在第一部分中，我重点讨论了メサリがL1評価の罠、チェーン抽象、人工知能エージェント、デリバティブ、DePINに関する構造的議論を展開しました。第二部では、議論が成長の物語から暗号通貨システム内部の内部緊張に移行します------特にイーサリアムの位置付け、ステーブルコインの進化、そして機関が発表した研究報告を読む際に懐疑的であることの重要性について。

これらの章は、資本の行き先についてというよりも、資本の行き先についてのものです。価値の取得がどのように静かに失われているのか、またなぜいくつかの長期的な仮定がもはや成り立たない可能性があるのかをさらに探求したいと思います。

報告リンク

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イーサリアムのアイデンティティ危機

報告書の中で最も注目すべき部分の一つは、メサリによるイーサリアムの戦略的ジレンマに対する深い考察です。報告書は、イーサリアムが自らの二層エコシステムの「決済ゴミ捨て場」に徐々に堕ちているのかという考えさせられる問いを提起しています。

この懸念を理解するためには、背景が重要です。

イーサリアムのカンクンアップグレードとEIP-4844はBlobを導入し、L2層のデータ可用性コストを大幅に削減しました。ユーザーとスケーラビリティの観点から、このアップグレードは非常に成功しました。取引手数料は低下し、Rollupの運用コストも大幅に削減されました。

しかし、これらの経済的側面の負の影響は、イーサリアム自体にとっては決して有利ではありません。

Blobが登場する前は、Uniswapのようなアプリケーションはユーザーが直接イーサリアムメインネットで取引を行う必要があり、ETHを消費し、手数料の焼却に参加していました。アップグレード後、大部分のこのような取引活動はL2層に移行しました。手数料は集約層で徴収されます。イーサリアムは決済手数料を受け取りますが、以前に徴収していた金額のほんの一部だけです。

そのため、イーサリアムのガス消費量は減少し、ETHの焼却速度は鈍化し、2025年にはこの資産はデフレ型資産からインフレ型資産に変わるでしょう。これは単なる技術的な注釈ではなく------イーサリアムの貨幣的物語に直接影響を与えます。

メサリは、イーサリアムが共有シーケンサー、メインネットの実行アップグレード、または何らかの形のネイティブシャーディングなどのメカニズムを通じてその経済的引力を回復できない限り、その評価は「デジタルゴールド」の主張にますます依存することになると考えています。

この競争の中で、イーサリアムは構造的な劣位に直面しています。通貨資産として、競争に勝つことはできません。ビットコインのイーサリアムの成否は、その簡潔性、不変性、ブランドの明確さに依存しています。実行層の関連性が回復できない場合、イーサリアムはビットコインの通貨的支配とL2サービスのアプリケーション的支配に押しつぶされるリスクに直面します。

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収益型ステーブルコインとシャドーバンキングの変化

報告書のもう一つの主要なテーマは、ステーブルコインが受動的な決済ツールから能動的な収益ツールへと変化していることです。

メサリは、利息を生むステーブルコインが暗号通貨の市場シェアをますます侵食すると予測しています。その理由は簡単です：機関はもはや無利息のドルを保持するために5％の無リスク収益率を放棄することを望んでいません。

この報告書は「無リスク収益抽出」という概念を導入しています。歴史的に、USDT保有者は実際には収益をテザーに譲渡しており、テザーはその準備金を再投資し、毎年数十億ドルの利益を得ていました。高金利環境では、この非効率的な現象が明らかになり、無視できなくなります。

プロトコルエセナはこのモデルに直接挑戦しています。Ethenaは流動的なステーキングトークンをデルタニュートラルヘッジ戦略と組み合わせ、基盤となる収益をステーブルコイン保有者に分配します。重要なのは、USDeが2025年に主要な中央集権取引所に上場し、真の決済機能を持つことです。単なるDeFiの組み合わせではありません。

しかし、メサリはこれらのリスクを無視していません。

USDeはデリバティブヘッジによって支えられた合成ステーブルコインであるため、極端な市場状況下で構造的なデペッグリスクがあります。その収益は主に2つの側面から来ています：LSTのステーキング報酬と永続的な先物トレーダーが支払う資金コストです。

ブル市場では、強気トレーダーが全体のシステムを補助し、USDe保有者が「家賃を取る」ことができるようになります。長期のベア市場では、資金の流れが逆転し、システムはヘッジを維持するために支払う必要があります。したがって、収益率は周期的であり、固定的ではありません。

メサリの楽観的な態度は、レバレッジ需要が持続し、ビットコイン市場環境が良好であることを暗黙のうちに仮定しています。LSTのプレミアム動向は注目すべき指標です；持続的な歪みは、表面下での圧力が高まっていることを示すことが多いです。

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バックテストと健全な懐疑心

メサリの研究は深さと歴史的正確性を持っていますが、それを絶対的な真実と見なすべきではありません。

機関の利益に関連する研究プラットフォームとして、メサリは投資ポートフォリオのリスクエクスポージャーと戦略的好みを反映せざるを得ません。この報告書は常に楽観的なトーンを維持しています。ソラナの例では、その保有は開示された保有と高度に一致しています。これは論点を否定するものではありませんが、批判的な距離を保つ必要があります。

これを検証するために、私は人工知能を用いた分析を利用して、メサリの最近の主要な予測をバックテストしました。

結果は喜ばしいものとそうでないものがありましたが、非常に示唆に富んでいます。2023年末、メサリはソラナがイーサリアムに真に挑戦できる唯一のL1トークンであると予測し、この予測は非常に正確であることが証明されました。SOLの価格は約20ドルから2024年には200ドル以上に急騰しました。イーサリアムに対する相対的に弱気な立場も確認され、ETH/BTC価格は2025年に持続的に弱含みました。

DePINに関する予測は部分的に正確でした。RenderやHeliumのような大規模プロジェクトは良好なパフォーマンスを示しましたが、多くの小規模プロジェクトは最終的に失敗しました。ステーブルコインに関する予測はさらに正確で、収益型ステーブルコインは2025年に最も安定した成長分野の一つになると期待されています。

全体として、命中率は非常に高い------が、完璧ではありません。

これは、メサリの報告書の最良の解釈方法が……取引マニュアルではなく方向コンパスであることをさらに強調しています。彼らは構造的変化を早期に識別するのが得意ですが、流動性のタイミング、物語の減衰、または小口投資家主導の反射性を考慮していません。

人工知能エージェントの異なるタイムライン

メサリの最も大胆な主張の一つは、2026年までに人工知能エージェントがオンチェーン活動を支配するというものです。概念的には、この主張は非常に説得力があります。自律ソフトウェアは銀行口座を開設できず、24時間365日決済が必要であり、自然に暗号ネイティブ通貨システムを使用する傾向があります。

私が依然として慎重であるのはタイミングです。

今日でさえ、オンチェーンの遅延とガス費用は依然として顕著な摩擦点です。これはイーサリアムだけでなく、イーサリアムのような高性能ブロックチェーンにも当てはまります。ソラナにとって、何千、何百万もの高頻度インタラクションを持つ人工知能エージェントにとって、このコスト構造は現在のところ機能しません。

毎回の署名、毎回の状態更新、毎回のアービトラージ試行は実際のコストを生じます。規模が拡大すると、これらのコストはすぐに耐え難いものになります。

したがって、2026年は突破の年になる可能性が高いと考えています。完全に自律的なエージェント経済ではなく、人工知能インフラストラクチャです。計算のトークン化、モデル検証、プライバシー保護推論、分散型検証は、市場の成熟に近づいていると感じます。

真の「ネイティブエージェント経済」、つまり人工知能システムがオンチェーンで独立して資本を稼ぎ、消費し、ヘッジし、再投資する経済は、実現するまでに1年から2年の時間が必要かもしれません。

しかし、これはこの分野を無視すべきだという意味ではありません。むしろ、投資戦略は選択的であるべきです。幅広く物語主導の人工知能トークンを購入するのではなく、人工知能システムが稼働するプロトコルに焦点を当てるべきです。依存しなければなりません。例えば、ビットテンソル--スタイルのアーキテクチャ、特にモデル検証、パフォーマンススコアリング、またはプライバシー計算の最適化サブネットに焦点を当てるものです。

エージェントが2026年に完全に実現するか2028年に実現するかにかかわらず、これらは人工知能スタックの「ハードカレンシー」に近づいています。

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なぜメサリは今でも尊敬に値するのか

これらの相違点があるにもかかわらず、メサリの作品の全体的な価値は否定できません。

2026年の暗号技術展望は約10万字、275ページにわたります。その重点をよりよく理解するために、私は人工知能技術を利用して章の長さに基づいて各章の重みを推定しました。結果は考えさせられるものでした。

メサリの真の重点は以下の3章にあります：第3章（暗号通貨）、第1章（投資トレンド）、第5章（インフラストラクチャとマルチチェーンの世界）。これらの3章は報告書の概念的枠組みを形成しています。

これは偶然ではありません。これらの章はそれぞれ資産の定義、生存ルール、実行効率に対応しており------これらの3つのレベルが物語が消えたときに誰が生き残るかを決定します。

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第3章：資産の最終用途

第3章は報告書の中で最も重要な部分です。その核心的な目標は……最終的な資産が暗号通貨の最も重要なツールの一つであることを定義することです。

ここで、メサリはビットコインが投機的リスク資産から準備資産への移行を完了したことを証明しようとしています。この枠組みの中で、ビットコインはもはやリスク投資の最後の選択肢ではなく、必須の資産配分になりつつあります。

これは私自身のマクロ研究の方向性と高度に一致しています。ビットコインは過去にリスクスペクトルの極端な位置にありました。今日では、ますます代替的な準備資産のようになっています------ボラティリティは確かに存在しますが、その構造は成長型トークンやリスク投資とは全く異なります。

この未解決の問題は、ビットコインがポートフォリオに含まれるべきかどうかではなく、どれだけの割合で含めるべきかという議論の焦点となっています。

対照的に、イーサリアムはまだ形が定まっていないと描かれています。その価格設定のジレンマは、それが商品、決済資産、または単なる二次サーバーのインフラストラクチャの賃料であるのかについての不確実性を反映しています。一方、ステーブルコインは通貨の武器として見なされ------国境を越えて収益、流動性、影響力を輸出できるツールです。

この章は暗号通貨と現実世界の資本の流れ、規制、マクロ政策との最も直接的な交差点を持っています。だからこそ、これは純粋な「Web3の物語」よりも重要です。

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第1章：物語から表現へのパラダイムシフト

第3章が資産を定義するならば、第1章は生存を定義します。

メサリは、2026年までに暗号通貨市場が「物語」から「会計」へと完全に移行すると考えています。無限のトークン補助が弱い需要を隠す時代は終わりを迎えます。代わりにDFモデル------人為的な成長を排除し、真に内在的な動力を持つプロトコルを特定することを目的としたフレームワークが登場します。

公式はシンプルですが残酷です：

DF = (有機成長率 / インセンティブ補助率) × 資本効率 × 業界横断的浸透率

各部品は慎重に設計され、容赦がありません。

有機的な収益と補助収益の比率は脱水フィルターの役割を果たします。あるプロトコルの総ロック価値（TVL）が10倍に増加したが、トークンの発行量が20倍に増加した場合、そのDFスコアは暴落します。これは、そのプロジェクトが資源の略奪に駆動されていることを示しており、持続可能な成長ではありません。

資本効率は、プロトコルが1ドルの流動性を投入することでどれだけの経済活動を生み出すかを測定します。高い資本効率のシステムは1ドルを10ドルの取引量または収益に変換できます。低い資本効率のシステムは、資本を虚栄指標に浪費します。

業界横断的浸透率は、最も重要な長期変数かもしれません。このプロトコルは暗号通貨ネイティブユーザーにのみサービスを提供するのか、それとも外部の需要にも応えることができるのか？DePINが人工知能企業に計算リソースを販売するか、RWAプロトコルが伝統的なファンドを導入する場合、そのスコアは内部循環プロトコルよりもはるかに高くなります。

本質的に、DFモデルは成長についてではなく------富の再分配についてです。それは、あるプロトコルが誰に報酬を与えるかを変えたのか、それとも単に内部の人々の間でインセンティブメカニズムを再分配したのかを問うでしょう。

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第5章：効率が勝敗を決する

インフラストラクチャの章は、警告的な結論を導き出しました：ブロックチェーン競争はもはや技術的優位性の争いではなく、摩擦の争いです。

技術的な観点から見ると、ほとんどのパブリックチェーンは「十分に良い」です。真の違いは、ユーザーの痛みをどれだけ効果的に排除できるかにあります。ウォレット管理、ガス費用の抽象化、クロスチェーンの複雑さ------これらが資金が暗号通貨分野に流入するのを妨げるボトルネックです。

メサリは、ブロックチェーンの抽象化が勝利の鍵であると考えています。どのエコシステムが複雑さを最も効果的に隠すことができるか、暗号通貨ネイティブユーザーを引き付けるだけでなく、伝統的な金融システムから移行してきた資本をも引き付けることができるか。

これは、私が以前の分析で言及した限界資金と同じことです：すなわち、暗号通貨を学ぶことを望まない資本。しかし、摩擦が消えれば、それは消えます。

勝敗を決するのは効率であり、イデオロギーではありません。

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見るべきもの、後回しにすべきもの

メサリのフレームワークに基づいて------そして私自身の懐疑心を調整して------優先順位がより明確になります。

短期的には、流動性の流れを制御できるか、効果的にオンチェーンの抽象化を実現できるLayer 1エコシステムに引き続き焦点を当てるべきです。権益永続トークンはDeFiとグローバル市場の間の強力な橋であり、真の手数料の可能性を持っています。DePINは注目に値しますが、その外部収入が確認できることが前提です。収益型ステーブルコインは既存のステーブルコイン市場に挑戦し続けるでしょうが、周期的なリスクも存在します。

人工知能エージェントは注目に値しますが------忍耐が必要です。次の段階では、インフラストラクチャのパフォーマンスがアプリケーション層のエージェントを上回る可能性が高いです。

重要なのは、これらの分析が依然として暗号通貨分野に限られていることです。収益を決定する最も重要な要因は、これらの章の外に隠れているのではなく、報告書の中で最も長い部分、影響力のある部分に隠れています：暗号通貨と現実世界の資本との相互作用です。

これが私のより広範な研究の焦点であり、次の一連の報告書の焦点でもあります------例えば：位置の展望やCoinbaseの市場予測------重要な補足となります。

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結語

メサリの『2026年暗号技術展望』は完璧ではありません。それは制度的な偏見、過度に楽観的な仮定、そして過激なタイムラインを持っています。しかし、それは構造的変革が合意に達する前にそれを正確に予測できる数少ない文書の一つです。

弁証法的に読む。フレームワークを理解する。タイミングに疑問を持つ。

なぜなら、暗号通貨の分野では、未来はしばしば早く定義されるからです------しかし、利益は遅すぎず早すぎない人々のものです。

以上の見解は@Web3___Aceを参考にしています。

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