけるDATの業界価値の本質は、伝統的金融の株式市場の概念が泡沫を尽くし、EVが支えられないこと、Crypto第一曲線の泡沫と信用崩壊、二つの市場が双方向に強いものに目を向け合い、抱き合って温まることです。

DAT2.0がなぜ通貨と株の連動の価値を持続できるのか？簡単に言えば、DAT1.0はCrypto第一曲線から伝統的金融への価値移転であり、DAT2.0はCrypto第二曲線から伝統的金融への価値融合です。前者とは異なり、後者の価値は長期的な発展の持続可能性を持っています。2025年、Ondo、Ethena、Maple、Robinhood、Figureは実際にDAT2.0で良好なサンプルを作成しており、2026年にはさらに多くの新興企業がその中で急成長するでしょう。

Tokenomics2.0はより広範な概念です。今年、私たちはLiquid EngineeringやYield Engineeringなど、Tokenomicsに関連するさまざまな派生製品を提案しましたが、実際にはFinancial Engineeringのさらなる深化です。さまざまな実際の金融ケースにおいて、Tokenomicsは金融回路（注11）のように、各金融シーンを修正し最適化し続けます。ケースバイケースでそれぞれ異なりますが、業界全体の進化の過程で、Pendleが提供するPT-YTのような全体的な影響を持つ革新的な汎用プロトコルが徐々に形成されるでしょう。

Coinbaseの今回のレポートは、Tokenomics2.0に言及する際にいくつかの問題を散発的に触れただけで、Value Capture、Token Buybacks、Financial Engineering、Regulatory Clarify as Catalyst、Protocol P&Lについて、論理的な関連性や詳細な展開はありませんでした。

ここで簡単に分解してみましょう：

Value Captureは実際にはTokenomics2.0とは何の関係もなく、単に第二曲線が資産の応用と普及の中での必要条件です。Tokenomicsは価値捕獲から独立して存在しており、言い換えれば、持続可能な価値捕獲のないTokenomicsはすでに第一曲線でPonzinomicsとして証明されています。今年以降のCrypto MarketとOpen Financeにおいてはもはや主流市場にはならないでしょう；

Token BuybacksはRWAとDAT2.0における資産トークン化の重要な条件であり、私の見解では必要条件です。あるいは、より正確に言えば、Asset Clearing Capability（資産清算能力）はすべての資産投資の必要条件であり、RWA Financeの良性発展は、来年この点に市場が合意できるかどうかに大きく依存します；

Regulatory Clarifyについては、本文の前の章で第2章と第4章を議論した後、明らかに客観的にPros and Consとして表現すべきです。Coinbaseの議論の出発点には特異性がありますが、議論したように、世界のより大きく、より迅速な柔軟性の発展は実際には新興発展経済国と新しい経済体の中にあります；

さらに、金融プロトコル化の進行は、Regulatory Clarifyによって決定されるものではなく、北米や東アジアの一部の金融発展地域に高い相関性を持つものです。プロトコルファイナンスのP&Lは、完全にアップグレードされたOpen Finance Marketの取引現象であり、客観的な市場自身によって決定されます。

DAT2.0もTokenomics2.0も一時的な用語に過ぎず、第二曲線とDeFi2.0も同様であり、これは現在のCrypto MarketとOpen Financeが2025年以降に経験する本質的な変化の現象と必然的なトレンドを描写しています。

6. 2025 年の回顧と 2026 年の分析展望

2025年が終了し、今年の過去の予測分析を振り返ります：

2月\<Crypto 成長の第二曲線 >

"ゼロサムゲームとテーブル上の7人の巨人 "、"RYA/RWA のトレンドとPayFi の台頭 "、"溝を越えて：Crypto 成長の第二曲線 "、"コンプライアンス問題下のCrypto 発展の構図と各国の状況 "；

4月\<Trump 関税政策が康波の終結とビットコインの質的変化を引き起こす >

"債券、株式、為替の三重殺問題と美林時計の無効化"、"修昔底徳の罠と歴史の5回の康波周期の尾声の比較"、"グリーンスパンの予言と康波周期の交錯点におけるCryptoの意義"、"ビットコインと混乱度の関連性の変化：慣性認識の変化と美林時計問題との類似点"；

5月\<GENIUS 法案とチェーン上の影の通貨 >
"伝統的なドルの制御力の低下の本質的な理由"、"GENIUS法案の名目目的と実質目的"、"DeFi Restakingが法定通貨世界に与える示唆と影の通貨の貨幣乗数"、"金、ドル、そしてCryptoの安定通貨"；

9月\< 安定通貨の価格設定方式における資産のチェーン上化トレンド >
"Genius Actの本質は通貨の発行権と決済権を下放し、強化された通貨価格設定権を獲得すること"、"安定通貨が通貨価格設定形式の変更を通じて世界の金融のチェーン上化と資産のチェーン上化の改革を引き起こす"、"改革が伝統金融の長期的なカルテル連合を急速に瓦解させ、混乱の中での利益再構成の機会をもたらす"、"通貨と株の連動の二つの方向、証券化（Securitization）とトークン化（Tokenization）および市場の特徴"、"安定通貨、DAT、株式トークン化、RWAとチェーン上資産管理の業界の特徴と問題"。

2026年の展望については、本篇で多くの議論がなされており、問題i)については十分な見解分析が行われています。大環境のさらなる無秩序な再構築とそれによってDeFi2.0の爆発が推進されることは明確なトレンドと必然性を持っています。

問題i)は確かに頭を悩ませる問題です。社会経済や金融資産において、トレンドと方向性は時間や程度に比べて判断しやすいものです。前世紀の二つの康波周期の前とは異なり、類似の環境下での主な違いは以下の3点です：

a) 情報の相互作用から局面の進化の速度が非常に速く、さまざまな側面で2.5-5倍以上の差があります（注12）；

b) 世界の地政学的矛盾の溢れ出る空間が完全に異なり、矛盾の爆発の必然性が増しています；

c) AIとCryptoがもたらす非線形効果は、工業電気自動化をはるかに上回ります。

他の側面から見ると、100年前とあまり変わらない点も多くあります。たとえば、人間の社会管理のハードウェア条件はあまり変わっておらず、人間の自然寿命や一世代の感情の消化能力、さまざまな社会形態における政治経済管理の周期は大体似たようなものです。

このような背景の中で、私はこの2年間の企業管理の中で、パートナーと頻繁に議論し、非線形の問題を重視し、非線形の触発状況に対処し、掌握することを学び、予期しない変化を計画の一部に組み込むという事実を徐々に受け入れています。

注1：第一曲線は、Cryptoの過去16年間の発展において、合意の期待を創造し、投機環境を形成し、期待を高めて富の効果を生み出したものを指します。

注2：1935年を選んだ理由は、第二次世界大戦の終結である1945年ではなく、1934年に金価格が数十年ぶりに急騰したからです。

注3：\< 溝を越えて >(Crossing the Chasm)は、革新的な事物の発展のパラダイムの古典であり、ここでは数年前のCryptoとOpen FinanceがまだEarly Adopterの段階にあることを比喩しています。

注4：$1500Tの推定は、ここで外国為替市場と証券商品市場の年次取引総量を粗い計算の根拠として使用しています。

注5：予測市場は実際には第一曲線の一種の転型延長であり、虚構の期待に基づく合意がもはや合意信用を支えない場合、短期的な実務的なイベント型の賭けがこの種のリスク志向の新しい合意信用の土壌となります。

注6：過去の記事で康波周期の尾声と交界点について何度も言及しています。たとえば、\<Trump関税政策が康波の終結とビットコインの質的変化を引き起こす>の第2章\<修昔底徳の罠と歴史の5回の康波周期の尾声の比較>。2020年から2025年の間、世界は前の康波周期の尾声と次の康波周期の開始の交界プロセスにあります。今回の主な違いは、2025年の終了とそれに伴う社会経済現象が前の康波周期の完結を示すことです。

注7：2024年11月の\<Trump勝利後の構図の劇的変化>で初めて「2024年末の世界の構図の下で、世界のほとんどの国と利益主体は依然として半封建的半中央集権的国家資本主義の環境にある」と言及しました。今回の調整は「半封建的半独占的資本主義」の表現に変更されました。

注8：客観的に言えば、感情価値自体が今日の世界の金融二次市場の重要な要素を構成しており、経済政策と市場の信頼は感情価値のつながりの下で相互に因果関係を持っています。

注9：伝統金融のカルテル連合が打破される問題については、2025年5月の\<安定通貨の価格設定方式における資産のチェーン上化トレンド>の第3章で詳細に説明されています。

注10：経済的に発展していない新興発展途上国の経済データは公開されておらず、引用できる明確なデータ資料はありません。関連情報は非公開の企業の機密データに基づいています。

注11：\<金融電路とWeb3経済モデル原理>(Financial Circuit and Web3 Tokenomics Theory )は2022年10月に書かれ、Web3 Tokenomics金融システム構築の基盤となるフレームワークのメカニズムを詳述しています。

注12：この倍数は相対的に狭い参考意義しか持たず、マクロ的には2.5倍=美林時計周期10年/ビットコイン周期4年；ミクロ的には5倍=7x24時間取引/5x6.5時間取引；実際の生産と社会のイテレーションの差異を効果的に表すものではありません。

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