すべての人を怒らせる暗号市場構造法案

執筆：Eric，Foresight News

北京時間 1 月 15 日、暗号記者エレノア・テレットは報告したところによると、Coinbase の公然の反対により、アメリカ合衆国上院銀行委員会（以下「銀行委員会」と称する）が今週木曜日に予定していた「暗号市場構造法案（Digital Asset Market Clarity Act）」の内部審議がキャンセルされ、その後のスケジュールも発表されていない。

今週木曜日は本来、上院銀行委員会と上院農業委員会（以下「農業委員会」と称する）が同時に内部審議を行う日であったが、後者は二党の意見の不一致により月末まで延期され、前者は今日、審議が延期されたことが報じられ、今後のスケジュールは未定である。

「暗号市場構造法案」（略称 CLARITY 法案）は、Web3 業界の全ての参加者が期待を寄せる規制ガイドラインである。全体として、CLARITY 法案はデジタル資産に対して明確な規制フレームワークを構築することを目的としており、「誰が管理し、誰が監督し、どの程度の範囲で管理するか」を決定し、長年にわたるデジタル資産の規制の曖昧さや「規制の代わりに執行」を解決するものである。

しかし、銀行委員会が提案した法案の全文が明らかになると、業界の全ての参加者は驚愕した。この法案は Web3 プロジェクトおよび業界関連機関に対してほぼ厳しい規制要件を課しており、登録の免除の有無にかかわらず、トークンの資金調達、移転、販売にはすべて厳格な規定がある。一部の業界参加者は、この法案は暗号通貨に親和的な政府が策定したものとは全く異なり、ハリス政権が提案したバージョンのようだと皮肉を言った。

誰が法案を策定するのか？

CLARITY 法案についてまだ知らない読者のために、簡単な背景を紹介する。

2025 年 7 月、アメリカ合衆国下院は 294 票賛成、134 票反対の結果で初版 CLARITY 法案を通過させ、上院に提出した。下院での投票通過後、市場はこの法案が 2025 年感謝祭前、遅くとも年末までに上院で通過するとの楽観的な見通しを持っていた。しかし、実際には法案がアメリカ証券取引委員会（SEC）とアメリカ商品先物取引委員会（CFTC）の規制権限の分配に関わるため、上院版は SEC を監督する銀行委員会と CFTC を監督する農業委員会がそれぞれ一部を策定し、内部審議を通過させた後に統合されて一つの法案として上院全体の投票に提出されることになる。

CLARITY 法案に関して、銀行委員会が策定した内容にはトークンの定義、SEC の規制範囲の制限、Web3 プロジェクトの登録および免除条項、銀行とステーブルコインに関する部分が含まれている。農業委員会が策定した内容には CFTC の規制範囲、取引所などの仲介機関の権利義務などが含まれている。農業委員会が関与する理由は、かつて商品先物が農産物のみを含んでいたため、CFTC が農業委員会の監督下に置かれたからであり、その後先物の種類が貴金属、エネルギー、さらには暗号通貨にまで拡大しても、アメリカ政府は CFTC の監督主体を変更しなかった。

現在、CLARITY 法案は二つの委員会内部の合意に詰まっており、基本的なバージョンについて合意が得られていない。その後、二つの委員会は内部審議を行い、合併し、上院全体の投票に入るまでには長い道のりがある。

なぜ法案が「厳しい」と言われるのか？

客観的に見て、この法案は個人投資家にとっては歓迎されるものである。しかし、真金を使ってロビー活動を行い、大量のエネルギーを費やして提案を行った機関やプロジェクトにとっては、条条框框が設けられ、以前期待されていた「イノベーションを奨励する」とはかけ離れたものである。

トークンの新しい定義

法案における「トークン」の新しい定義では、パブリックチェーンのネイティブトークン（例えば、イーサリアムの ETH、ソラナの SOL）は「ネットワークトークン（Network Token）」として定義され、この種のトークンは証券とは見なされないが、規定に従って情報開示を行う必要がある。DApp などの Web3 プロジェクトのトークンは「附属資産（Ancillary Asset）」として定義され、「投資契約」に該当し、登録は免除されるが、移転制限や開示要件が存在する。

NFT に関しては、アート作品、チケット、会員資格などのタイプの NFT は証券とは見なされないが、大規模に鋳造され取引可能な NFT、分割可能な NFT、基礎資産の経済的権益を代表する NFT はすべて証券と見なされる。このような条項の下で、「ブルーチップ NFT」たち、例えば Pudgy Penguins や最近トークンを発行する予定の Moonbirds はすべて証券と見なされる。

株式などのトークン化された証券については、法案は現行の証券法を一切適用することを明確に要求しており、法案は技術的な詳細を「適合」させるだけで、証券属性そのものに対しては一切の例外を認めない。証券の定義に合致する RWA はトークン化によって規制を回避することはできず、人気を博した米国株のトークン化取引プラットフォームも証券会社の規制要件に従う必要があるかもしれない。

以前の SEC の「すべてが証券」という見解に比べると、この法案は幾分穏やかになったが、開示および移転要件は意外にも厳格である。

法案の規定によれば、プロジェクトが「分散型」と認定される前に、プロジェクトはトークン発行の少なくとも 30 日前に SEC に開示が必要な情報（会社情報、財務、トークン経済モデル、リスク要因など）を提出する必要があり、開示は半年ごとに行い、3 年間継続する必要がある。「認証終了」の提出後にプロジェクトが「分散型」と認定された場合にのみ、開示を停止できる。

さらに、分散型と認定される前に、関係者（創業者、従業員、支配者）は 12 ヶ月以内に規定数量を超えるトークンを譲渡してはならず（具体的な数量は未確定）、分散型と認定された後も関係者は 6 ヶ月間ロックアップし、任意の 12 ヶ月内に流通量の 10% を超えるトークンを譲渡してはならない。分散型認証の条件には、コードがオープンソースであるか、トークン保有が十分に分散しているか、オンチェーンガバナンスが有効であるかの 3 つの側面が含まれ、具体的な数値は SEC によって別途規定される。プロジェクト側が申請を提出した後、SEC が直接認定するか、90 日以内に異議が提起されなければ、申請は通過したと見なされる。

要約すると、多くのトークンはもはや証券とは見なされなくなるが、開示の義務は非常に厳格であり、プロジェクトが SEC によって分散型と認定されるまで多くの制限が解除されない。現在、多くのプロジェクトは総発行量の 20% を超える「流動性インセンティブプール」や「コミュニティファンド」を設定しており、現行法案の要件に基づき、プロジェクト側はこれらの資金が分配されるまで分散型認証の申請を待たなければならない可能性がある。

新トークンの登録と資金調達

トークンを販売して資金調達を行いたいプロジェクトは、登録を免除されるために二つの厳格な要件を満たさなければならない：年資金調達額が 5000 万ドル未満で、総資金調達額が 2 億ドル未満であること；資金調達で発行されるトークンと投資家が投入した資金は第三者によって保管されなければならない。いずれかの要件を満たさない場合、アメリカの投資法に従って SEC に登録しなければならない。

資金調達額の制限は理解しやすいが、保管に関する要件は、プロジェクト側がトークンを投資家に移転する前に資金調達資金に対する所有権を持たないことを意味する。この規定により、現在の多くのルールを自由に変更し、自由に超過募集を許可する ICO は存在しなくなる。将来的には、すべてのトークン資金調達は事前にルールを確定する必要があり、参加者は資金を保管機関に預けるため、保管機関の KYC などの審査に直面する可能性がある。

もしプロジェクト側の資金調達額が制限を超える場合、または保管機関の使用を拒否する場合、通常の登録プロセスに従わなければならず、そうでなければ違法となる。たとえプロジェクト側が免除条件を満たしていても、前述の情報開示要件に従う必要があり、プロジェクトが分散型認証を完了するまで続けなければならない。

DeFi 規制と開発者保護

DeFi に関しては、プロトコルが単一の個人またはグループによって制御、変更、審査される場合、「非分散型」と見なされ、証券仲介者として登録し、SEC および FinCEN の規則（AML、KYC、記録保存を含む）に従わなければならない。もし DeFi のフロントエンドがアメリカの主体によって運営されている場合、オンチェーン分析ツールを使用して制裁対象アドレスをスクリーニングし、制裁対象アドレスとの取引を防止し、リスク評価および記録保存を実施する必要がある。

もし分散型と認定されれば、他の分散型プロジェクトと同様に、規制審査から大幅に免除される。

プロトコルの開発者については、プロジェクトチームのメンバーでない場合、単にコードを記述したり、システムを維持したり、ノードや流動性プールを提供したりするだけであれば、免除される。ただし、プロトコルルールを制御する権限を持ってはならない。しかし、このような開発者に対しても反詐欺、反操作条項は依然として適用される。

デジタル資産ブローカーと銀行

法案は、デジタル資産を銀行秘密法に組み込み、デジタル資産ブローカー、ディーラー（例えばマーケットメーカー）、取引所は AML/CFT（反マネーロンダリングおよびテロ資金供与対策）プログラムを構築し、通貨サービス企業として登録し、アメリカ財務省海外資産管理局の制裁規定に従い、疑わしい取引を報告し、顧客の身元確認を実施することを義務付けている。

銀行に関しては、法案は銀行がデジタル資産の保管、取引、担保貸付、ステーブルコインの発行、ノード運営、自主保管ウォレットソフトウェアの開発などの業務を行うことを許可している。さらに、法案はステーブルコインに関して特別な規定を設けており、単にステーブルコインを保有することによって利息を支払うことを禁止し、取引、流動性提供、ガバナンスなどの「活動型報酬」を許可している。銀行は宣伝時に「預金や FDIC 保険に類似する」といった内容を主張してはならない。

分散型でも例外ではない

Coinbase の創業者ブライアン・アームストロングは X で彼が考える問題を指摘した：実質的に株式のトークン化を禁止し、政府に DeFi の取引記録を監視する権限を与え、SEC の権限をさらに拡大し、イノベーションを抑圧し、ステーブルコインの報酬を禁止することで銀行が競争相手を打撃する能力を与えた。

客観的に見て、この法案は業界参加者をほぼ全て敵に回している。Web3 プロジェクトは定期的に開示を行い、現金化において規制を受け、取引所は伝統的な証券会社とほぼ変わらず、NFT は基本的に禁止され、DeFi は厳しい制限を受け、個人投資家の暗号通貨の財務状況は露呈している。

良い点は、この法案がプロジェクト側の悪事のコストを大幅に引き上げ、現金化を行うためにはプロジェクトが分散型の要件を満たす必要があり、トークン価格が依然として観察可能でなければならず、OTC などのチャネルを通じて私的に現金化することができなくなることである。投資家は定期的な情報開示を通じてプロジェクトの実態を理解できるようになり、X 上の花言葉に騙されることはなくなる。また、これらの新しいコンプライアンス要件は小規模企業の参入障壁を高め、大企業が独占的地位を維持しやすくする。

現在の法案の内容は、Web3 業界を新興産業として扱うことなく、伝統的な金融の規制フレームワークに躊躇なく組み込んでいる。明らかに、銀行委員会の背後には本当の大金主であるウォール街の銀行や他の金融機関がいて、発言権や価格決定権の喪失を受け入れることができない。新しいプレイヤーが参加するには、百年前に定められた可能性のあるゲームルールに従わなければならず、このフレームワーク内では暗号通貨は単なる別の証券に過ぎない。

法案の内容が偏ったもう一つの理由は、二党の駆け引きに起因する。CLARITY 法案の背後にある政治的駆け引きは非常に複雑である。法案自体について言えば、トランプが所属する共和党は緩和された規制環境を提供し、アメリカを世界の「暗号中心」にしようと望んでいるが、民主党は共和党が策定した条項が過度に緩和されていると考え、「業界に親和的で規制が弱い」方法では投資家の利益を完全に保護できず、トランプ自身が発行するような「政治的腐敗」行為を助長することになると考えている。

53 議席を持つ共和党にとって、フィリバスターを引き起こさないためには 60 票が必要であり、これは彼らが法案を安全に通過させるために少なくとも 7 名の民主党議員を引き込む必要があることを意味する。

しかし、2026 年 11 月の中間選挙が近づく中、トランプの暗号通貨分野でのほぼ明白な操作行為は、一部の共和党議員にとって緩和された法案を支持することが選挙民の不満を引き起こすことを懸念させている。これにより、共和党はより大きな圧力に直面している。

結果として、共和党が本来イノベーションを支持するつもりがなかったか、あるいは民主党の圧力に屈して多くの妥協を行ったことが示されている。Galaxy の研究責任者アレックス・ソーンが 1 月 7 日に X で公開した情報によれば、民主党は当時、フロントエンド、DeFi、資金調達上限などの修正要求を提起しており、これらの要求は昨日公開された法案に反映されているようだ。法案の内容が偏った理由は、共和党の妥協によるものが大きいようだ。

Coinbase とは異なり、a16z や Kraken は法案が確かにまだ不十分であると考えているが、これ以上の遅延は避けるべきだと述べている。VC にとって、より厳格な規制は Meme トークンを直接排除し、「VC トークン」により大きなスペースをもたらすことができる。しかし、個人投資家にとって、投資家保護に対応するのは分散型の消失であり、カジノのディーラーはもはやランダムな誰かではなく、生き残るトークンはすべて資本の手に価格決定権が戻る。

現在の CLARITY 法案は、投資家の護身符というよりも、資本による暗号通貨への安堵の書である。