刘忆如：ステーブルコインのグローバルな競争

整理：白尧 | 編集：王賢青

題記：2025年10月15日、北京大学国家発展研究院「朗潤·格政」第197期が承澤園で開催されました。本稿は、台湾大学財務金融学科の兼任教授である劉憶如の基調講演をもとに整理したものです。

北大国発院に来て、皆さんと注目されているトピックであるステーブルコインについて議論できることを嬉しく思います。このトピックにはまだ標準的な答えがなく、皆さんには異なる視点から未来の可能性を考えていただきたいと思います。

デジタル通貨の起源

著名な経済学者ハイエク（Hayek）はかつて「通貨は中央銀行だけが発行するものなのか？」という問題を提起しました。彼は著書『貨幣非国家化』の中で、通貨は最初から国家によって主導されていたわけではなく、例えば最初の貝貨のように、大衆の信頼を得ることができる物品であれば通貨として機能することができると指摘しました。彼は、通貨の発行は一国の中央銀行によって独占されるべきではないと考えました。

ステーブルコインはデジタル通貨の一種であるため、その起源はビットコインなどのデジタル通貨に遡る必要があります。私自身は、ビットコインの創始者である中本聡がビットコインを最初に設計した際、ハイエクの思想に影響を受けた可能性が高いと考えています。中本聡は銀行を信頼せず、銀行の帳簿はしばしば誤りがあると考え、より信頼できるのは数学と暗号学であると述べました。彼は「本当に必要なのは、信頼に基づくのではなく、暗号学によって認証された支払いシステムである」と考えました。

ビットコインは2008年の金融危機の際に誕生し、リーマン・ブラザーズは2008年9月15日に倒産しましたが、中本聡はその後の10月にビットコインのホワイトペーパーを発表しました。この時間的な関連性は非常に意味深いものであり、当時の金融システムへの応答のように思えます。中本聡のホワイトペーパーは厳密な学術論文の形式で、ビットコインの運用メカニズムを体系的に説明しており、要約、序論、ブロックチェーンの原理を図示した説明、さらには数学的方程式や参考文献を含んでいます。このような厳密な構造は、人々がそれを軽視することを難しくしています。

ビットコインの設計理念と特徴

1、固定発行量

ビットコインが導入された時期は、リーマン倒産後、銀行間の不信感から貸し渋りが発生し、資金が極度に緊張していた時期でした。2008年10月10日、国際通貨基金（IMF）と世界銀行は会議を開き、「非常時には非常の手法を」という原則を確立し、当時の連邦準備制度理事会（FRB）議長であったバーナンキが主導しました。バーナンキは、1930年代の大恐慌に対処するための根本的な措置は大量の通貨発行であるべきだと指摘しましたが、当時はそれができませんでした。したがって、彼は2008年に量的緩和（QE）政策を推進しました。量的緩和は通常の通貨緩和とは異なります。財務省が資金不足で国債を発行し、危機の中で誰も購入しない場合、中央銀行はその国債を購入するために通貨を印刷します。この行為は実質的に中央銀行の独立性の原則に反しています。

このような通貨の過剰発行と信頼の欠如に対抗するために、中本聡はビットコインを設計しました。その核心的な特徴の一つは固定発行量です。ビットコインの総量は2100万枚に永久に制限されており、総量が固定されているだけでなく、毎年の生産量も事前に設定されており、2140年までに暗号方程式に従ってすべて生産される予定です。2025年10月15日（講演日）の午後1時20分時点で、約91.9万ブロックが生成され、約1993万枚のビットコインが発行されており、総発行量の約95%を占めています。残りの部分は完全に発行されるまでに約115年かかる見込みです。

2、分散型

ビットコインのブロック構造も特徴的です。世界中の取引は無秩序ではなく、時間順に延びる単一のチェーンを形成しています。例えば、919140号ブロックは、2025年10月15日13時52分08秒に形成されたことを明確に記録しており、内部には3700件の取引がパッケージされています。

技術的な観点から理解すると、ブロックチェーンは複雑な数学的問題を解決するプロセスとして見ることができます。ネットワーク内に一定数の取引（例えば、1つのブロックに4000件の取引が含まれる）を蓄積すると、「マイナー」と呼ばれる者たちが、これらの取引をすべて検証できる数学的解（solution）を競って探します。誰が最初に大量の計算（simulation）を通じて全ネットワークで同期して検証可能な正しい解を見つけるかによって、その者はこのブロックをパッケージする権利を得て、システムの報酬としてビットコインを獲得します。最初のブロック報酬は50枚のビットコインであり、その後約4年ごとに「半減」し、25枚、12.5枚、6.25枚、現在は3.125枚となっています。

3、ブロックチェーンを計算基盤として

ブロックチェーンは分散型台帳であり、その運用方法は微信群のようなものに例えることができます。もしAがグループ内でBに1万元を借りていると公に宣言し、Bがそれを公に確認し、その後Aが返済したと公に宣言し、Bの公の確認を得た場合、グループ内のすべてのメンバーがこの取引の証人となり、取引は不可逆的で改ざん不可能かつ検証可能になります。

4、低廉な取引手数料

現代のインターネット技術を通じて、ビットコインは売買双方の間で迅速に移転でき、取引が明確であるという特徴があります。国際間の資金移転においても、時間と費用を大幅に節約できます。

ビットコインの価格変動と市場受容

ビットコインの価格履歴を振り返ると、一見混乱しているように見えますが、実際にはその背後に規則性があります。

2012年、欧州債務危機が深刻化し、市場のユーロに対する信頼が揺らぎ、一部の資金がビットコインを避難先と見なしたため、ビットコインの価格は2013年に年初の低点から最高点まで驚異的に91倍に上昇しました。2017年には、日本政府が店舗でビットコインの支払いを受け入れることを発表し、アメリカのシカゴ商品取引所（CME）とシカゴオプション取引所（CBOT）がビットコイン先物を導入し、ビットコインが主流の世界に入ることを示しました。この年、ビットコインは年初の約1000ドルから年末には約20000ドルに急騰し、19倍の上昇を記録しました。

2021年、COVID-19パンデミックに対処するために、連邦準備制度の資産負債表は4.2兆ドルから約9兆ドルに急増し、再びドルの価値に対する懸念が高まり、ビットコインの価格は7万ドル以上に急騰し、その後激しい調整を経験しました。2025年以降、ビットコインの価格変動は依然として顕著であり、トランプ政権がビットコインをアメリカの戦略的備蓄に組み入れると発表した後、大幅に下落しました。

世界の時価総額ランキングを見ると、暗号通貨の総時価総額は非常に大きなものとなっています。2025年9月のデータを例に挙げると、金は24.2兆ドルで首位に立ち、NVIDIAは4.2兆ドルで企業の中で1位に、全暗号通貨の総時価総額は3.85兆ドル、ビットコイン自体の時価総額も2.2兆ドルに達しています。

顕著な変化は、2023年以降、機関投資家が保有するビットコインの数量が個人投資家を超えたことです。これはビットコインETFの導入によって、ビットコインが純粋な投機ツールとしての印象を変えたためです。

同時に、上場企業も株価を引き上げるために暗号通貨を大量に購入し、その中でビットコインが約70%を占めています。例えば、MicroStrategy社は2020年にビットコインを購入して以来、5年間で時価総額が3000%増加しました。2025年には、アメリカには154社の上場企業がビットコインを保有しており、その多くは暗号通貨ビジネスとは無関係です。この現象の背後にはリスクが潜んでいます。

ステーブルコインの本質と「天才法案」の影響

次に、ステーブルコインについて話しましょう。

まず、ステーブルコインはビットコインとは性質が全く異なることを明確にする必要があります。ビットコインは価格が激しく変動しますが、ステーブルコインの「安定」特性は、その価値が特定の資産（例えばドル）と安定して連動していることにあります。USDTはドルと1:1の交換比率を維持しています。したがって、ステーブルコインに投資することは、本質的にその基準となる通貨（例えばドル）に投資することと同じです。

最大のステーブルコインであるUSDT（テザー）は2014年から存在しています。ステーブルコインは最初、暗号通貨の内部エコシステムにサービスを提供することを目的としていました。ユーザーがビットコインなどの価格変動の大きい資産を受け取った場合、それをステーブルコイン（ドルに相当）に交換して価格変動リスクを回避し、適切なタイミングで他の暗号通貨に再交換することができます。長年にわたり、ステーブルコインは主に暗号通貨の閉じたシステム内で流通してきました。

では、なぜ2025年にステーブルコインが世界の焦点となったのでしょうか？その根源は、2025年7月17日にアメリカで通過した「天才法案」にあります。この法案の核心は、コンプライアンスのあるステーブルコインの発行に政府の裏付けを提供することです。

ステーブルコインの運用モデルは、発行機関（例えばTether社）が一定量のドル現金または高流動性資産（例えばアメリカ国債）を商業銀行に預けて準備金とし、それに基づいて1:1でデジタルドルを代表するトークン（Token）を発行するというものです。しかし、長年にわたり、一般の人々はその準備金が本当に十分に保有されているのか疑問を抱いており、歴史的にもステーブルコイン機関の準備金不足が発生したことがあります。

「天才法案」はこの信頼の問題を解決しようとしています。この法案は、アメリカ政府が定期的に毎月ステーブルコイン発行機関の準備金を検査し、認証することを規定しています。「毎月検査する」という約束には監督の抜け穴が存在する可能性がありますが、政府の介入は間違いなくその公信力を大いに高めています。同時に、トランプ政権は迅速に連邦準備制度による中央銀行デジタル通貨（CBDC）の発行計画を中止し、民間機関に政府の監督の下でステーブルコインを発行することを奨励しました。

これらの政策は、アメリカ政府がステーブルコインに「保証」を与えることに相当し、もともと暗号通貨の世界に限られていたステーブルコインが伝統的な金融分野に大規模に進出することを可能にしました。例えば、日本企業がアフリカの国と貿易を行う際、銀行を通じて送金し、SWIFTシステムを利用して決済を行うと、プロセスはしばしば煩雑で時間がかかり、費用も高くなります。しかし、もし直接スマートフォンを使って円をドルのステーブルコインに交換し、即座にアフリカの協力企業に送金すれば、相手は迅速に款項を受け取ることができます。この方法は、迅速でコストを大幅に削減できるため、貿易決済などのシーンでのステーブルコインの潜在能力が広く注目され、2025年7月以降、世界的な関心を引き起こしました。

グローバルな競争：多国の布陣とアメリカ国債の困難

現在の状況は、まさに「グローバルな競争」です。ステーブルコインは100種類以上存在し、ドルに連動するものもあれば、ユーロや金に連動するものもありますが、規模が最も大きいUSDTとUSDCの2つのドルステーブルコインが90%以上の市場シェアを占めています。現在、すべてのステーブルコインの総規模は3000億ドルを超えています。

かつて、ステーブルコインは暗号通貨の仮想世界で運用され、あまり規制を受けていませんでした。しかし、もしステーブルコインが広く信頼され、世界の貿易や決済がドルのステーブルコインを使用するようになれば、ドルの地位が大いに強化されることは間違いありません。これは他の国々が望む状況ではありません。

そのため、多くの国が自国通貨のステーブルコインを布陣し始めています。日本は年末までに円のステーブルコインを導入することを発表しました。ヨーロッパでは7つの銀行が共同でユーロのステーブルコインを準備しています。中国香港は8月に関連法案を通過させ、香港ドル、ドル、人民元のステーブルコインを導入する計画を立てています。韓国もウォンのステーブルコインを推進しています。

この競争の状況は、今後の国際決済システムにおいて多様なステーブルコインが互いに競争する局面を意味し、多くの小規模な通貨も発展の機会を得る可能性があります。現在、この発展の動向については結論が出ておらず、これがこの問題に明確な答えがない理由でもあります。しかし、明らかに、私たちはステーブルコインの分野で激しい競争が待ち受けていることを予見しています。

アメリカがこの時期に「天才法案」を強力に推進していることには、深い戦略的意図があると考えられます。一般的な分析としては、アメリカはステーブルコインを利用して膨張し続けるアメリカ国債の「買い手」を見つけようとしている可能性があります。

アメリカ国債の規模が持続的に増加していることとその根本的な要因の分析は、この問題が長期的な構造的財政赤字に根ざしていることを示しています。1960年代以来、アメリカ連邦政府はクリントン大統領の任期中にのみ財政黒字を達成し、それ以外の時期は赤字を補填するために新たな国債を発行し続けてきました。

2023会計年度の例を挙げると、連邦赤字は1.83兆ドルに達し、2008年の世界金融危機後の2009年の赤字水準を超えました。さらに、2025年に通過したいわゆる「大きくて美しい法案」は数兆ドルの支出を新たに追加することが予想され、財政的な圧力がさらに高まっています。累積された赤字は国債の発行によって補填され、アメリカ連邦債務の総額は約37兆ドルに達しています。

膨大な債務規模の影響は、利息支出に直結しています。2020年、アメリカ連邦政府の利息支出は総支出の約5%を占めていました。しかし、2024会計年度（2024年9月30日まで）のデータによると、この割合は急激に約14%に上昇しました。これは、政府が100ドル支出するごとに14ドルが債務利息の支払いに充てられることを意味します。このような重い利息負担は、本来基盤施設の建設や公共サービスなどに使えるはずの財政資源を圧迫し、アメリカのインフラが老朽化し修理されない現象の一部を説明しています。

巨額の債務に直面して、アメリカ政府の常套手段は「新しいもので古いものを返す」こと、つまり債券が満期を迎えた際に新たな債券を発行して資金を調達し、旧債の元本を返済することです。しかし、その前提は市場に常に新しい債券を購入する意欲のある買い手がいることです。長年にわたり、アジア各国を含む多くの経済体は貿易黒字を通じて大量のドル外貨準備を蓄積し、アメリカ国債を大量に購入してきました。これが一つの循環を形成しています：アメリカはドルで商品を購入し、輸出国は得たドルを再びアメリカ国債に投資し、アメリカに戻ることで、アメリカは輸入と支出を維持できるのです。しかし、このモデルは現在挑戦に直面しています。

最近、世界の中央銀行が保有するアメリカ国債の総額は、金の準備総額を下回りました。これは数十年ぶりのことです。中国を代表とするいくつかの国はアメリカ国債を減少させ続けており、ドル資産への過度な依存に対する反省を反映しています。現在、アメリカ国債の保有構造は、国内保有者が約75%（保険機関、年金基金、連邦準備制度などを含む）を占め、海外保有者の割合は約25%に減少しています。

このような背景の中で、ドルのステーブルコインは意外にもアメリカ国債の重要な新たな「買い手」となっています。規制要件により、主要なドルステーブルコイン（USDT、USDCなど）の発行者は、高い割合でアメリカ国債などの製品を保有する必要があります。これが質の高い担保資産となります。現在、世界のステーブルコインの総時価総額は3000億ドルを超え、その発行機関が保有するアメリカ国債の規模は推定で2000億ドルを超えており、この規模は世界の主要なアメリカ国債保有者の一部に入ることができます。もし将来、ステーブルコインが国際貿易や決済により広く利用されるようになれば、その規模は大幅に増加し、アメリカ国債に対する新たな需要を創出することになるでしょう。

アメリカの財務長官は、スタンダードチャータード銀行の予測を引用し、ステーブルコインの時価総額が2028年には2兆ドルに達する可能性があると述べました。シティグループも、2030年までにステーブルコインの時価総額が1.6兆ドルから3.7兆ドルに達する可能性があると予測しています。これらの予測の具体的な計算根拠は詳細に検討する必要がありますが、これらは一つの可能性を示唆しています：世界の商業活動におけるドルのステーブルコインの需要の増加が、アメリカ国債に対する安定した購買力に間接的に転換される可能性があるということです。

以上のように、アメリカの債務問題の根源は長期的な財政赤字にあり、高額な利息がその重い負担となっています。従来の海外公式投資者のアメリカ国債の増加意欲は低下していますが、新興のドルステーブルコインシステムはアメリカ国債に大量に連動しており、無視できない新たな需要源となりつつあります。

これはさらに深い考察を引き起こします：もしドルのステーブルコインが将来の国際デジタル決済で主導的な地位を占めるなら、それは世界の商業システムがアメリカの債務を資金調達するために受動的に、より大規模に貢献することを意味するのでしょうか？これは明らかに他の主要経済体が望む状況ではなく、世界の通貨と金融の構図がより複雑で多様な競争時代に入ることを示唆しています。

今後、日本の企業がドイツの企業と貿易を行う場合、双方の決済通貨の選択において自然にそれぞれの自国通貨のステーブルコインを使用することを提案するでしょう。日本側は円のステーブルコインを使用することを提案し、ドイツ側はユーロのステーブルコインを使用したいと考えるでしょう。最終的な結果は双方の交渉の地位に依存し、円かユーロのいずれかを選択する可能性が高く、ドルを選ぶとは限りません。したがって、ドルのステーブルコインの時価総額が現在の約3000億ドルから2兆ドルに急増するという予測には疑問が残ります。

もう一つ重要な問題は流動性リスクです。2023年のシリコンバレー銀行のケースは非常に警告的です。この銀行は多くのテクノロジー企業の預金を集め、資金を主に最も安全で流動性の高いアメリカ国債に配置していました。しかし、金利が上昇し、預金者が集中して引き出すと、銀行は短期間に大量の国債を売却せざるを得なくなり、損失を被り、最終的には市場に対する支払い能力への恐怖を引き起こし、デジタル化された取り付け騒ぎの中で一夜にして崩壊しました。このケースは、安全な担保資産（例えばアメリカ国債）が安全なシステムと同義ではないことを示しています。

ドルのステーブルコインの分野に推論を広げると、もしその発行がアメリカ国債を担保として集中して行われる場合、世界市場がドルに対する信頼を失った際に、多くのユーザーが同時にステーブルコインを引き出し、他の資産に交換することを要求すれば、発行機関は大量のアメリカ国債を同時に売却せざるを得なくなります。このような集中した売却は、アメリカ国債の価格暴落を引き起こし、隠れた、規模が非常に大きい「アメリカ国債危機」を形成する可能性があります。現在の3000億ドル規模のステーブルコインが担保としているアメリカ国債は、中国の保有量（約7000億ドル）のほぼ半分に相当します。もし将来、その規模が本当に2兆ドルに膨れ上がるなら、その潜在的な金融システムリスクは計り知れません。

このように、ドルのステーブルコインの未来は根本的にドル自身の信用と展望に深く結びついています。現在、単一の通貨が完全にドルを代替することはできませんが、市場がドルの長期的な価値下落の予想に合意すれば、ドルのステーブルコインの拡大の道も疑問が残ります。

さらに、金価格とドルの歴史を観察することで、より広い視点を提供できます。2025年以降、金価格が大幅に上昇していることは、ドルの覇権が挑戦を受けている際の避難反応として解釈されることが多く、その根源はドルの過剰発行と信用不履行への懸念にあります。アメリカはその後、サウジアラビアなどの国との合意を通じて、石油取引をドルに結びつけ、ドルの需要基盤を再構築しました。現在、国際間で非ドル通貨（例えば人民元）を用いた商品取引の試みが現れ、この基盤が揺らいでいます。

注目すべきは、アメリカ財務省が1970年代初頭の公式価格（1オンス42ドル）でその巨額の金準備を計上していることで、市場価格を大きく下回っています。市場には、アメリカが将来的に金準備の一部を再評価し、販売することで財政的な圧力を緩和する可能性があるとの見解もあります。これは、現在の金価格の上昇が単なる避難情緒によるものではなく、その背後により複雑なマクロの競争と潜在的な政策意図が存在することを示唆しています。

ドル指数の長期的なトレンドを観察すると、1972年のブレトンウッズ体制の崩壊以来、ドルは3回の顕著な上昇サイクルを経験しましたが、その上昇幅のピークと持続性は次第に減少しているようです。ドルの主導的地位は根本的な挑戦に直面しているようで、今後ドルの覇権を維持できるかどうかは大きな疑問です。

現在、他の単一の通貨が即座にドルを代替することはできませんが、アメリカが「天才法案」などの措置を通じてドルのステーブルコインを強力に推進しても、ドルの覇権の維持は前例のない大きな挑戦に直面しています。これらの挑戦は、デジタル通貨の多極化競争、潜在的なシステム的流動性リスク、アメリカ自身の債務駆動型成長モデルと歴史的な信用損耗から生じています。

世界の通貨システムの未来は、より多様化し、競争が激化し、不確実性に満ちた構図に向かう可能性が高いです。