三重博弈下の資本変奏——AIの相互ロック、政治的緩和から暗号による信頼再構築へ

著者: Proton Capital Research Team

一、要約

本報告は、交錯して進化している三つの主な線に焦点を当てています：AI投資サイクルの構造変化、政治化した流動性環境の限界的な転換、そして信頼の繰り返しの衝撃の下での暗号資産の再評価プロセス。

AIは依然として世界の資本支出の中心的な方向ですが、リターンの論理は「計算能力の拡張」から「アプリケーションとキャッシュフローの実現」へと移行しています。資本支出が高水準を維持する一方で、市場は効率性、商業化の道筋、そして利益の持続可能性に対する要求が明らかに高まっており、関連資産内部の分化リスクが上昇しています。マクロレベルでは、流動性環境の変化は、伝統的な経済サイクルではなく、財政と政治的制約によって駆動される可能性が高いです。高い債務と政策の制約の下で、緩和期待はリスク資産を支える段階的なものであり、ボラティリティの中心は体系的に低下しにくいです。暗号市場は高ベータリスク資産から構造的資産の分化へと進化しています。信頼の制約が強化される環境では、資金は明確な価値の合意、制度化された道筋、リスクのコントロールが可能な対象に対してより傾く傾向があります。ポートフォリオの観点から、我々は防御的な姿勢を維持し、構造的な機会を強調する配置の考え方を持っています。現在の段階では、単一の方向性の賭けではなく、リスク管理、シナリオ推演、内部のローテーション機会を重視しています。

二、2025年の世界主要資産のパフォーマンス概観

表1: 世界主要資産のパフォーマンス

2025年の世界金融市場は、人工知能（AI）の波により顕著な「テクノロジー牛市」の特徴を示しました。しかし、盛況の裏で暗号通貨市場は顕著な「冷却」と乖離の状況を呈しました。その核心的な理由は、マクロのスタグフレーションリスクと突発的なブラックスワンイベントの二重の圧力であり、市場構造の深化（機関化、コンプライアンス化）がもたらす長期的な好材料を完全に覆い隠しました。2026年には、複数のファンダメンタル、マクロ政策、地政学的変数が静かに変化し、2026年の投資環境がより複雑になることを示唆しています。
現在のファンダメンタルは「新旧の動力の転換」と「リスクイベントの重なり」の複雑な景観を呈しています。

1. AIの実物需要と株式市場の推進：AI技術のトレーニングからデプロイメントへの指数関数的な成長は、関連するテクノロジー株の評価を押し上げただけでなく、ハードウェア投資（データセンター、サーバー、チップ）を通じて実際の非鉄金属需要を生み出しました。特に、銅（電力インフラ）、アルミニウム（冷却と構造）、およびレアアース（永磁モーターと特殊材料）などの品目に対して新たな長期需要の支えを形成し、伝統的なサイクルセクターに成長の論理を注入しました。

2. 構造的リスクが避難資産の需要を生む

• ドル離れと主権リスク：アメリカの財政赤字の持続的な悪化は、ドルの信用基盤を弱体化させ、地政学的対立（ロシア・ウクライナ、中東など）の常態化と複雑化が重なり、金などの伝統的な貴金属の通貨属性と避難機能が再度際立ちました。中央銀行の金購入と民間の貯金需要が共に価格の堅固な底を形成しています。

• 貿易政策の不確実性：世界的な関税戦争は一段落しましたが、貿易保護主義の土壌は依然として肥沃です。最近、グリーンランドの資源（レアアースなどの重要鉱物が含まれる可能性がある）に関する地政経済的な議題を巡り、トランプは再び関税の大棒を振りかざして口頭で圧力をかけています。この「口頭介入」は必ずしも直ちに法案を形成するわけではありませんが、世界の貿易とサプライチェーンの評価コストと不確実性を著しく増加させ、企業の資本支出意欲を抑制し、段階的に避難感情を高める可能性があります。

3. 暗号通貨市場の「冷却」

• 好材料が全面的に無効化： ETFの拡大、ステーブルコイン法案などの画期的な進展は、本来市場に長期資金をもたらすはずでした。連邦準備制度の受動的な利下げは「スタグフレーション」の困難を際立たせ、リスク資産としての暗号資産の魅力を弱めました。そして、10.11のブラックスワン事件（大規模な中央集権型取引所/保管機関の信頼危機、主要なコンプライアンス保管者の資産凍結や巨額損失が関与する場合）の発生は、機関化プロセスの核心的な基盤である資産の安全性と保管の信頼を直接打撃しました。

• 資金の流れが完全に逆転： この事件は連鎖反応を引き起こし、ビットコイン現物ETFに大規模かつ持続的な資金の純流出をもたらしました。機関資金は慎重な態度を取るだけでなく、リスク管理の要求から受動的に撤退し、市場は「増量のゲーム」から急速に「ストックの踏みつけ」へと悪化しました。

三、2026年のマクロ展望：高評価、政策の困難、政治サイクルの三重の駆け引き

2026年、世界のマクロ構図は成長の検証、政策の駆け引き、政治的な動揺の三つの主な線に沿って展開され、市場は評価の圧力、財政と貨幣の困難、選挙サイクルの影響を受けて持続的に揺れ動くでしょう。

1. AI評価：期待の狂乱から現実の検証へ

2025年に楽観的な期待に駆動されたAIセクターの大幅な上昇は、2026年にファンダメンタルの検証を迎えます。焦点は以下に集中します：

• 商業化の実現：製品の応用の広がりと深さ；

• 利益の質：成長の持続可能性と実際の利益率の水準。 もし業績が現在の高評価に見合わない場合、将来のキャッシュフローの割引に基づく評価体系は厳しい挑戦に直面し、テクノロジー株の顕著な調整を引き起こし、世界的なリスク嗜好に波及する可能性があります。

2. アメリカの財政-貨幣の困難：赤字政治と連邦準備制度の独立性危機

巨額の財政赤字は本質的に政治的な選択であり、出口は以下に集中します：

• 財政の緊縮（政治的な抵抗に直面）；

• 債務の貨幣化（中央銀行の独立性を侵食）；

• 経済成長を促進して税基盤を拡大（効果が遅く、難易度が高い）。 利下げは国債の利息圧力を緩和することができますが、連邦準備制度の金融政策は財政の需要に受動的にサービスを提供することになり、「インフレ対策、雇用の安定、金融リスクの防止、財政の持続可能性との調和」の間で困難なバランスを取ることになり、その政策の独立性は厳しい試練に直面します。

3. 2026年のアメリカ中間選挙：10月の驚きと対外戦略の過激化の前奏

票を獲得するために、トランプ政権は外交と経済貿易の分野でより挑発的な「スポットライト」戦略を採用する可能性があります：

• 外交的な強硬姿勢：ベネズエラ、グリーンランドなどの資源と戦略的な議題において強硬な立場を示し、「強いリーダー」のイメージを強化；

• 経済貿易の極限的な圧力：主要貿易相手国に対して関税の再開または脅威をかけ、ブルーカラーの有権者を引き寄せ、国内の矛盾を転換。

4. 暗号通貨：修復と再評価の道

「10.11ブラックスワン事件」は、機関化プロセスにおける暗号通貨市場に対するストレステストを行い、市場の主線は「流動性駆動」から「信頼の修復」と「インフラの再評価」へと移行しました。

• 短期（2026年上半期まで）：市場は揺れ動きながら底を築き、信頼を修復する段階に入ります。規制は保管と準備証明のルールを強化することが予想され、分散型保管と自己保管の選択肢への関心が高まります。

• 中長期：マクロ流動性の期待が緩和に転じ、市場がより堅実なインフラを構築したことを証明するまで、機関資金は慎重に戻る可能性があります。その時、反発は真に分散型の特性と明確な実用的価値を持つコア資産（ビットコイン、イーサリアムなど）に集中する可能性があります。

四、資本の相互連鎖下のアメリカAI市場：バブル形成期のリスクと三つの進化パス

現在、アメリカのAI市場はバブル形成期にあり、まだ破裂段階には達していませんが、高リスクの拡張期に入っています。市場は明らかに資本の相互連鎖構造を呈しており、この構造の安定性がバブルの継続または調整に影響を与える重要な要素となります。

図1：AI「資本相互連鎖」の全景図

• 資本の相互連鎖の核心は「投資→調達」の閉じた循環であり、資金は最終的に営業収入の形で投資者に戻り、株価と次の投資を支えます。

• 巨大企業間では単純な売買関係を超え、資本、注文、株式、長期契約を通じて緊密に絡み合ったリスク共有と利益共有の共生ネットワークが形成されています。

• これらの相互連鎖関係はOpenAI-エヌビディア-オラクルの三角形だけでなく、アマゾン、グーグル、マイクロソフト、エヌビディア、AMD、ブロードコムなど、ほぼすべてのAIコアプレーヤー間に広く存在し、「一栄共栄、一損共損」の生態系を形成しています。

表2：AI投資2025年の投資データと2026年の予測

アメリカのAI投資は2026年、技術競争、国家戦略、経済成長の需要により、高成長を維持する可能性が高いですが、特に巨大企業の資本支出においては、単なる「数量」の成長ではなく、市場は三つの潜在的なシナリオの核心的な特徴と対応する市場論理により注目するようになります。

三つの潜在的な市場シナリオ分析

表3：シナリオ分析

1. シナリオ1：アプリケーションの爆発、牛市の継続

これは技術楽観主義者のシナリオです。駆動要因は資本支出に限らず、AIが大規模にワークフローに統合され、キャッシュフローを生み出すことが重要です。典型的な信号は、マイクロソフト、アドビなどのソフトウェア巨人がAI機能のサブスクリプション収入が予想を超えることです；エヌビディアのデータセンター収入の中で、推論ビジネスの割合が顕著に増加；資本支出が需要の強さにより引き続き増加（シティが予測した4900億ドルなど）。

2. シナリオ2：物語の証明、評価の調整

これは市場の信頼崩壊のシナリオを描写しています。その根源は、高額な投入の後に、下流（企業、消費者）がそれに対して支払うことを望まないか、または支払えないことです。すでに前兆が見られます：ガートナーは2026年にAIが「バブル崩壊の谷間期」に入ると指摘しており、企業は検証された成果を重視するでしょう。このシナリオが実現する兆しは、M7などの巨人が資本支出計画を大幅に下方修正し、AI企業のIPO後に株価が破綻し、持続的に低迷することです。

3. シナリオ3：分化が進む、複雑な前進（最も可能性が高い）

これは産業発展の混沌期です。このシナリオでは、市場には単一の主線がなく、分化の中での勝者と敗者を識別することが鍵となります。例えば：

• 構造的な機会：AI支出は独立したプロジェクトではなく、既存のソフトウェア供給者を通じて実現されることが増えるでしょう；「内蔵型」の受動的AIアプリケーション（AI検索要約など）の浸透率は、独立したAIアプリケーションを大きく上回るでしょう。

• 重要な矛盾：産業は「高コスト、高幻想（「出力が信頼できない」など）、低保持」の課題に直面し、ユーザーがAI生成情報に対する信頼が不足するなどのボトルネックがあります。

• 市場の反応：エヌビディアなどの企業の財務データ（収益が増加するが成長率が鈍化、粗利率の変動）は市場の感情の増幅器となるでしょう。

五、政治的駆動と構造の変化：2026年の流動性環境の展望

トランプ政権は、連邦準備制度の人事配置、中間選挙、暗号市場の期待に関する核心的な論理を以下のタイムライン図で要約できます：

図2：連邦準備制度の人事配置、中間選挙、市場への影響のタイムライン

現在のアメリカの流動性環境の駆動論理は、複数の力が「緩和的だが複雑な」流動性環境の形成を推進していることを要約できます。その核心的な特徴は「政治的駆動の強化」と「市場の駆け引きの激化」です。この環境は特にアメリカのテクノロジーとAI産業が豊富な流動性に依存していることに深く影響されており、彼らは高評価を維持し、持続的な資金調達と資本支出を支えるために低金利と緩和的な金融条件を必要とし、特にナスダック指数の重要な支柱となっています。

表4：2026年のアメリカ流動性環境：核心的な駆動要因、進展と影響

• 短期（2026年中頃まで）：流動性は緩和に向かいますが、市場は「政治的な利下げ」の楽観的な期待とインフレの反発、ドルの信用損失に対する深い懸念の間で激しく揺れ動くでしょう。テクノロジー株は金利政策に対して非常に敏感であり、いかなる利下げのシグナルもAIなどの成長セクターを刺激する可能性があります。最高裁判所の「クック事件」に対する判決は、重要な風向きの指標となり、連邦準備制度の独立性が直接的な介入に耐えられるかどうかを試すことになります。

• 中期（2026年下半期から選挙まで）：もし政治的介入が成功すれば、連邦準備制度は経済のファンダメンタルを超えた利下げサイクルを開始し、強力な流動性の推進力をもたらす可能性があります。これはテクノロジーとAI企業が資金調達コストを削減し、評価を高め、株式市場の感情を支えるのに大いに役立ちます。しかし、これは資産バブルとスタグフレーションリスクを悪化させ、2027年以降の政策の逆転の伏線を張る可能性もあります。

全体として、2026年のアメリカの流動性環境は単純な「大水漫灌」ではなく、政治的目標の強力な駆動の下で、人事のコントロール、RMP、伝統的な利下げなどのさまざまな手段を通じて形成された、全体的に緩和的な複雑な状況です。その中で、テクノロジーとAI業界の流動性に対する内在的な需要と、政治サイクル下での緩和傾向が呼応し、株式市場、特にテクノロジー株が政策の道筋に依存することをさらに強化し、短期的な興奮と長期的なリスクの間で市場が揺れ動く特性を増加させています。

六、暗号通貨市場：信頼の氷点から修復的な再バランスへ

2025年、暗号通貨市場はマクロの圧力と内部の構造的危機の二重の打撃を受けて顕著に「冷却」し、資金の嗜好が歴史的に移行しました。2026年を展望すると、市場は信頼の修復と資本の再バランスを核心的な特徴とする複雑な再構築期に入ります。

1. 資金の移動、信頼危機と流動性の枯渇

• 現象的な資金移動

• 暗号通貨市場は急激に萎縮しています：韓国市場を例に取ると、最大の取引所Upbitの日平均取引量は2024年12月の約900億ドルから2025年11月の178億ドルに暴落し、下落幅は80%に達しました。第二の取引所Bithumbの取引量も約245億ドルから89億ドルに縮小し、約69%の減少です。市場のボラティリティと「キムチプレミアム」はほぼ消失し、投機的な感情が全面的に退潮しています。

• 資金は大規模に伝統的な資産に移動しています：流出した資金は「史詩的な狂牛」にある韓国株式市場に流れ込みました。2025年、韓国KOSPI指数は累計で72%以上急騰し、歴史的な最高値を記録しました。AI半導体（SKハイニックスが年内に240%暴騰）を代表とする産業の物語、国内政策の改革、資本の追求がこの歴史的な資金移動を駆動し、暗号資産は資金競争の中で劣位に立っています。

• 「10.11ブラックスワン」が引き起こしたシステム的な信頼危機

• 重大な中央集権型機関のリスク事件が市場の保管の安全性と機関化プロセスに対する信頼を深刻に打撃しました。これは価格の変動だけでなく、深層的なシステム的な信頼の衝撃であり、市場の感情と資金構造に根本的な変化をもたらしました。

• 機関の受動的撤退と流動性の悪循環

• 「10.11」事件後、機関資金は内部のリスク管理モデルのトリガーにより撤退を余儀なくされ、市場は「増量の推進」から「ストックの踏みつけ」に転換しました。同時に、新しいプロジェクトの上場とVCの継続的な解放が「流動性の吸引機」を形成し、既存の資金を不断に希釈し、市場の評価の中心が体系的に下落しました。

2. 2026年の道筋：マクロの喘息、業界の再構築と潜在的な転換

• マクロ環境：揺れ動く底を提供し、牛市の燃料にはならない

• 2026年のアメリカの政治サイクル（中間選挙）は、貨幣政策に強力な影響を与え、「緩和的だが複雑な」流動性環境を推進する傾向があります。これは暗号市場に底支えと段階的な反発の機会を提供しますが、その道筋は期待の揺れ動きに伴い、単一のトレンドの大幅な上昇を支えることは難しいでしょう。

• 業界の核：投機の廃墟から価値の再構築へ

• 市場の深い冷却は業界に「建設的な修正」を強いることになります。規制は保管と準備証明のルールを強化し、分散型と自己保管の選択肢への関心が高まります。業界の焦点はバブルの追求から、インフラの堅実性と実際の有用性の検証に移行します。

• 核心的な転換の推演：AIの物語と暗号市場の再バランス

• 現在、アメリカのAI株式市場は高リスクの拡張期にあります。もし2026年にAIの商業化が期待に及ばないか、あるいは曖昧な場合、伝統的なテクノロジー株が高位で揺れ動くか調整される可能性があり、一部の高ボラティリティのリターンを求める資金は、深く調整され、コンプライアンスツール（ETFなど）がますます整備されている暗号市場を再評価するかもしれません。暗号通貨はその差別化された特性により資金の流入を引き寄せ、信頼の修復に駆動された評価の修復の市場を開く可能性があります。

七、結論：構造的修復、時機を待つ

2026年の暗号通貨市場は狂熱の年ではなく、再構築の年です。市場は外部のマクロの引っ張りと内部の信頼の修復の中で困難に進んでいくでしょう。

• 短期（上半期）：低位での揺れ動きが主になると予想され、伝統市場の圧力と内部の流動性の不足が主要な圧力を構成し、緩和の期待は間欠的な技術的反発しかもたらさないでしょう。

• 中長期（下半期以降）：進展は二つの重要な要素に依存します。一つは、世界の流動性（特にアメリカ）の実際の緩和の程度；もう一つは、暗号通貨自身のコンプライアンス化と機関化プロセスが実質的な突破を達成できるかどうかであり、これにより本当に伝統的な資本配置の視野に入ることができます。

• 構造的な機会：全体的な上昇は難しく、機会は高度に分化します。以下に重点を置くべきです：

• コア資産：BTC、ETH、SOL、BNBの避難と合意の価値。

• コンプライアンスの物語：実体資産と結びついたRWA（現実世界資産）。

• 地域的な機会：韓国などの重要市場の政策の明確化による局所的な動力。

真の体系的な機会は、危機の中でその弾力性を証明し、明確なコンプライアンスの道筋と実際の価値の支えを持つ資産に属します。市場は次のサイクルに向けて力を蓄えていますが、その前提は必要な信頼の修復と構造の清算を完了することです。