トークンは複利を提供できない、本当の投資機会はどこにあるのか？

原文タイトル：トークンが複利を実現できない理由

原文著者：サンティアゴ・ロエル・サントス、Inversion創設者

原文翻訳：ルフィ、Foresight News

この記事を書いている時、暗号市場は暴落を経験しています。ビットコインは6万ドルの壁に達し、SOLはFTXの破産資産清算時の価格に戻り、イーサリアムも1800ドルに下落しました。長期的に弱気な見解については、ここでは触れません。

この記事では、トークンがなぜ複利成長を実現できないのかというより本質的な問題を探りたいと思います。

過去数ヶ月、私は基本的な観点から暗号資産が深刻に過大評価されているという見解を持ち続けてきました。メトカーフの法則は現在の評価を支えることができず、業界の実用化と資産価格の乖離は数年続く可能性があります。

次のようなシナリオを想像してみてください。「尊敬する流動性提供者の皆様、ステーブルコインの取引量は100倍に増加しましたが、皆様にお届けするリターンはわずか1.3倍です。皆様の信頼と忍耐に感謝いたします。」

これらの反対意見の中で最も強いものは何でしょうか？「あなたは悲観的すぎる、トークンの価値の本質を理解していない、これは全く新しいパラダイムだ。」

私はトークンの価値の本質を非常に良く理解しており、これが問題の核心です。

複利エンジン

バークシャー・ハサウェイの時価総額は現在約1.1兆ドルですが、これはバフェットのタイミングが正確だからではなく、この会社が複利成長の能力を持っているからです。

毎年、バークシャーは利益を新しいビジネスに再投資し、利益の幅を広げ、競合他社を買収することで、1株あたりの内在価値を高め、株価もそれに伴って上昇します。これは必然的な結果です。なぜなら、その背後にある経済エンジンが常に成長しているからです。

これが株式の核心的な価値です。それは、利益を再投資するエンジンの所有権を表しています。経営陣は利益を得た後、資本配分を行い、成長を計画し、コストを削減し、株式を買い戻します。すべての正しい決定が次の成長の基礎となり、複利を形成します。

1ドルが15%の複利で20年間成長すると、16.37ドルになります；1ドルが0%の金利で20年間保管されると、依然として1ドルのままです。

株式は1ドルの利益を16ドルの価値に変えることができますが、トークンは1ドルの手数料を1ドルの手数料にしか変えることができず、全く価値が増しません。

あなたの成長エンジンを示してください

プライベートエクイティファンドが年間500万ドルの自由キャッシュフローを持つ企業を買収した場合、何が起こるか見てみましょう：

1年目：500万ドルの自由キャッシュフローを実現し、経営陣はそれを再投資し、研究開発、ステーブルコインの資金管理チャネルの構築、債務の返済に投入します。これは3つの重要な資本配分の決定です。

2年目：各決定がリターンを生み出し、自由キャッシュフローは575万ドルに増加します。

3年目：初期の収益が複利で続き、新たな決定が実現し、自由キャッシュフローは660万ドルに達します。

これは15%の複利成長を持つビジネスです。500万ドルが660万ドルに増加するのは、市場の感情が高まったからではなく、人が行うすべての資本配分の決定が相互に力を与え、段階的に進行するからです。このように20年間続ければ、500万ドルは最終的に8200万ドルになります。

次に、年間手数料収入が500万ドルの暗号プロトコルがどのように発展するか見てみましょう：

1年目：500万ドルの手数料を得て、それをすべてトークンのステーキング者に分配し、資金は完全にシステムから流出します。

2年目：おそらく500万ドルの手数料を得ることができるでしょうが、前提はユーザーが戻ってくることです。その後もすべて分配され、資金は再び流出します。

3年目：収益は「カジノ」にどれだけのユーザーが参加しているかに依存します。

再投資がないため、複利の話はありません。初年度に再投資がなければ、当然3年目の成長の飛輪もありません。補助金計画だけでは、遠く及びません。

トークン設計は元々こうである

これは偶然ではなく、法的な戦略設計の一環です。

2017年から2019年にかけて、アメリカ証券取引委員会はすべての証券のように見える資産を厳しく調査しました。当時、暗号プロトコルチームにコンサルティングを提供していたすべての弁護士は、同じアドバイスをしました：トークンを株式のように見せてはいけない。トークン保有者にキャッシュフローの請求権を与えてはいけない。トークンにコア開発実体に対するガバナンス権を持たせてはいけない。利益を留保してはいけない。実用資産として定義し、投資商品ではないようにするべきです。

そのため、暗号業界全体はトークンを設計する際、意図的に株式との境界を明確にしました。キャッシュフローの請求権がないため、配当のように見えることを避け；コア開発実体のガバナンス権がないため、株主権利のように見えることを避け；利益の留保がないため、企業の財庫のように見えることを避け；ステーキング報酬はネットワーク参加のリターンとして定義され、投資収益ではありません。

この戦略は成功しました。ほとんどのトークンは証券属性の認定を回避しましたが、同時に複利成長を実現するすべての可能性を失いました。

この資産クラスは、誕生当初から長期的な富を創造する核心的な行動である複利を実現できないように意図的に設計されていました。

開発者が株式を掌握し、あなたは「クーポン」を持つだけ

すべての主要な暗号プロトコルの背後には、営利目的のコア開発実体があります。これらの実体はソフトウェアを開発し、フロントエンドインターフェースを掌握し、ブランドの所有権を持ち、企業の協力リソースと接続します。一方、トークン保有者はどうでしょうか？ガバナンス投票権と手数料収入の変動請求権しか得られません。

このモデルは業界内に広く存在します。コア開発実体は人材、知的財産、ブランド、企業協力契約、戦略的選択権を掌握しています；トークン保有者はネットワークの使用量に連動する変動「クーポン」と、開発実体に対してますます無視される提案に投票する「特権」しか得られません。

したがって、CircleがAxelarのようなプロトコルを買収する際、買収側が購入するのはコア開発実体の株式であり、トークンではない理由が理解できるでしょう。なぜなら、株式は複利を実現できるが、トークンはできないからです。

明確な意図のない規制が、この歪んだ業界の結果を生み出しました。

あなたが持っているものは一体何か

すべての市場の物語を脇に置き、価格の変動を無視して、トークン保有者が実際に得られるものを見てみましょう。

イーサリアムをステーキングすると、約3%-4%のリターンを得られますが、このリターンはネットワークのインフレメカニズムによって決まり、ステーキング率に応じて動的に調整されます：ステーキング者が多いほど、リターンは低くなり；ステーキング者が少ないほど、リターンは高くなります。

これは本質的にプロトコルの既定のメカニズムに連動する変動金利のクーポンであり、株式ではなく債券です。

確かに、イーサリアムの価格は3000ドルから10000ドルに上昇するかもしれませんが、ゴミ債券の価格も利差が縮小することで倍増する可能性があり、これが株式に変わることはありません。

重要な問題は、あなたのキャッシュフローの成長は何のメカニズムに依存しているのかということです。

株式のキャッシュフローの成長：経営陣が利益を再投資し、複利成長を実現します。成長幅 = 資本回収率 × 再投資率。あなたは保有者として、常に拡大する経済エンジンに参加しています。

トークンのキャッシュフロー：完全にネットワークの使用量 × 手数料率 × ステーキング参加度に依存します。あなたが得るのは、ブロックスペースの需要の変動に応じたクーポンだけであり、全体のシステムには再投資メカニズムも複利成長のエンジンもありません。

価格の大幅な変動は、人々に自分が株式を持っていると誤解させますが、経済構造から見ると、人々が持っているのは実際には固定収益商品であり、60%-80%の年率変動率が付随しています。これはまさに両方とも満たさない状況です。

ほとんどのトークンは、インフレによる希薄化を差し引いた後、実際の利回りは1%-3%に過ぎません。世の中にはこのようなリスク対リターン比を受け入れる固定収益投資家はいませんが、このような資産の高いボラティリティは常に新たな買い手を引き寄せるのです。これが「バカを見る理論」の真実の姿です。

タイミングのべき法則、複利のべき法則ではない

これがトークンが価値の蓄積と複利成長を実現できない理由です。市場はこの点を徐々に認識し始めています。市場は愚かではなく、暗号関連の株式にシフトし始めています。最初はデジタル資産国債、次第により多くの資金が、暗号技術を利用してコストを削減し、収益を増加させ、複利成長を実現する企業に流れ込んでいます。

暗号分野の富の創造は、タイミングのべき法則に従います：大きな利益を得ている人々は、早く買い、適切なタイミングで売却した人々です。私自身の投資ポートフォリオもこの法則に従っています。暗号資産は「流動性創投」と呼ばれるのには理由があります。

株式分野の富の創造は、複利のべき法則に従います：バフェットはコカ・コーラをタイミングよく買ったのではなく、買った後に35年間保有し、複利を働かせました。

暗号市場では、時間はあなたの敵です：持ち続けると、利益が蒸発します。高インフレメカニズム、低流通量、高完全希薄化評価の設計、さらに需要不足によるブロックスペースの過剰な市場状況が、背後にある重要な理由です。超流動性資産は数少ない例外です。

株式市場では、時間はあなたの味方です：複利成長型資産を持つ時間が長ければ長いほど、数学的法則による利益はより顕著になります。

暗号市場はトレーダーを報酬し、株式市場は保有者を報酬します。そして現実には、株式を保有して富を築く人々は、取引で利益を得る人々よりもはるかに多いのです。

私はこれらのデータを何度も確認しなければなりません。なぜなら、すべての流動性提供者が「なぜ直接イーサリアムを買わないのか？」と尋ねるからです。

複利成長型株式の動きを引き出してみましょう------ダナハー、スターフィールド、バークシャーを比較し、イーサリアムの動きと対比してみてください：複利成長型株式の曲線は、背後にある経済エンジンが毎年成長しているため、安定して右上に上昇します；一方、イーサリアムの価格は暴騰と暴落を繰り返し、最終的な累積利益は、あなたの入場と退場のタイミングに完全に依存します。

おそらく両者の最終的な利益は互角かもしれませんが、株式を保有することであなたは安心して眠ることができ、トークンを保有することで市場を予測する先見の明を求められます。「長期保有はタイミング操作に勝る」と誰もが理解していますが、難しいのは本当に保有し続けることです。株式は長期保有を容易にします：キャッシュフローが株価を支え、配当があなたに忍耐を与え、買い戻しが保有期間中に複利を続けます。一方、暗号市場は長期保有を非常に困難にします：手数料収入が枯渇し、市場の物語が変わり、あなたには何の依存もなく、価格の底支えもなく、安定したクーポンもなく、ただ一つの信念だけがあります。

私は予言者ではなく、保有者でいたいのです。

投資戦略

もしトークンが複利を実現できないのであれば、複利が富を創造する核心的な方法であるならば、結論は明白です。

インターネットは数兆ドルの価値を創造しましたが、その価値は最終的にどこに流れたのでしょうか？TCP/IP、HTTP、SMTPといったプロトコルではありません。これらは公共財であり、非常に価値がありますが、プロトコルのレベルで投資家に何のリターンももたらしません。

価値は最終的にアマゾン、グーグル、メタバース、アップルといった企業に流れました。これらの企業はプロトコルの基盤の上にビジネスを構築し、複利成長を実現しました。

暗号業界は再び同じ過ちを繰り返しています。

ステーブルコインは徐々に通貨分野のTCP/IPとなりつつあり、実用性が非常に高く、実現率も高いですが、プロトコル自体がそれに見合った価値を捕捉できるかどうかは不明です。USDTの背後には株式を持つ企業があり、単なるプロトコルではありません。ここには重要な示唆が隠されています。

ステーブルコインのインフラを自社の運営に組み込み、支払いの摩擦を減らし、運転資金を最適化し、為替コストを削減する企業こそが、真の複利成長型主体です。あるCFOが、国際送金をステーブルコインのチャネルに切り替えることで毎年300万ドルのコストを節約できれば、その300万ドルを販売、製品開発、または債務返済に再投資することができ、その300万ドルは持続的に複利成長します。この取引を促進するプロトコルは、手数料を得るだけで、複利はありません。

「太ったプロトコル」理論は、暗号プロトコルがアプリケーション層よりも多くの価値を捕捉すると考えています。しかし、7年が経過し、パブリックチェーンは暗号市場の総時価総額の約90%を占めていますが、その手数料の割合は60%から12%に急落しました；アプリケーション層は約73%の手数料を貢献していますが、評価の割合は10%にも満たないのです。市場は常に効率的であり、このデータはすべてを示しています。

現在、市場は「太ったプロトコル」の論調に固執していますが、暗号業界の次の章は、暗号を活用した株式によって書かれることになるでしょう：ユーザーを持ち、キャッシュフローを生み出し、経営陣が暗号技術を活用してビジネスを最適化し、より高い複利成長を実現する企業のパフォーマンスは、トークンをはるかに上回るでしょう。

ロビンフッド、クラーナ、ヌーバンク、ストライプ、レボリュート、ウエスタンユニオン、ビザ、ブラックロック、これらの企業の投資ポートフォリオは、一連のトークンよりも優れたパフォーマンスを示すでしょう。

これらの企業は実際の価格の底支えを持っています：キャッシュフロー、資産、顧客があり、トークンにはありません。トークンの評価が将来の収入に基づいて異常な倍率で炒められると、その下落の惨烈さは想像に難くありません。

長期的に暗号技術に強気であり、トークンを慎重に選び、暗号インフラを活用して優位性を拡大し、複利成長を実現する企業の株式に重きを置くべきです。

どうしようもない現実

トークンの複利問題を解決しようとするすべての試みは、無意識のうちに私の見解を証明しています。

実際の資本配分を試みる分散型自治組織、例えばMakerDAOが国債を購入したり、子自治組織を設立したり、特定の分野のチームを任命したりすることは、企業のガバナンスモデルを徐々に再構築しています。あるプロトコルが複利成長を実現しようとすればするほど、企業の形態に近づかざるを得ません。

デジタル資産国債やトークン化された株式のパッケージツールも、この問題を解決することはできません。これらは同じキャッシュフローの上に第二の請求権を創造し、基盤となるトークンと競合します。このようなツールは、プロトコルが複利成長を得意にすることを可能にするものではなく、単にそのツールを持たないトークン保有者から利益を再分配するだけです。

トークンの焼却は株式の買い戻しではありません。イーサリアムの焼却メカニズムは、一定の温度のサーモスタットのように不変です；一方、アップルの株式買い戻しは、経営陣が市場の状況に応じて行う柔軟な決定です。賢明な資本配分は、市場の状況に応じて戦略を調整する能力が、複利の核心です。硬直したルールでは複利は生まれず、柔軟な決定が必要です。

そして規制はどうでしょうか？これは実際に最も議論の余地のある部分です。現在、トークンが複利を実現できない根本的な原因は、プロトコルが企業の形態で運営できないことです：会社を設立できず、利益を留保できず、トークン保有者に法的拘束力のある約束をすることができません。《GENIUS法案》は、アメリカ合衆国議会がトークンを金融システムに組み込むことができ、その発展を妨げないことを証明しました。私たちがプロトコルが企業の資本配分ツールを使用して運営できるフレームワークを持つとき、それは暗号業界の歴史上最大の触媒となり、その影響力はビットコインの現物ETFをはるかに超えるでしょう。

その前に、賢明な資本は株式に流れ続け、トークンと株式の間の複利の差は毎年拡大し続けるでしょう。

これはブロックチェーンの弱気ではない

私は明確にしたいことがあります：ブロックチェーンは経済システムであり、その潜在能力は無限であり、デジタル決済とインテリジェントビジネスの基盤インフラとなるべきです。私が所属するInversion社は、私たちがこれを信じているからこそ、ブロックチェーンを開発しています。

問題は技術そのものではなく、トークンの経済モデルにあります。現在のブロックチェーンネットワークは、価値を移転するだけであり、蓄積して再投資して複利を実現するものではありません。しかし、この状況は必ず変わります：規制は改善され、ガバナンスは成熟し、必ずどこかのプロトコルが優れた企業のように価値を留保し再投資する方法を見つけるでしょう。その日が来たとき、トークンは名称を除いて本質的に株式となり、複利のエンジンも正式に始動します。

私はその未来を弱気ではなく、その到来のタイミングについて自分の判断を持っています。

いつか、ブロックチェーンネットワークは価値の複利成長を実現するでしょう。その前に、私は暗号技術を利用してより早く複利成長を実現する企業に投資することを選びます。

私はタイミングを誤るかもしれません。暗号業界は適応能力を持つシステムであり、これも最も貴重な特性の一つです。しかし、私は絶対的に正確である必要はありません。大方向で正しい判断をするだけで良いのです：複利成長型資産の長期的なパフォーマンスは、他の資産を上回ることになるでしょう。

これが複利の魅力です。マンガーが言ったように：「驚くべきことに、私たちのような人々は、ただ努力して常に愚かさを犯さないようにするだけで、絶対的に賢くなることを追求するのではなく、非常に大きな長期的な優位性を得ることができました。」

暗号技術は基盤インフラのコストを大幅に削減し、富は最終的にこれらの低コストの基盤インフラを利用して複利成長を実現する人々に流れるでしょう。