トークン化資産の潜在的コストと構造的ジレンマ

著者：Yuki is short, so is life

編訳：佳欢，ChainCatcher

流動性は資産信頼の源です。十分な深さがなければ、市場は大規模な取引を受け入れることができず、大口投資家は自由にポジションを構築できず、資産は担保として機能しません。なぜなら、貸し手は必要なときにスムーズに現金化できることを保証する必要があるからです。深さが不足しているトークン化された資産はユーザーを引き付けることが難しく、これは市場参加を抑制し、流動性枯渇の悪循環を引き起こします。

トークン化の本来の目的は、資本の流動性を最大化し、DeFiの効用を解放し、オフチェーン資産へのアクセスを開くことでした。その約束は非常に魅力的です：数兆ドルの伝統的金融市場をオンチェーンに取り込み、誰もがアクセスし、借り入れ、そして伝統的金融が決して許可しなかった方法でDeFi内で組み合わせることができるようにします。

しかし、表面的には、大多数のトークン化された資産の取引市場は流動性が不足しており脆弱で、十分な取引規模を支えることができません。コンポーザビリティと金融的効用の前提条件として、真の流動性はまだ実現されていません。これに伴うコストとリスクは小規模な取引では気づきにくいかもしれませんが、大口資金が出入りしようとすると、これらの潜在的な問題はすぐに明らかになります。

現在の流動性の状況

トークン化された資産の最初の隠れたコストはスリッページに現れます。

トークン化された金を例にとると、以下の図は異なる取引規模における期待スリッページを示し、主要な中央集権取引所と伝統的な金市場の流動性を比較しています。その差は驚くべきものです。

(図表説明：PAXG/XAUT 永続契約と現物 vs CME 金先物（実物引渡し契約）のスリッページと取引規模の比較)

取引規模が増加するにつれて、PAXGとXAUTの永続契約のスリッページは急速に指数関数的に増加し、約400万ドルの名目価値で約150ベーシスポイント（bps）に達します。それに対して、CME（シカゴ商品取引所）のスリッページ曲線はほぼゼロ軸に密接しており、X軸と区別がつきません。

PAXGとXAUTの現物市場はさらに制限されています。図に示されているのは各トークンの流動性が最も良い現物市場ですが、オーダーブックのいずれかの側の深さは300万ドルを超えません。この制限は、その曲線が早期に中断されることからも明らかです。

右側の別の図はCMEの曲線を単独で示し、そのほぼ平坦な流動性特性を強調しています。名目価値が400万ドルを超えても、そのスリッページは依然として非常に安定しています。2000万ドルの金先物取引による価格影響は3ベーシスポイントにも満たないのです。CMEの流動性は、どの暗号通貨取引所よりも数桁深いのです。

この差は直接的な結果をもたらします。深い伝統市場では、大規模な取引であっても価格影響は無視できるものです。しかし、浅いトークン化された資産市場では、同じ取引が即座にコストを生じさせ、ポジションを閉じることがますます難しくなります。下方の日平均取引量の比較は、このギャップの規模を明確に示しており、これは金市場だけでなく、多くの他の資産にも当てはまります。

(図表説明：CME 金先物と PAXG/XAUT 永続契約および現物の平均日取引量の比較)

これまでのところ、これらの例は主に中央集権取引所に集中しています。それではAMM（自動マーケットメーカー）の状況はどうでしょうか？短い答えは：状況はさらに悪化しています。

2025年2月に発生したXAUT取引を見てみましょう。あるユーザーは2,912 USDTを支払い、当時の実際の金価格で計算すると1,731ドル相当のXAUTを得ただけで、68%のプレミアムを支払ったのです。

別の取引では、あるユーザーが110.7万ドル相当のPAXGを売却し、109.3万USDTしか受け取れず、スリッページは約1.3%でした。極端ではありませんが、伝統市場では通常、価格衝撃はパーセンテージではなく単位数ベーシスポイントで測定されることを考えると、このスリッページレベルは依然として受け入れがたいものです。

さらに、過去半年間、UniswapでのXAUTとPAXGの取引の平均スリッページは25から35ベーシスポイントの間で、時には0.5%を超えることもありました。

(図表説明：Uniswap V3でのXAUTとPAXG取引の平均絶対スリッページ)

ここでは金を分析に使用していますが、これは現在のオンチェーンで最大の非ドル、非信用型トークン化資産です。しかし、同じパターンはトークン化された株式にも当てはまります。

(図表説明：ナスダックのNVDA/TSLA/SPY vs NVDAx/TSLAx/SPYxのスリッページと取引規模の比較)

TSLAxとNVDAxは、現在のトップ10の単一名義トークン化株式の中の2つです。Jupiter上で、100万ドルをTSLAxに交換する取引は約5%のスリッページを生じます。一方、NVDAxは越えられない80%のスリッページに直面しています。それに対して、伝統市場で100万ドルのテスラまたはエヌビディアの取引を行うと、それぞれ18ベーシスポイントと14ベーシスポイントの価格影響しか生じません（これはダークプールなどの場外取引所の流動性を考慮していません）。

これらのコストは小規模な取引では見過ごされがちですが、ユーザーが規模のある取引を試みると、避けられないものとなります。流動性不足は直接的に実際の損失に転換されます。

オンチェーンのトークン化市場は危険か？

流動性不足は取引コストを増加させるだけでなく、市場構造を破壊します。

流動性が薄いと、価格決定メカニズムは歪みやすく、オーダーブックはノイズで満たされ、オラクルの価格提供もこれらのノイズを引き継ぎます。小規模な取引は相互接続されたシステム内で連鎖反応を引き起こす可能性があります。

2025年10月中旬、バイナンスのPAXG現物市場は1週間の間に2回の「フラッシュクラッシュ」事件を経験しました。10月10日には価格が10.6%下落し、10月16日には価格が9.7%急上昇しました。これらの変動はすぐに回復し、これはオーダーブックの脆弱性によるものであり、基本的な変化によるものではないことを示しています。

トークン化された資産エコシステムは高度に相互接続されているため、主要な取引所の不安定性は局所的に留まることはありません。バイナンスの現物価格はHyperliquidのオラクル構築において最高の重みを持っています。その結果、これらの2つの事件でHyperliquidでは684万ドルのロングと237万ドルのショートが強制清算され、この数字はバイナンス自身の清算量を超えています。

この結果は不安を呼び起こします。これは、単一の低流動性の場がどのようにボラティリティを拡散し、複数の市場に増幅させるかを示しています。極端な場合、これはオラクルが操作されるリスクを高めます。原始的な現物市場で取引を行ったことのない参加者も、清算、価格歪み、スプレッド拡大によって損失を被る可能性があります。

すべてのこれらは同じ根源に遡ります：一次市場には真の流動性が欠けています。

(図表説明：CoinGlassのPAXG清算チャート)

流動性不足の構造的問題

トークン化された資産の流動性不足は構造的な問題です。

資産がトークン化されると、流動性は自動的に現れるわけではありません。それはマーケットメーカーによって提供されますが、マーケットメーカーは本質的に資本に制約を受けています。彼らは資本を効率的に配分でき、リスクを持続的に管理でき、最小限の時間とコストで退出できる場所に配分します。

ほとんどのトークン化された資産は、これらの次元で失敗しています。

流動性を提供するために、マーケットメーカーはまず資産を鋳造しなければなりません。実際、鋳造には明示的なコスト（発行者は通常10から50ベーシスポイントの鋳造および償還手数料を請求します）がかかるだけでなく、運営の調整、KYC、そしてカストディアンやブローカーを通じた決済が必要であり、原子的なオンチェーン実行ではありません。マーケットメーカーは事前に資金を預け入れ、数時間または数日待たなければトークン化された資産を受け取ることができません。

在庫が構築されると、すぐに償還することもできません。償還ウィンドウは通常、時間または日単位であり、秒単位ではありません。多くのトークン化された資産は、T+1からT+5の基準でしか償還を許可せず、毎日または毎週の上限があります。大きなポジションの場合、完全にポジションを閉じるには数日またはそれ以上の時間がかかることがあります。

マーケットメーカーの観点から見ると、この在庫は実際には非流動的であり、迅速に再利用することができません。

深さを提供するマーケットメーカーは、市場サイクルの中で在庫を保持し、償還を待ちながら価格リスクを吸収し、ヘッジしなければなりません。この間、同じ資本は他の暗号通貨市場に配分されるべきであり、そこでは在庫要件が非常に低く、ヘッジは連続的で、ポジションは瞬時に閉じることができます。そのため、マーケットメーカーはトークン化された資産において非常に高い機会コストを抱えています。

このようなトレードオフに直面して、合理的な流動性提供者は資本を他の場所に配分するでしょう。

現在の市場構造はこの問題を解決するのに適していません。AMMは在庫リスクを流動性提供者に移転し、同様の償還制限を引き継ぎます。オーダーブックベースの場所は、単に各取引所から断片化されたマーケットメーカーの流動性を得ただけです。

その結果、市場は長期にわたり浅薄な均衡状態にあります。限られた流動性は参加を抑制し、低い参加率はさらに流動性を減少させます。トークン化された資産エコシステム全体がこの悪循環に陥っています。

新しい市場構造

流動性不足はトークン化された資産の成長における構造的障害です。

深さが不足していることは、大規模なポジションを妨げ、脆弱な市場は不安定性をさまざまなプロトコルや取引所に広げます。信頼できる担保として機能できない資産は、信頼性のある担保として機能しません。現在のトークン化モデルでは、流動性は依然として制限され、資本効率は依然として低いのです。

トークン化された資産が真にスケールアップして利用されるためには、市場構造を変える必要があります。

もし価格と流動性がオフチェーン市場から直接マッピングされ、オンチェーンで再発見やコールドスタートを行わなくて済むとしたら、どうなるでしょうか？もしユーザーが任意の規模でトークン化された資産を取得でき、マーケットメーカーに非流動的な在庫を保持させる必要がなかったら、どうなるでしょうか？もし償還が迅速で予測可能かつ制限されないものであったら、どうなるでしょうか？

トークン化の失敗は、資産がオンチェーンに移行することから生じるのではなく、それを支える市場が決して真にオンチェーンになっていなかったからです。