イーサリアムのロングを狩る：「巨大クジラ」たちが700億ドルの大損失、集団で注目されている

執筆：Frank，マイトン MSX

トム・リーとイー・リーホワ、この二人はこの数日、あまり良い睡眠が取れていないだろう。

2026年初頭の暗号市場で最もドラマティックな主役を選ぶとしたら、それはビットコインでもなければ、突然現れた新しい物語でもなく、公開されて火にかけられているこの二人のETH「クジラ」だろう。

見物人は、葬式の騒ぎが大きいほど良い。

この数日、世界中の投資家は息を呑み、集団でイーサリアムの歴史上最大かつ最も透明な一連の明示的なロングポジションが、どのように浮損の中で苦しんでいるのかを見守っている。

一、ETH「クジラ」たちは、すでに浮損が数十億ドルに達している

年々、事は似たり寄ったりだが、クジラは年ごとに異なる。

「クジラ」という言葉は、Web3の文脈では、通常、豊富な資金を持ち、市場の動向に影響を与えることができる機関や個人を指す。

しかし、近年、この言葉の肯定的な意味は現実によって徐々に薄められ、もはや重量級の存在だけでなく、市場の激しい変動の中で最も目立ち、観察されやすい標的のようになっている。

過去数日、最も市場で話題になっている二人のETH「クジラ」は、トム・リーが率いるBitMine（BMNR.M）とイー・リーホワ（ジャック・イー）が率いるTrend Researchだ。どちらもイーサリアム（ETH）のロングポジションを持っているが、二者が代表するのは全く異なる道だ：前者はETHを最も多く保有するイーサリアムの財庫会社で、後者はチェーン上で明示的にレバレッジをかけてETHをロングする投資機関だ。

まずはBitMineを見てみよう。

最も代表的なイーサリアムの準備会社の一つであるBitMineは、イーサリアムの総供給量の約5%を取得するという長期目標を高らかに掲げていたが、執筆時点で同社は4,285,125枚のETHを保有し、市場価値は約100億ドルに達している。

ultra sound moneyの統計データによれば、現在のイーサリアムの総供給量は約1.214億枚であり、これはBitMineが約3.52%のETH流通供給を直接ロックしていることを意味し、このビジョンの実現過程は決して穏やかではない。

彼らは2025年7月に2.5億ドルのプライベートファイナンスを完了してから、「イーサリアムの財庫化」への転換を正式に開始したことを知っておくべきだ。つまり、わずか半年足らずの間に、BitMineはビットコインのマイニング会社から世界最大のETH保有主体への飛躍を遂げた。

出典：ultra sound money

さらに注目すべきは、先週ETHが3000ドルを下回り、市場が急速に崩壊する暗黒の瞬間においても、BitMineは逆風の中でポジションを増やすことを選択し、約2601ドルの価格で41,787枚のETH（約1.08億ドル）を購入し続けたことだ。ポジションへの信念は揺るがない。

しかし、問題も同時に発生する------コスト。信念には価格がある。BitMineのETHの平均保有コストは約3837ドルであり、これはETHが2350ドルに戻った際、彼らの帳簿上の浮損が約64億ドルに拡大したことを意味する。

この極端に攻撃的な「コイン本位」の転換は、米国株の二次市場でも非常に狂気じみた評価の競争を引き起こした。

2025年7月にBitMineがイーサリアム購入戦略を公表し始めたとき、株価（BMNR.M）はまだ4ドルをうろうろしていたが、その後、株価は半年以内に底から天国へと飛躍し、最高161ドルに達し、世界の資本市場で最も目立つ「イーサリアムの影の株」となった。

しかし、成功もイーサ、失敗もイーサ。ETH価格の大幅な下落に伴い、BitMineの株価のプレミアムバブルは急速に崩壊し、現在は22.8ドルまで落ち込んでいる。

もしBitMineが時間をかけて空間を得る長期現物の道を代表するなら、イー・リーホワのTrend Researchは、リスクが著しく高い別の道を選んだ。

2025年11月から、Trend Researchは明確にチェーン上でETHをロングし始め、その核心戦略は典型的な「ステーキング借入---購入---再ステーキング借入」の循環だ：

• 保有するETHをチェーン上の貸出プロトコルAaveにステーキングする；
• ステーブルコインUSDTを借り出す；
• そのUSDTでさらにETHを購入する；
• 繰り返し、ロングポジションを拡大する；

この操作の実際の論理はそれほど複雑ではなく、要するに既存のETHを担保として資金を借り出し、さらにETHを購入し、価格上昇時のレバレッジ利益に賭けるということだ。

これは間違いなく、順風の市場において非常に効果的な戦略だが、リスクもそこから生じる。ETH価格が下落すれば、担保の価値が減少し、貸出プロトコルは追加の保証金を要求し、そうでなければ強制清算が発生し、市場価格でETHを売却して債務を返済しなければならない。

したがって、ETHがわずか5日間で3000ドル近くから約2150ドルまで急落したとき、このメカニズムは「ストレス状態」に入らざるを得ず、チェーン上では非常にドラマティックな「小刀で肉を切る」光景が現れた：

ポジションを強制清算から守るために、Trend ResearchはETHを取引所に転送し、USDTに換えて売却し、再びUSDTをAaveに入金して借入金を返済し、辛うじて清算ラインを押し下げ、息をつく時間を稼いでいる。

2月2日現在、Trend Researchは複数回にわたり、合計73,588枚のETH（約1.69億ドル相当）をバイナンスに預けて売却し、借入金を返済しており、ETHの借入ポジションの総損失は6.13億ドルに達し、実現損失4742万ドルと浮損5.65億ドルを含み、現在も約8.97億ドルのステーブルコインのレバレッジ借入を抱えている。

特にETHが2300-2150ドルの範囲で急落している間、ネットワーク全体がこの「損切り生存」の演技をリアルタイムで観察していた------Trend Researchが1枚のETHを売るたびに、自らの生存空間を確保するための行動であり、同時に市場に新たな売圧を無意識に送り出し、自らの首にかけられたロープをさらに引き締めている。

言い換えれば、Trend Researchは自らをほぼ殺しかけている。

出典：Arkham

二、チェーン上とチェーン下の「氷火の二重天」

奇妙なことに、もし我々がクジラたちの数十億ドルの浮損から一時的に離れ、価格そのものではなくチェーン上の構造からイーサリアムを見てみると、二次市場の感情とはほぼ反対の現実が見えてくる------ETHのチェーン上は引き続き熱を帯びている。

The Blockの統計データによれば、現在約3660万枚のETHがイーサリアムの信標チェーンにステーキングされており、ネットワークの流通供給量の30%を超え、歴史的な新高値を更新している。

以前の最高ステーキング率は29.54%で、2025年7月に記録されたものである。今回のラウンドでは、イーサリアムがPoS時代に入って以来、ステーキング率が初めて30%の赤線を実質的に超えた。

出典：The Block

金融の供給と需要の構造から見ると、この変化自体は非常に意味深い。

大量のETHがステーキングされることは、それらが自由流通市場から自発的に退出したことを意味し、高頻度取引や投機的なゲームに使われる「投機通貨」から、急激に生産性属性を持つ「生息債券」へと転換している。言い換えれば、ETHはもはやガス、取引媒介、または投機ツールではなく、より大きな割合で「生産手段」の役割を果たし始めており、ネットワークの運営に参加し、継続的に収益を生み出している。

もちろん、その中の重要な役割を果たしているのはBitMineのような財庫プレイヤーであり------BitMineは保有する約7割のETH（約2,897,459枚）をステーキングしており、さらに増加を続けている。

同時に、検証者のキューにも微妙な変化が見られ、ステーキングからの退出キューはほぼ空になり、ステーキングに入るキューは引き続き長くなっており、408万枚以上のETHが「入場」を待っている。現在の状態を一言で表すと、「退出はスムーズだが、入るには7日間の待機が必要」ということだ。

この待機規模は、イーサリアムのPoSステーキングメカニズムが導入されて以来の新高値を記録しており、時間の次元から見ると、この曲線の急激な上昇は、まさに2025年12月に始まった。

これはTrend Researchが明示的に攻撃的にETHをロングし始めた時期でもある。

出典：Ethereum Validator Queue

強調すべきは、取引行動とは異なり、ステーキングは流動性が低く、長期的な周期で安定したリターンを強調する配置方法である。資金が一度ステーキングキューに入ると、相当な期間、柔軟なポートフォリオの調整や短期的なゲームの可能性を放棄することを意味する。

したがって、ますます多くのETHが再びステーキングシステムに入ることを選択することは、少なくとも明確な信号を送っている：現在の段階では、ますます多くの参加者が長期的なロックに対して意図的に機会コストを引き受け、確実なチェーン上の収益を得ることを望んでいる。

こうして、非常に緊張感のある構造的な画面が浮かび上がる。一方では、約1/3のETHが継続的に「貯蔵」され、場外でも絶え間なくETHがロックアップを待っている；もう一方では、二次市場の流動性が引き締まり、価格が持続的に圧力を受け、クジラたちは損切りを余儀なくされ、ポジションが頻繁に露出している。

このチェーン上とチェーン下の明らかな乖離は、現在のイーサリアムエコシステムにおける最も鮮明な「氷火の二重天」の景観を形成している。

三、明示された「クジラ」、すでにメニューに載っている？

伝統的な金融の競争において、底牌は往々にして公開されていない。ポジション、コスト、レバレッジ率などは、情報の非対称性を利用したデリバティブや場外協定などのツールに隠されることができる。

しかし、チェーン上では、クジラのすべての送金、すべての担保、すべての清算ラインが24時間市場の視界にさらされており、一度明示的にロングを選択すると、「自己証明のマーフィーの法則」に陥りやすい体力消耗戦に巻き込まれる。

したがって、ゲーム理論の観点から見ると、トム・リーとイー・リーホワは共にロングであり、明示的にしているが、リスク曲線の両端に立っている。

トム・リーは64億ドルの浮損を抱えているが、BitMineは「低レバレッジ、高ステーキング、ゼロ負債」の現物の道を選択しており、構造的リスクを引き起こさなければ、彼は時間のウィンドウ内で横たわることを選択し、ステーキング収益が徐々に変動をヘッジするのを待つことができる。

実際、ほとんどの市場の想像とは異なり、BitMineの構造は攻撃的ではない。トム・リーが2月2日のソーシャルメディアの投稿で強調したように、彼らは5.86億ドルの現金準備を持ち、67%のETHがステーキングされており、毎日100万ドル以上のキャッシュフローを生み出している。彼にとって、下落は単なる帳簿上の数字の縮小であり、生存危機の到来ではない。

一方、イー・リーホワはAaveの循環貸付の形式でレバレッジをかけたため、「下落 - 清算ラインに近づく - ETHを売却 - 追加保証金 - 再度下落」という負の循環に陥っており、これは全ネットワークが観察する「行動アート」のようなものだ。

ショートは必ずしもあなたを打ち負かす必要はなく、価格を押し下げ→ポジションを減らすように強制→受動的な売圧を形成→フォロワーを引き起こすだけで、構造的な狩りを完了することができる。

これが、Trend Researchのすべての返済、すべての送金がイー・リーホワの信念の変化や降伏の有無として拡大解釈される理由であり、執筆時点でTrend Researchは73,588枚のETH（約1.69億ドル相当）を損切り売却しており、借入ポジションの清算価格は1800ドル以下にまで下がっている。

トム・リーが投稿した同じ日に、イー・リーホワも公開で反省した：現在全ネットワークで最もプレッシャーを受けている人として、まずは早すぎるETHのロングが間違いであったことを認めなければならない……現在、前回の利益の吐き出しの中で、リスクをコントロールしつつ、引き続き市場の上昇を待つ。

結局のところ、チェーン上の循環貸付でロングをすることは、底牌をすべての人に見せることに等しい。組織的な単点攻撃が本当にあるかどうかにかかわらず、ポジション、コスト、レバレッジ率、清算ラインをチェーン上に公表することで、あなたはすでに市場のすべての共鳴力の狙撃リストに載ってしまった。

もちろん、ある程度はこれもパス依存であり、2025年4月にイー・リーホワがETHが1450ドルに下がったときに公然とロングを叫び、ポジションを増やし、最終的に反発と利益を得たことがあるため、彼は一時的にETHの「精神的な旗印」となった。

ただし、今回は物語の進行がどうなるかは未知であり、トム・リーの勝算は明らかに少し大きい。

最後に

Three Arrows CapitalからFTX、そして現在公開されているBitMineまで、脚本は決して変わらない：すべての崩壊は、長期的な確実性に対する過度の傲慢から始まる。

ケインズの引用され尽くした名言のように：「長期的には、我々は皆死ぬ。」イー・リーホワの誤りは、長期的にイーサリアムをロングすることではなく、市場が短期的な非合理的な段階での残酷さを過小評価したことにある。明示的にレバレッジをかけることを選んだその瞬間から、彼はこの透明なアルゴリズムの世界に自らを捧げてしまった。

しかし、別の視点から見ると、これはイーサリアムが必ず経験しなければならない「大清掃」であり、各サイクルにはこのようなクジラの落下プロセスが必要だ：クジラが観察され、レバレッジが排除され、パス依存が粉砕され、チップが再分配される。

損切りすべきものは損切りし、耐えるべきものは耐えた後、初めて本当に軽装で戦えるようになる。