毎年、暗号通貨市場では無数の展望と予測が現れます。大多数はすぐに忘れ去られますが、少数の予測は実際に資本、才能、注意の流れに影響を与えることがあります。その中には、メサリの年次「暗号理論」レポートが独自の地位を占めています。

多くの機関にとって、このレポートは予測レポートというよりも戦略メモのようなものです。市場の動向を探るだけでなく、次のサイクルで何が起こるかを暗示的に定義しています。メサリ理論で強調される業界は、リスク投資家や起業家が次の一年で注目する分野になることが多いのです。

2026年版レポートは、暗号通貨が純粋な投機からシステムレベルの統合へと移行する明確な変革を中心に展開されています。このシリーズの三部作の第一部では、レポートのいくつかの核心的な論点に焦点を当て、私自身の解釈や疑問を交え、特に市場参加者の視点から、純粋な一次研究の視点ではなく考察します。

レポートリンク

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L1ブロックチェーンの評価の罠

2024年から2025年にかけて、リスク投資に支えられたLayer 1ブロックチェーンプロジェクトが現れ、その完全希薄化後の評価はしばしば数百億ドルに達します。Monad、Berachain、Seiなどのプロジェクトは、より高いTPS、より強力なチーム、より優れた実行環境という馴染みのある約束を持って登場します。その暗黙の仮定は、各新しいL1ブロックチェーンが「次のイーサリアム」になる可能性があるということです。

メサリは、この仮定が現在、実際のデータによって覆されていると考えています。

初期の評価論理は、L1トークンを潜在的な通貨と見なしていました。もしあるチェーンが十分な活発さを持って決済層となることができれば、巨額の通貨プレミアムは合理的に思えます。しかし、実際には、そのようなネットワークの大多数は最終的に高度にインフレ的なシステムに変わり、自身の収入は微々たるものです。トークンの発行量はチェーン上の手数料収入を大きく上回り、多くのL1トークンは構造的な損失を抱えています。

同時に、市場環境も変化しました。イーサリアムの二層エコシステムは著しく成熟し、ソラナは高性能消費暗号通貨分野での支配的地位を確立しました。このような状況下で、新しいチェーンは忠実な長期トークン保有者を引き付けるのが難しくなっています。逆に、彼らが引き付けるのはエアドロップ農家や短期流動性の観光客です。

メサリの結論は明白です：BTCといくつかの本当に引力のあるエコシステム（ソラナとベースが最もよく言及される例）を除いて、大多数のL1評価は基本的な面から完全に乖離しています。

2026年を展望すると、レポートは市場がL1トークンのいわゆる「通貨プレミアム」を積極的に剥離すると予測しています。単に高スループットを宣伝するだけでは数十億ドルのFDV（最終価値）を支えるには不十分です。少なくとも、あるチェーンの毎日のガス料金収入は、インフレ報酬で分配される金額を上回るべきです。そうでなければ、結果は想像を絶するものとなるでしょう。

極端な場合、新たに導入された並行EVMチェーンの取引価格は50億から100億ドルに達することがありますが、毎日のガス収入は1万ドルにも満たないことがあります。このペースでは、手数料収入でトークン発行コストを相殺するには数千年かかります。これは一時的なミスマッチではなく、構造的な問題です。

メサリはソラナに対して楽観的な見方を持っていますが------これは自身の投資の影響を受けているかもしれません------より広範な示唆が重要です：実行可能なL1プラットフォームは、真の「指令能力」または何らかのアプリケーションレベルの独占的地位を持つ必要があります。速度自体はもはや勝利の秘訣ではありません。

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チェーン抽象化を生存戦略として

レポートで重点的に言及されている分野の一つは、チェーン抽象化です。

チェーン抽象化の目標は理論的には非常にシンプルですが、実際の影響は非常に深遠です。ユーザーは自分がどのチェーンを使用しているかを理解する必要はありません。1つのウォレットがあれば、残高はステーブルコインで表示され、ユーザーは操作を開始でき、システムはバックエンドで自動的にブリッジ、ガス変換、ルーティング、署名などのすべてのプロセスを処理します。

このビジョンが実現すれば、ブロックチェーンは消費者向けの製品ではなく、バックエンドのインフラストラクチャとなります。

例えば、NearやBerachainのようなプロジェクトは、この理念の異なるバージョンを試みています。Nearは自らをAI中心の分散プラットフォームとして位置づけ、Berachainは「流動性コンセンサス」モデルを通じて資金の粘着性を強化し、流動性をそのエコシステム内に留めるように効果的に強制しています。

投資の観点から見ると、これはL1レベルの評価方法を再定義します。単に取引処理速度が速いブロックチェーンは代替可能ですが、ユーザーの流入、流動性のルーティング、またはアプリケーションの配布を制御できるブロックチェーンはその影響力を維持できます。後抽象化時代において、権力は実行速度ではなく、調整と制御に依存します。

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エージェント経済の台頭

メサリレポートで最も物議を醸す主張は、2026年までに大部分のチェーン上の活動が人間によって駆動されなくなるということかもしれません。

代わりに、人工知能エージェントが取引量を支配することになります。

論理はシンプルです。従来の銀行システムは自律ソフトウェアエージェントのために口座を開設することができません。しかし、人工知能システムはますます24時間365日、支払い、ヘッジツール、収益最適化機能へのアクセスを必要としています。暗号ネイティブ資産、特にステーブルコインは、この役割を果たすのに非常に適しています。

もし人工知能エージェントが経済的自律を実現すれば、彼らは人間の介入なしに相互に支払いを行い、ポートフォリオを再バランスし、最適な実行経路を追求することができます。メサリは、次のサイクル内で最大80％のチェーン上の取引が機械によって生成される可能性があると推定しています。

この変化は深遠な意味を持ちます。ユーザーインターフェース、ダッシュボード、リテールフレンドリーなデザインの重要性が低下します。API、スマートコントラクトの組み合わせ、機械可読の金融原語が真の戦場となります。

プロトコル仮想プロトコルVirtualsとWayfinderは、この世界のインフラストラクチャを構築するための初期の試みです。Virtualsは、人工知能エージェントが自律的なアイデンティティと資金の制御権を持つプラットフォームとして自らを位置づけています。Wayfinderは、エージェントを代表して複雑なチェーン上の操作を処理することに焦点を当てています。

しかし、本当の機会は他の側面にあるかもしれません。抽象的な「AIトークン」を推測するのではなく、メサリは実際に人々がAIの消耗品に注目することを奨励しています：例えば、ガス最適化レイヤー、エージェント認証システム、AIが必要とするインフラストラクチャです。これらの作品を有料で使用することは、物語劇というよりもツール劇と言えるでしょう。

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権利永続契約とデリバティブの新たなフロンティア

もう一つの重要なテーマは、株式永続契約の出現です。

このような超流動的DeFiの成功を受けて、暗号ネイティブ資産から世界の株価エクスポージャーへと拡張しています。株式永続契約は、価格がオラクルと資金費率によって固定され、所有権ではなく合成デリバティブです。

この区別は重要です。NVIDIAの株式オプションを取引することは、配当や株主権益を伴いません。それは純粋に価格動向への賭けであり、資金利率メカニズムを通じて実現されます。もし対象株が上昇すれば、ショートはロングの利益を得ます；逆に下落すれば、その逆です。

メサリはこのモデルをトークン化された株式と比較しています。トークン化された株式は理論的には所有権を表しますが、実際には流動性不足、保管の不透明性、プラットフォームリスクなどの問題があります。現時点では、株式インセンティブモデルの方がよりスケーラブルであるようです。

メサリは、もしHyperliquid市場が2026年に本当に拡大すれば、その周辺エコシステムは指数関数的な成長を迎える可能性があると考えています。もちろん、他の競争モデルも存在します。Asterは通常、バイナンスエコシステムと密接に関連していると見なされ、垂直統合されたL1サービスを構築するのではなく、クロスチェーン流動性の集約を採用しています。

Hyperliquidは、ブロックチェーン技術スタック全体を所有することで、オンチェーンの透明性と性能を優先しています。Asterは資金効率と利便性を優先し、ユーザーが最小の摩擦でクロスチェーンでレバレッジを展開できるようにします。ブルマーケットでは、後者の魅力は明らかです。しかし、そのアーキテクチャの複雑さは、より高いシステムリスクをもたらします。

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分散化と実際の収入への移行

最後に、メサリはDePINが2026年までに唯一数億ドルの検証可能な収入を生み出す業界であると指摘しています。

この主張は無争議ではありません。DePINの理念はかつて流行しましたが、大多数は失敗に終わりました。その理由は、一方的な供給の増加が真の需要を欠いていたからです。多くの初期プロジェクトはハードウェアの展開を奨励しましたが、誰がこのサービスに対して支払うのかという問題を無視しました。

このレポートの主張は、この状況が変化しているということです。インフラストラクチャはすでに展開されています。次に現れるのは需要であり、これは主に人工知能の計算能力の不足によって駆動されています。

io.netのようなプロジェクトは、投機的なデータ収集ではなく、GPUの集約に焦点を当てています。重要な指標は外部収入です：トークンの買い戻し資金は本当に企業契約から来ているのか、それとも単に新しい参加者が機器を購入することから来ているのか？

メサリは、Aethirがその例であり、同社の第3四半期の年間継続収入は1.6億ドルを超え、これは主に高額な高性能ハードウェアの購入コストのためにAI計算サービスを購入できないユーザーによるものです。この成長の勢いが持続するかどうかはまだ観察が必要ですが、そのモデルはすでに明確です。

DePINにとって、収入の質（ネットワークの規模ではなく）がその生存能力を決定します。

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最後の注意事項

メサリのレポートは内容が詳細ですが、主に一次市場の視点を反映しています。個人投資家にとって、基本的な面自体が価格の動向を駆動することはほとんどありません。流動性と市場の物語が依然として収益を支配しています。

使用量は収益と同じではなく、限界資本の流れが収益に等しいのです。

この緊張関係------何が重要であるべきか、そして何が実際に市場の動向を決定するかが次のサイクルを決定します。そして、これこそがメサリのようなレポートの批判的な解釈が最も価値のある理由です。

続く（第二部）。

以上の見解は@Web3___Aceを参考にしています

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