誤って価格設定された未来：なぜ今がトップ暗号プロジェクトの「ゴールデンウィンドウ期」なのか？

著者：Ryan Watkins

編纂：Ken, Chaincatcher

核心見解

• 2021年、この資産クラスは市場の期待を過剰に超えた。その後、評価は理性的に戻り、現在は優良資産の価格設定が合理的になっている。

• アメリカの規制環境の緩和に伴い、トークンの利益の一貫性と価値の捕捉の問題がついに転機を迎え、投資価値が高まっている。

• 暗号経済の成長は、周期的なものから長期的な構造的トレンドに変わりつつあり、業界にはビットコイン以外にも実際の価値を持つアプリケーションの事例が現れている。

• 勝利するブロックチェーンは、徐々にスタートアップや大企業の標準としての地位を確立し、世界で最も成長の早い企業の揺りかごとなっている。

• 4年にわたるアルトコインのベアマーケットを経て、市場の感情は底を打った。トッププロジェクトの長期的な機会は誤って評価され（過小評価）、モデルの中でその指数関数的成長を予測するアナリストはほとんどいない。

• トッププロジェクトは暗号経済の新時代で繁栄する可能性があるが、ますます高まる納品の期待と伝統的企業からの競争の激化により、弱い参加者は淘汰されるだろう。

• 一つの成熟したアイデアに対抗できる力はほとんどなく、暗号経済は今まで以上に圧倒的な存在感を示している。

暗号経済は、私がこの業界に入ってからの8年間で見た中で最大の変革期にある。機関投資家はトークンを蓄積し、初期の暗号パンクの先駆者たちは分散型の富の配置を行っている。企業はS字曲線の成長に向けて準備を進め、幻想が崩れた暗号ネイティブは疲弊を感じている。各国政府はグローバル金融システムをブロックチェーンの軌道に導こうとしており、デイトレーダーはK線チャートの変動に悩まされている。新興市場は金融の民主化を祝っているが、アメリカ本土の皮肉屋たちはこれが単なるカジノゲームに過ぎないと嘆いている。

最近、多くの記事が今日の暗号経済がどの歴史的時期に最も似ているかを探求している。楽観主義者は、インターネットバブル崩壊後の時代に例え、業界の投機の時代は終わり、GoogleやAmazonのような長期的な勝者が現れると考えている。悲観主義者は、2010年代の中国などの新興市場に例え、投資家保護が薄く、忍耐力のない「ロングオンリー」資本が資産価格のパフォーマンスを悪化させる可能性があると考えている。

両方の見解には一理ある。結局のところ、直接の経験を除けば、歴史は投資家にとって最良のガイドである。しかし、類似は限界がある。我々はマクロ経済と技術の文脈から暗号経済を理解する必要がある。市場は一枚岩ではなく、多くの相互に関連しながらも独立した個体と物語で構成されている。

以下は、私が過去の位置と未来の方向性についての最良の評価である。

レッドクイーンのサイクル（The Red Queen's Cycle）

「見てごらん、ここでは、元の場所に留まるためには必死に走らなければならない。もし他の場所に行きたいのなら、今より少なくとも2倍速く走らなければならない！」------ルイス・キャロル

金融市場では、多くの場合「期待」がすべてである。期待を超えれば価格は上昇し、期待を下回れば価格は下落する。時間が経つにつれて、期待は振り子のように揺れ、将来のリターンは現在の期待と負の相関を持つことが多い。

2021年、暗号経済が期待を超えた程度はほとんどの人の認識を超えていた。明らかな側面もある。例えば、DeFiのブルーチッププロジェクトの時価総額倍率が500倍に達したり、8つのスマートコントラクトプラットフォームの評価が1000億ドルを超えたりすること、さらにはメタバースやNFTの荒唐無稽なバブルについては言うまでもない。しかし、最も目を覚まさせるグラフは「ビットコイン/ゴールド」比率である。

多くの進展があったにもかかわらず、2021年以降、ビットコインの金に対する価格は新高値を更新せず、実際には上昇どころか下降している。トランプが「世界の暗号都市」と呼んだ場所で、史上最も成功したETFが登場した後、ドルが体系的に価値を失う中で、ビットコインがデジタルゴールドとしてのパフォーマンスが4年前よりも劣っているとは誰が想像しただろうか？

他の資産にとっては、状況はさらに悪い。ほとんどのプロジェクトはこのサイクルに入る際に多くの構造的問題を抱えており、高い期待に応える挑戦を悪化させている：

• ほとんどのプロジェクトの収益は周期的であり、上昇する資産価格に高度に依存している。

• 規制の不確実性が機関や企業の参加を妨げている。

• 二重所有権構造が株式内部者と公開トークン投資者の間のインセンティブメカニズムをずらしている。

• 不十分な情報開示がプロジェクトチームとコミュニティの間に深刻な情報の非対称性をもたらしている。

• 統一された評価フレームワークの欠如が市場の過度な変動を引き起こし、基本的な価格支援がない。

これらの問題が重なり合い、ほとんどのトークンの価格が暴落し、極少数のトークンだけが2021年の高値にかろうじて達することができた。これは市場心理に大きな衝撃を与え、「努力しても報われない」ほどの失望はない。

暗号通貨を富を得るための近道と考える投機家や機会主義者にとって、この失望は特に強い。時間が経つにつれて、この苦闘は業界全体に職業的倦怠感をもたらした。

これは確かに健全な淘汰である。平凡な努力が過去のように驚異的なリターンをもたらすべきではなく、2022年以前の「エアトークン」で巨額の富を得る時代は明らかに持続可能ではない。

しかし、一筋の光明は、上記の問題が広く理解され、価格がそれに反応したことである。現在、ビットコインを除けば、ほとんどの暗号ネイティブは他の資産の長期的な基本面について語りたがらない。4年間の苦痛を経て、この資産クラスは再び上昇の驚きをもたらすための必要条件を備えている。

目覚めた暗号経済

前述のように、暗号経済は多くの構造的問題を抱えてこのサイクルに入った。良いニュースは、今や皆がこれを認識しており、多くの問題が歴史になりつつあることである。

まず、デジタルゴールド以外にも多くのユースケースが複利的な成長を示しており、さらに多くのユースケースが変革中である。過去数年、暗号経済は以下を生み出してきた：

• ピアツーピアのインターネットプラットフォーム：政府や企業の仲介なしにユーザーが取引し、契約関係を実行できる。

• デジタルドル：地球上のどこでもインターネットがあれば保存・移転でき、数十億人に安価で信頼できる通貨を提供する。

• 無許可取引所：誰でもどこでも透明な単一プラットフォームで、24時間365日世界のトップ資産を取引できる。

• 新しいデリバティブツール：イベント契約（予測市場）や永続契約など、価値のある予測情報や効率的な価格発見メカニズムを提供する。

• グローバル担保市場：ユーザーが透明で自動化されたインフラを通じて無許可で信用を得られ、取引相手リスクを大幅に低減する。

• 民主化された資産発行プラットフォーム：誰でも（個人または機関）極めて低コストで公開取引可能な資産を発行できる。

• オープンファイナンスプラットフォーム：世界中の人々が自らの企業の資金を調達でき、地域経済の制約を克服する。

• 物理的インフラネットワーク：クラウドファンディングで資金を集め、運営を独立したオペレーターに分散させ、よりスケーラブルで弾力的なインフラを構築する。

これは業界のすべての価値あるユースケースの詳細なリストではない。重要なのは、その多くのユースケースが実際の価値を証明しており、価格がどのように変動しても持続的に成長していることである。

同時に、規制の圧力が緩和され、創業者が不均衡の代償を認識する中で、二重の「株式-トークン」モデルが修正されつつある。多くの既存プロジェクトは資産と収益を単一のトークンに統合しており、他のプロジェクトは明確に区分している：オンチェーンの収益はトークン保有者に、オフチェーンの収益は株式保有者に帰属する。さらに、第三者データプロバイダーの成熟に伴い、情報開示の実践が改善され、情報の非対称性が減少し、より良い分析を支援している。

同時に、市場は徐々に合意に達し、シンプルで時間の試練に耐えた原則に戻っている：99.9%の資産はキャッシュフローを生み出す必要があり、BTCやETHのような価値保存資産は極めて少数の例外である。より多くの基本面投資家が参入するにつれて、これらのフレームワークは強化され、市場の理性も時間とともに高まるだろう。

実際、時間が経てば、オンチェーンキャッシュフローの「自主所有権」概念は、「自主デジタル価値保存」と同等の規模での解放として理解されるかもしれない。結局のところ、歴史上、プログラムが使用される限り、地球上のどこにいても自動的に報酬を得られるデジタル無記名資産を保有することが許可されたのはいつだっただろうか？

このような背景の中で、勝利するブロックチェーンが台頭し、インターネットの通貨と金融の基盤となっている。イーサリアム、ソラナ、ハイパーリキッドのネットワーク効果は日々増大しており、それらはますます拡大する資産、アプリケーション、ビジネス、ユーザーエコシステムによって支えられている。これらの無許可設計とグローバルな配布能力により、そのアプリケーションは世界で最も成長の早いビジネスの一つとなり、比類のない資本効率と収益回転速度を持っている。長期的には、これらのプラットフォームは「金融スーパーアプリ」の潜在的な市場規模を支える基盤となる可能性が高く、ほぼすべての主要なフィンテック企業がこの市場を争っている。

このような背景の中で、ウォール街とシリコンバレーの巨人たちが区分け計画を全速力で進めているのは驚くべきことではない。今ではほぼ毎週新しい製品が発表され、範囲はトークン化からステーブルコイン、そしてその中間に至るまで多岐にわたる。注目すべきは、暗号経済の初期段階とは異なり、これらの努力はもはや実験ではなく、生産レベルの製品であり、大半が孤立したプライベートシステムではなくパブリックブロックチェーンに基づいて構築されている。

規制改革の滞後効果が今後数四半期にわたってシステム全体に伝播する中で、この活動は加速するだけである。明確性が高まるにつれて、企業や機関はついに「これは合法か？」から「ブロックチェーンはどのように収益を拡大し、コストを削減し、新しいビジネスモデルを解放するか？」に焦点を移すことができる。

現在の状況を最も示す兆候の一つは、業界のアナリストがモデルの中で指数関数的成長を予測することがほとんどないことである。私の観察によれば、多くの同業者（売り手でも買い手でも）は、あまりにも楽観的に見えることを避けるために、20%を超える年成長率を予測することすら躊躇している。

4年間の苦痛と評価のリセットを経て、今、自問すべきことがある：もしこれが本当に指数関数的に成長するなら？再び夢を抱くことが本当に報われるなら？

陰陽魔界

「ろうそくを灯せば、影ができる。」------アーシュラ・K・ル・グウィン

2018年秋のある涼しい日、また一日疲れる投資銀行の仕事を始める前に、私は老教授のオフィスを訪れてブロックチェーンについて話をした。私が座ると、彼は懐疑的な株式ヘッジファンドマネージャーとの対話を繰り返した。そのマネージャーは、暗号通貨は核の冬に突入しており、「ハンマーを持って釘を探している」（存在しない問題を解決しようとしている）と主張していた。

持続不可能な主権債務の負担と機関への信頼崩壊についての速成講座を受けた後、彼は最終的にその懐疑論者に言った言葉を教えてくれた。「10年後、世界はこの平行システムを構築したことに感謝するだろう。」

まだ10年は経っていないが、彼の予測は今や先見の明があるように見える。暗号通貨はますます成熟したアイデアのように思える。

同様の精神で、これがこの記事の主旨でもある：世界はここで構築されているものを依然として過小評価していることを論証すること。すべての投資家にとって最も重要なのは、先進的なプロジェクトの長年の投資機会が過小評価されていることである。

最後のポイントは非常に重要である。暗号通貨の未来は避けられないかもしれないが、それはあなたが好きなそのコインがゼロになる可能性を意味する。暗号通貨が必然となるもう一つの側面は、より激しい競争を引き寄せ、成果を出すプレッシャーがかつてないほど大きくなることである。前述のように、より多くの機関や企業がこの業界に参入するにつれて、彼らはおそらく多くの弱いプレイヤーを排除するだろう。これは彼らがすべてを勝ち取ってすべてを飲み込むということではないが、確かに少数のプレイヤーだけが大勝者になることを意味する。

ここでのポイントは、不安を煽ることではない。すべての新興技術分野において、90%のスタートアップは失敗する。今後数年でより多くの公然たる失敗事例が現れるかもしれないが、これは全体像への注意を散漫にすべきではない。

おそらく、暗号通貨ほど今日の時代精神に合致する技術はない。発展した社会における機関への信頼の低下、G7諸国の持続不可能な政府支出、世界最大の法定通貨発行国による公然たる通貨の価値下落、去グローバル化と国際秩序の断片化、そして人々が旧体系よりも公正な新体系を求める渇望。ソフトウェアの発展が世界を飲み込み続け、若い世代が古い世代の富を引き継ぐ中で、暗号経済が自身のバブルから脱却する時期はまさに適切である。

多くのアナリストがガートナーのバブルサイクルやカルロタ・ペレスの熱狂的後期などの古典的なフレームワークを用いて現在を解釈し、最良のリターン期は過ぎ、次は退屈な実用段階であると考えているが、実際はそれよりも面白い。

暗号経済は同期して成熟する単一市場ではなく、異なる採用曲線にある製品やビジネスの集合体である。さらに重要なのは、投機は技術が成長段階に入ると消えるわけではなく、感情や革新のペースの変化に伴って上下するということである。「投機の時代は終わった」と言う人は、失望しているか、歴史を理解していないかのどちらかである。

懐疑的でいることは合理的だが、皮肉的であってはならない。我々は通貨、金融、そして最も重要な経済機関のガバナンスの方法を再構築している。これは挑戦に満ちているが、同時に興奮と楽しさも伴う。

あなたの次の課題は、この新興現実をどのように最も良く活用するかを考えることであり、すべてが失敗する運命にあると無限に不平を言うことではない。

なぜなら、幻滅と不確実性の霧の中には、千載一遇の機会が潜んでいるからである------しかし、それは新しい時代の夜明けに賭けることを厭わない人々にのみ残されているのである。

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