ウォール街はどれほど悲観的か？ゴールドマン・サックスは「ソフトウェア」を「新聞」に例えた。

著者：赵颖

ゴールドマン・サックスは現在のソフトウェア業界を、2000年代初頭にインターネットにより打撃を受けた新聞業界や、90年代末に規制の影響を受けたタバコ業界と並べて論じています。ゴールドマン・サックスは、前の評価の下落が短期的な利益の変動を反映しているのではなく、ソフトウェア業界の長期的な成長と利益率が依然として成立するかどうかに対する根本的な疑念を示していると考えています。利益の見通しが本当に安定するまで、株価は底を打つことができないでしょう。

ウォール街が「新聞業界」とソフトウェア株を形容し始めたとき、市場はAIの影響に対する恐怖が極端な段階に達していました。

ゴールドマン・サックスのアナリスト、ベン・スナイダーとそのチームは、最新のレポートで現在のソフトウェア業界を、2000年代初頭にインターネットにより打撃を受けた新聞業界や、90年代末に規制の影響を受けたタバコ業界と並べて論じるという珍しいアプローチを取りました。この類似は、ウォール街が「AIがソフトウェアビジネスモデルに与える影響」をどのように評価しているかを示しています。

ゴールドマン・サックスは、現在の評価の下落が短期的な利益の変動を反映しているのではなく、ソフトウェア業界の長期的な成長と利益率が依然として成立するかどうかに対する根本的な疑念を示していると考えています。

ゴールドマン・サックスは、業界が市場によって破壊的なリスクに直面していると認識されると、株価が底を打つかどうかは利益の見通しが安定しているかどうかに依存し、評価が十分に安いかどうかではないと警告しています。

「AIの恩恵」から「AIの脅威」へ：ソフトウェア株が集団的に再評価される

ゴールドマン・サックスは、過去一週間でソフトウェア株がAIの影響に関する物語の「嵐の中心」となり、ソフトウェアセクターは一週間で15%暴落し、2025年9月の高値からは29%の累積下落を記録したと指摘しています。ゴールドマン・サックスが編纂した「AIリスクエクスポージャーバスケット」（GS AI at Risk）は、年初からの下落率が12%に達しています。

市場の感情が変化する直接的な触媒には、AnthropicがClaude協力プラグインを発表したことや、GoogleのGenie 3モデルの導入が含まれます。投資家にとって、これらの進展はもはや「生産性を向上させる」だけではなく、ソフトウェア会社の価格設定権、競争優位性、さらには存在価値に直接的な脅威をもたらすものとなっています。

ゴールドマン・サックスはレポートの中で、現在市場で議論されているのは単なる利益の下方修正ではなく、「ソフトウェア業界が新聞のような長期的な衰退の道に直面しているのか」ということです。

評価は一見「理性に戻った」ように見えるが、市場はすでに成長の崩壊に賭けている

表面的には、ソフトウェア株の評価は顕著に回復しています：

• ソフトウェアセクターの先行PERは2025年末の約35倍から、現在の約20倍に低下し、2014年以来の低水準にあります；

• S&P 500に対する評価プレミアムも、十年以上ぶりの最低水準にまで低下しています。

しかし、ゴールドマン・サックスは、問題は評価にあるのではなく、その背後にある仮定が崩壊していることにあると強調しています。

レポートによると、現在のソフトウェア業界の利益率と合意された予想収入成長率は、少なくとも20年ぶりの最高水準にあり、S&P 500の平均水準を大きく上回っています。これは、市場が示す評価の下落が、将来の成長と利益率の大幅な下方修正の期待を含んでいることを意味します。

ゴールドマン・サックスは横の比較を通じて以下のことを発見しました：

• 2025年9月、ソフトウェア株が36倍のP/Eであったとき、対応する中期収入成長の期待は15%から20%でした；

• 現在の20倍前後の評価は、対応する成長仮定が5%から10%の範囲にまで低下していることを示しています。

言い換えれば、市場は「成長の崖」に対して事前に価格を設定しているのです。

「新聞の時代」の警告：評価は底ではなく、利益の安定が重要

このレポートで市場の関心を引いたのは、ゴールドマン・サックスが歴史的な事例を引用したことです。

ゴールドマン・サックスは、新聞業界が2002年から2009年の間に平均して95%の株価下落を経験したことを振り返り、本当の底打ちはマクロの改善や評価が十分に安くなったときではなく、合意された利益の下方修正が停止した後に起こったと指摘しています。

同様の状況は90年代末のタバコ業界にも見られました：「主和解協定」が実施され、規制の不確実性が解消される前に、評価が大幅に圧縮されていても、株価は依然として圧力を受け続けました。

これらの事例に基づき、ゴールドマン・サックスは非常に冷静で悲観的な結論を出しています：

短期的な財務報告が弾力性を示しても、AIがもたらす長期的な下方リスクを否定するには不十分です。

資金はすでに「足で投票」している：「AIリスク」から遠ざかり、「現実経済」を受け入れる

AIの不確実性が高まる中で、市場の好みは「AIリスク」から「現実経済」へと移行しています。

ゴールドマン・サックスのデータによると、ヘッジファンドは最近ソフトウェアセクターのエクスポージャーを大幅に削減しており、全体としては依然としてネットロングを維持しています。一方で、大型共同ファンドは昨年中頃からソフトウェア株のシステマティックな低配分を開始しています。

同時に、資金は「AIの影響が低い」と見なされるセクター、つまり工業、エネルギー、化学、輸送、銀行などの典型的な景気循環業界に明らかに流れています。ゴールドマン・サックスは、追跡しているバリュー因子と工業循環関連のポートフォリオが最近顕著にアウトパフォームしていると指摘しています。

全体的なトーンは慎重ですが、ゴールドマン・サックスは全面的に弱気に転じてはいません。彼らのアナリストチームは、一部のセグメントには依然として防御的な特性があると考えています：

• 垂直ソフトウェアは業界プロセスに深く組み込まれており、顧客の移行コストが高いため、AIに直接置き換えられることは難しい；

• 専有データと明確な業界の壁を持つ情報サービスやビジネスサービス会社は、AIの影響が市場で過大評価されている可能性があります；

• ソフトウェアに高度に関連しているが、ビジネスモデルが純粋なソフトウェアではない会社は、最近「誤って殺される」兆候が見られています。

しかし前提は依然として明確です：利益の見通しが本当に安定するまで、株価は底を打つことができないでしょう。

もし過去2年間、ソフトウェア株の核心的な物語が「AIが成長を拡大する」ことであったなら、ゴールドマン・サックスのこのレポートは転換点を示しています------市場は真剣に議論し始めています：AIがソフトウェア自体の商業的価値を侵食するのかどうか。真の問題は、ソフトウェア株が反発できるかどうかではなく、どのソフトウェア会社が自らが次の新聞業界にならないことを証明できるかということです。