急落から修復へ：流動性の変化と価値の中枢再構築

11月の期間中、暗号市場はETF資金の大規模流出、レバレッジと高ベータリスクの集中清算の影響で急速に下落し、リスク選好が著しく収縮しました。しかし、12月に入ると、米連邦準備制度が利下げを実施し、量的緩和が正式に終了し、短期流動性条件が改善され、市場は「受動的なリスク回避」段階から「コストと流動性制約下の修復段階」へと移行しました。結果として、価格の安定は主に下方支援の形成によるものであり、上昇モメンタムの回復によるものではありません。

現在の市場の核心的な特徴は、方向性のトレンド選択ではなく、価値の中心の再確認にあります。ビットコイン現物ETFのポジションコストは8万～8.5万ドルの範囲に高度に集中しており、オンチェーンのチップの密集分布と機関の長期的な配置属性が重なり、価格に明確な下方支援を提供しています。同時に、利回り曲線は財政供給と期限プレミアムの制約下で急勾配を維持しており、長期金利が著しく低下することは難しく、リスク資産の評価拡張の余地が制約されています。この「短期的な底支え、長期的な制約」の組み合わせの下で、暗号資産は上に圧力があり、下に支えがある範囲での運用特性を示しています。

配置の観点から、現在の段階ではリスク管理を優先目標とし、中立的かつ防御的なリスクエクスポージャー構造を維持することが適していると考えています。ビットコインは依然としてリスク調整後の最適なコア資産であり、そのETFコストゾーン、チップ構造、機関のポジションの安定性が価格の下方の重要なアンカーを構成しています。それに対して、イーサリアムや一部の主流のアルトコインは構造的な機会を持っていますが、明確な流動性拡張や政策の触発がない限り、より段階的なローテーション配置に適しており、積極的な追加購入の方向性にはなりません。

2026年を展望すると、暗号資産の核心的なゲームは、米国経済がソフトランディングを実現するかどうか、そしてインフレの経路の変化に依存することになります。本質的には、これは「成長---インフレ」の制約下での米連邦準備制度の政策関数の再評価に対する判断です。マクロの不確実性が解消される前に、市場は時間をかけて空間を得る方法で価値の中心を固める可能性が高く、真のトレンド相場はより明確な流動性拡張や政策信号の出現に依存します。

11月の急落：典型的な流動性の退潮と評価の再構築

11月、暗号市場全体は重大な下行圧力に直面し、10月の清算レベルの下落傾向を引き継ぎ、暗号通貨の総時価総額は11月に15.43%減少し、月末には約2.8兆ドルに達し、10月の4.2兆ドルから大幅に回落しました。

図1. 暗号通貨の総時価総額（出典：CoinMarketCap）

BTCは市場の風向計として、16.7%下落し約8.7万ドルに達し、市場占有率は58.7%に低下しました。ETHは21.3%下落し2900ドルを下回り、市場占有率は11.6%に減少しました。アルトコインのパフォーマンスはさらに悪化し、SolanaはETFの流入があったにもかかわらず28.5%下落し、他の主要通貨であるBNB（-19.6%）やXRP（-14.5%）はより広範なリスク回避の感情を反映しています。

図2.BTCとETHの市場占有率の変化（出典：CoinMarketCap）

ステーブルコインのペッグ外れやBalancerなどのプロジェクトがハッキングを受けて流動性が失われた影響で、DeFiのTVLは16.8%縮小し1300億ドルに達しました。ステーブルコインの時価総額は0.37%減少し、2022年以来初めての減少（現在の総額は約2870億ドル）を示し、市場への新たな資金流入が鈍化し、全体的な流動性が引き締まり、投資家のリスク選好が低下していることを示しています。

図3.DeFiの総TVL（出典：DefiLlama）

現物BTC ETFは設立以来最大の月間流出を経験し、35億ドルを超え、週のピークでは10億ドル近くの流出がありました。それに対して、新たに導入されたアルトコインETF（SOL、XRP）は資金流入を引き寄せましたが、全体の資金規模はBTCやETHなどの主流ETFに比べて小さいです。

この調整は単一のリスクイベントによって引き起こされたものではなく、マクロ流動性の期待、機関のポジション調整、高ベータ資産の評価縮小が相互に作用した結果であり、典型的な「デレバレッジ---デプレミアムの除去」プロセスを反映しています。

12月の反発：急落からの震荡修復の流動性支援

12月、市場は修復段階に入り、底から反発して範囲内での震荡を経て、12月20日までにBTCは約8.8万ドル、ETHは約2950ドルに達しました。主要なアルトコインであるSolanaやXRPは反発が弱く、12月中旬に新たな安値をつけた後にようやく底を打ち反発し、現在の動きは安定しています。恐怖と欲望の指数は25（恐怖）に回復し、市場は依然として自信を欠いており、アルトコインの弱い動きは1011の大規模な清算後に市場の流動性が徐々に悪化していることを反映しています。

市場が安定した後、投資家が徐々に戻ってきたことにより、12月のステーブルコイン供給は安定傾向にあり、30日間で約1.72%増加し、11月の減少傾向を終えました。オンチェーンのTVLは徐々に安定し小幅に回復し、BTCとETHのETFの純流出は鈍化し、持続的な小幅流入が記録され、ETF資金の流れが撤退から再配置に転じたことを示しています。

この修復は季節的要因（12月は歴史的に年末反発効果がある）や、米連邦準備制度の利下げ、インフレデータが予想を下回ったことによる支援によって促進され、市場のリスク選好がさらに高まりました。これは価値の中心の確認プロセスであり、トレンドの上昇の始まりではありません。

マクロ経済：利回り曲線の急勾配化と短期流動性の支援

2025年の米国経済はK字型の回復特性を示し、テクノロジー大手がAI投資を通じて利益と時価総額を大幅に増加させる一方で、低所得層は賃金の停滞と雇用の喪失に直面しています。2025年のGDP成長率は1.9%、2026年は約2.0%と予測されています。しかし、労働市場の冷却の兆候は明らかで、11月の失業率は4.6%に上昇し、2021年以来の最高値となり、非農業部門の雇用はわずか64,000件増加し、予想を下回り、10月は-105,000件に修正されました。労働参加率は62.5%を維持していますが、非自発的なパートタイム雇用が増加しており、これは一定程度雇用人口比率を支えているものの、労働市場の潜在的な疲弊の構造的問題を浮き彫りにしています。

最近の米国国債の利回り曲線（特に2Y/10Y、3M/10Yなどの期限スプレッド）は持続的に急勾配化しており、これは市場が将来の政策経路、財政状況、経済の基本面を再評価していることを反映しています。この急勾配化は主に前端の利下げ期待によって駆動されていますが、長期の利回りは期限プレミアムの上昇と財政供給の圧力によって制約され、利回り曲線は「前端は強気、後端は弱気」という非典型的な急勾配化の特徴を示しています。

図4. 10年物国債利回りと2年物国債利回りの差（出典：FRED）

主要な推進要因は以下の通りです：

1. 2026-2027年の利下げ期待の低下------米連邦準備制度のドットプロットは2026年に追加で25bpの利下げを示唆しています；
2. 巨額の財政赤字の圧力------2025会計年度の連邦赤字は1.8兆ドルに達し、GDPの5.9%を占め、11月の単月赤字は1730億ドル；
3. 構造的なインフレ懸念------最新のインフレデータは11月のCPIが前月比0.3%、前年比2.7%、コアCPIが前年比約2.6%であり、干渉要因を除外するとインフレの粘着性が依然として存在します；

流動性の観点から、米連邦準備制度は12月1日に量的緩和を終了し、近三年間の資産負債表の縮小プロセスを終えました。QTの終了は流動性の引き締めサイクルの終わりを示しています。同時に、米連邦準備制度は12月12日から短期米国債の購入を再開することを発表し、初期規模は月約400億ドルで、2026年の税務シーズン後に徐々に月200-250億ドルの範囲に調整される可能性があります。公式はこれは技術的な準備管理（RMP）であり、刺激的なQEではなく、流動性の引き締めを防ぎ、短期金利のコントロールを維持することを目的としていると強調しています。規模や購入対象などの観点から、現在の財政政策と合わせて、全体的な市場の短期流動性は改善されるでしょうが、RMPが長期の利回りを押し下げることができないため、リスク資産の評価拡張は制約され、現在の市場は上昇の余地が限られ、下に支えがある「ジレンマ」を生じています。

具体的な流動性指標を見ると、12月18日現在、財務省のTGA口座残高は861億ドルで、前期より減少し、市場に資金を放出しています。商業銀行の準備金は約2.94兆ドルで、12月以降に明らかな反発が見られ、銀行間のドル流動性状況が改善していることを示しています。主要金利の観点から、SOFR-IORBも前期の高位から回落し、流動性が引き締まっている状況が緩和されていることを示しています。

図5.TGA残高（出典：FRED）

図6.商業銀行の準備金（出典：FRED）

図7. SOFR - IORB スプレッド（出典：MacroMicro）

ビットコイン：上に圧力があり、下に支えがある価値の再構築

ビットコインは11月に急落し8万ドル近くに達し、12月には8.8万ドル近くまで修復され、低点は徐々に上昇していますが、ボラティリティは収束しており、反発修復は継続すると予想され、現在は8万ドルから9.4万ドルの広範な震荡範囲が形成されています。

11月のBTC ETFの純流出は35億ドルで、当月の価格が急落する主要な触発要因となりました。12月に入ると、BTC ETFの資金流出は鈍化し、連続して小額の純流入が見られ、12月12日までに単月の純流入は2億ドルを超え、市場が受動的なリスク回避から機関の再配置段階に移行したことを示しています。11月のETH ETFの純流出は14億ドルで、12月には1.2億ドルの純流入があり、全体の流入規模はBTC ETFより小さいものの、この逆転はETHのこの範囲での需要の弾力性を反映しています。

図8. BTC 現物ETFの純流入流出（出典：coinglass）

図9. ETH 現物ETFの純流入（出典：coinglass）

オンチェーンデータを見ると、現在のBTCのチップ構造は8万～8.5万ドルの価格範囲に多く蓄積されており、この位置は近1ヶ月の震荡修復範囲でもあり、大量の中短期保有者と機関ETF流入のコスト基盤に対応しています。保有者の浮き利益は限られていますが、大規模な売却は見られず、この位置には非常に強い支えがあります。価格がこの範囲の上方で安定すれば、強気の信頼回復のシグナルと見なされ、さらに9万～9.5万ドルの抵抗レベルに挑戦することができます。

図10. BTCのチップ構造分布（出典：glassnode）

ETHのオンチェーンデータも同様のチップ構造を示しており、2800～3100ドルの価格範囲に多く蓄積されており、上方3500ドル以上には一部のロックインされたチップが上昇圧力を構成しています。左右の両側に大量のチップが蓄積されているため、価格は短期的に十分な触発要因がない限り、明確なトレンド相場を形成することは難しいです。

図11.ETHのチップ構造分布（出典：glassnode）

結論と展望

マクロ環境、流動性の変化、暗号資産の内部構造を総合的に判断すると、現在の市場は11月の急落のシステム的な消化を完了し、価値の中心の確認を核心とした震荡修復段階に入ったと予測されます。短期的には、暗号資産はトレンドの突破を促進する触発要因を欠いており、全体的には「上に圧力があり、下に支えがある」範囲の広い特性を示しています。

配置と操作の観点から、現在私たちは全体的に中立的かつ防御的なリスクエクスポージャー管理の提案を維持し、コア資産を中心に据え、より明確な流動性の拡張や政策信号を待って、徐々にリスクエクスポージャーを高めることを目指しています。ビットコインは依然としてリスク調整後の最適な資産であり、そのETFコストゾーン（8万～8.5万ドル）、オンチェーンのチップの密集ゾーン、機関のポジションの安定性が共に価格の下方の核心的な支えを構成しています。短期的にはBTCの主要な運用範囲は8万～9.5万ドルであり、顕著な流動性の拡張や金利の急激な低下がない限り、範囲の上限を突破する持続性は限られています。

2026年を展望すると、暗号資産の核心的なゲームは米国経済がソフトランディングを実現するかどうか、そしてインフレの経路の変化に依存することになります。その本質は、米連邦準備制度の政策関数が「成長---インフレ」の制約下でどのように再評価されるかにあります。私たちは、今後1年間で主に以下のようなシナリオの分化が存在すると考えています：

• 第一のシナリオはハードランディング：雇用と需要が急速に弱まり、インフレが同時に低下する場合、経済は明らかな下行段階に入り、リスク資産は短期的に典型的なリスクオフの衝撃に直面し、暗号市場も独自の道を歩むことは難しいでしょう。しかし、歴史的な経験は、景気後退が確認され、政策が明確にハト派に転じた後、流動性環境の修復がリスク資産に第二段階の再評価の機会をもたらすことが多いことを示しています。暗号資産は初期の下落の後に構造的な再生を迎える可能性があります。
• 第二のシナリオはソフトランディングだがインフレの粘着性が強い：経済成長が堅調であり、インフレの低下速度が限られている場合、米連邦準備制度の利下げの余地は制約され、政策はより長い観察と維持の段階に入ります。この背景の下では、実質金利と金融条件は著しく緩和されることは難しく、リスク資産の評価拡張は制約され、暗号市場は既定の価値の中心を巡って繰り返し震荡する特性を示す可能性が高く、全体的な動きは「時間をかけて空間を得る」傾向が強く、構造的および相対的な収益機会がトレンド相場よりも著しく多くなるでしょう。
• 第三のシナリオはソフトランディングだがインフレが再加速する：インフレに再加速の兆候が見られ、インフレ期待が高まるか、金融条件が明らかに緩和される場合、米連邦準備制度は利下げサイクルを早期に終了する可能性があり、さらには引き締めの立場を再評価することも考えられます。このシナリオでは、「高い金利が長く続く」という期待が高ベータリスク資産に対して持続的な圧力をかけ、暗号市場が直面する評価圧力は明らかに上昇するでしょう。
• 第四のシナリオはソフトランディングでインフレが持続的に低下する：経済成長が穏やかで、雇用が安定し、インフレの下落傾向が確認される場合、米連邦準備制度の政策余地はさらに広がり、実質金利の低下が全体的な流動性環境を改善することが期待されます。この組み合わせはリスク資産に最も友好的であり、暗号資産はこの背景の下でより良い評価の修復とトレンドの上昇条件を持つことができます。

総じて、2026年初期の市場は「底支えであって拡張ではない」流動性環境で運営される可能性が高く、異なるシナリオ間の切り替えは雇用、インフレ、全体的な金融条件の限界的な変化に大きく依存します。マクロの不確実性が解消される前に、暗号資産は依然として範囲の震荡と構造的な機会が主となり、真のトレンド選択はより明確な政策と流動性の信号の出現に依存します。上記の多シナリオの枠組みの下で、私たちは2026年初期にコア資産を中心に、尾部リスクをコントロールする配置の考え方を維持し、マクロの触発信号に基づいてリスクエクスポージャーを徐々に調整することを好む傾向があります。