Fintech vs. DeFi：どちらの金融システムがより競争力があるのか？

原文标题：レポート：フィンテックとDeFi、どちらがより良い金融システムか？

原文作者：LEX SOKOLIN, MARIO STEFANIDIS, AND JON MA

原文编译：Peggy，BlockBeats

編者のメモ：長い間、フィンテックとDeFiは互いに無関係な2つの金融システムと見なされてきました：1つはコンプライアンスがあり、中央集権的で、評価可能なシステム；もう1つはオープンで、ブロックチェーン上で動作し、公共インフラに近いものです。フィンテックはトラフィックを収益に変えるのが得意で、DeFiは効率を極限まで高めるのが得意です。トークン化、ステーブルコイン、ブロックチェーン上の取引が伝統的なシステムに浸透するにつれて、融合は不可逆的になっています。では、未来の金融はオープンな道に料金所を設けるのか、それとも料金所が最終的にオープンな道を歩むことを学ぶのか？

この記事では、収益、規模、ユーザー数、手数料率の4つの次元からフィンテックとオンチェーンプロトコル（Onchain Protocols）を比較分析し、DeFiが勝つのか、フィンテックが勝つのかを探ります。

以下は原文です：

Gm、フィンテックのアーキテクトの皆さん、今日は本当に重要な内容をお届けします。

私たちは分析会社Artemis（「デジタル金融分野のブルームバーグ端末」と呼ばれています）と提携し、史上初のフィンテックとDeFiの主要指標（KPI）の比較分析を正式に発表します。

もしあなたが、RobinhoodとUniswapのどちらに投資するべきか迷ったことがあるなら、あなたは正しい場所に来ました。

概要

私たちはフィンテック株と暗号トークンを同じ「対照表」に載せ、真の意味での同ページ比較を行いました。

決済、デジタルバンキング、取引、貸付、予測市場など複数のトラックをカバーし、収益、ユーザー規模、手数料率（take rate）、業界の主要指標、および評価指標を比較しました。

結果は非常に意外でした：

Hyperliquidの取引量はRobinhoodの50％以上に達しました

DeFiプロトコルAaveの貸出規模は、先買後払プラットフォームKlarnaを超えました

ステーブルコインの決済チャネルの成長速度は、従来の決済サービスプロバイダーを大きく上回りました

Phantom、MetaMaskなどのウォレットのユーザー規模は、Nubank、Revolutといった新型銀行に匹敵するようになりました

私たちは、評価がこの緊張を真に反映していることを発見しました：暗号資産は「未来の収益化」が不明確であるために大幅に割引されるか、期待が高すぎるために極端なプレミアムが付けられます。

最終的に、私たちは「融合」に関する核心的な問題を提起します：果たして暗号の世界が料金所を設けることを学ぶのか、それともフィンテックが最終的に暗号のオープンな決済と清算チャネルを採用するのか？

対象

Block、PayPal、Adyen、Tron、Solana、Coinbase、Robinhood、Uniswap、Aave、Affirm、Klarna、Polymarket、DraftKings

2つの金融システム

長年にわたり、私たちは暗号の世界とフィンテックを2つの並行する宇宙と見なしてきました：1つは規制を受け、監査を受け、NASDAQで取引されるもので、もう1つは許可が不要なシステムで、資産は分散型および中央集権型取引所で流通しています。

彼らは同じ言語を使用し、収益、取引量、決済、貸付、取引を行っていますが、全く異なる「アクセント」を持っています。そしてこの構図は変化しつつあります。

StripeがBridgeを買収し、Robinhoodが予測市場を立ち上げ、PayPalが自社のドルステーブルコインを発行し始めるにつれて、2つのシステム間の境界は徐々に曖昧になっています。

本当の問題は、これら2つの世界が本当に出会い、衝突したとき、どのように同じ対照表に置いて比較すればよいのかということです。

証券会社とDEXを同じ図で比較。紫色は暗号資産、緑色は株式を示します。Robinhoodの取引量は1位ですが、2位はHyperliquid……

そこで、私たちは実験を行うことにしました。

私たちは、あなたがよく知っているフィンテック企業を選びました------決済処理業者、デジタルバンク（neobank）、先買後払（BNPL）機関、そして小売証券会社を含み、それらをそれぞれの暗号ネイティブ（crypto-native）競合と対照しました。

同じグラフの中で、私たちはあなたがすでに慣れ親しんでいるフィンテック指標（P/S、ARPU、TPV、ユーザー数など）を使用して比較しました：緑の棒グラフは株式、紫の棒グラフはトークンを示します。

これにより、2つの金融システムに関する景色が徐々に浮かび上がってきました：オンチェーン金融プロトコルは取引量と資産規模において、しばしばフィンテックの同業者と同等かそれ以上の成果を上げていますが、彼らが捕える経済価値はその一部に過ぎません；フィンテックの比較可能な企業に対して、暗号資産の価格設定は極端なプレミアムか深刻な割引のいずれかであり、「中間地帯」はほとんど存在しません；成長速度においても、両者の間には大きな差があります。

決済：資金の流れの「パイプライン」

まず、フィンテックの中で最も規模の大きいトラックから始めましょう------資金をA地点からB地点に移動させることです。

緑の陣営には、本物の巨人たちがいます：

PayPal：毎年1.76兆ドルの決済規模を処理

Adyen：1.5兆ドルを処理

Fiserv：この「パーティーで誰も言及しないインフラ企業」は3200億ドルを処理

Block（旧Square）：Cash Appとその商業ネットワークを通じて2550億ドルの資金の流れを促進

これらの企業は、従来のフィンテックシステムの中で最も成熟し、安定した「資金パイプライン層」を構成しています。

ブロックチェーンとフィンテックの総決済規模（TPV）比較。ブロックチェーン部分については、Artemisの研究に基づいてB2B決済規模を推定しました；上場企業については、Adyen、Fiserv、Blockの公開財務報告からTPVデータを抽出しました。

紫の陣営には、Artemisのステーブルコインチームが推定した年次B2B決済規模があります：

Tron：ステーブルコインの移動規模680億ドル

Ethereum：412億ドル

BNB Chain：186億ドル

Solana：約65億ドル

絶対的な数値で見ると、両者は同じ規模にはありません。すべての主要なパブリックチェーンでのステーブルコインの送金量は、フィンテック決済処理業者の規模の約2％に過ぎません。目を細めて市場シェアの図を見ると、紫の棒はほとんど四捨五入の誤差に過ぎません。

しかし、本当に面白いのは------成長率です。

PayPalの総決済規模は昨年わずか6％の成長

Blockは8％成長

Adyenは43％の成長を実現------フィンテックの基準で見れば非常に強力です

次にブロックチェーンを見てみましょう：

Tron：493％の成長

Ethereum：652％の成長

BNB Chain：648％の成長

Solana：前年比755％、最も成長が早い

再度申し上げますが、これらのデータはArtemisデータチームがマッキンゼーの研究に基づいて推定したB2B決済規模に基づいています。

TPV成長率：私たちの計算方法は、過去12ヶ月（LTM）のTPVを、前年同期のLTM TPVで割ることです。

結果は非常に明確です：ステーブルコインの「決済チャネル（rails）」の成長速度は、従来のフィンテック決済システムを大きく上回っています。

もちろん、彼らの出発点もはるかに小さいです。

次に、問題は：誰が本当に経済価値を捕らえているのか？

Fiserv：扱う毎ドルに対して3.16％を抽出

Block：2.62％を抽出

PayPal：1.68％を抽出

Adyen：より低い利益率の企業向けモデルを採用しているため、わずか15ベーシスポイント（0.15％）を抽出

これらはすべて実際に存在する商業会社であり、彼らの収益は決済規模に直接かつ安定して結びついています。

一方、ブロックチェーンでは、ステーブルコインの送金およびより広義の資産移転における手数料率ははるかに低く、約1～9ベーシスポイント（bps）です。TronはユーザーにTRXを請求してステーブルコインの送金コストをカバーし、Ethereum、BNB Chain、Solanaは最終ユーザーにガス代または優先料金を請求します。

これらのパブリックチェーンは送金を促進し、資産の流動性を推進するのに非常に強力ですが、従来の決済サービスプロバイダーに比べて彼らが抽出する割合ははるかに小さいです。交換手数料（interchange）や商業手数料を回避することは、ブロックチェーンが既存の決済システムに対して大きな効率的な優位性を主張できる重要な理由の1つです。

もちろん、オンチェーンにも多くの決済オーケストレーター（onchain payment orchestrators）が存在し、基本料金の上に追加料金を重ねることを喜んで行っています------これはまさに「促進者」がその上に経済価値を構築する大きな機会を形成しています。

デジタルバンク（Neobanks）：ウォレットが新しい銀行口座になる

フィンテックのデジタルバンクセクターには、Revolut、Nubank、SoFi、Chime、Wiseなどの本物の銀行（または「ライセンスを借りた」銀行）が存在します。これらの機関はライセンス、預金保険、コンプライアンス部門を持っています。

一方、暗号の世界では、MetaMask、Phantom、Ethena、EtherFiなどのウォレットと利回りプロトコルが見られます。彼らはもちろん「銀行」ではありませんが、数百万の人々がここに資産を保管しています；そしてますます多くの人々が、ここで貯蓄から利息を得ています。規制の外殻は異なりますが、この機能的な比較は依然として成立します。

まずユーザー規模から見てみましょう：Nubankは9350万の月間アクティブユーザー（MAU）を持ち、これは世界最大のデジタルバンクであり、この規模はブラジルのスマートフォンの普及率が非常に高く、現地の銀行システムが非常に複雑な背景に基づいています；Revolutはヨーロッパや他の地域で7000万のユーザーを持っています；次にMetaMaskが約3000万のユーザーを持ち------この規模はWise、SoFi、Chimeを超えています。

アプリ別の月間アクティブユーザー（MAU）。Nu、Wise、SoFi、ChimeのMAUデータは会社の開示文書から；EtherFiのデータはArtemisから；Phantom、MetaMask、Revolutのデータはそれぞれの公開情報から。

注意すべきは、大多数のMetaMaskユーザーは暗号ウォレットを使って家賃を支払うのではなく、DEXと相互作用したり、貸付プロトコルに参加したりするために使用していることです。もう1つの主要なウォレットであるPhantomは1600万の月間アクティブユーザーを持っています。PhantomはもともとSolanaエコシステム内で最高の体験を提供するウォレットとして位置づけられていましたが、すぐに複数のパブリックチェーンに拡大し、現在は独自のステーブルコイン$CASH、デビットカード、トークン化された株式、予測市場などの製品を展開しています。

次に、資金がどこに置かれているかを見てみましょう。

Revolut：顧客残高408億ドル

Nubank：388億ドル

SoFi：329億ドル

これらはすべて実際の預金であり、機関に純利息収入をもたらします。

暗号の世界にも非常に類似した対応関係があります：

Ethena：2年前には存在しなかった合成ドルプロトコルで、現在は79億ドルを保有しています

EtherFi：規模は99億ドルです

彼らは「預金」ではなく、担保資産、利回りのあるポジション、またはスマートコントラクトに停泊している流動性------業界用語ではTVL（Total Value Locked）と呼ばれます。

しかし、ユーザーの視点から見ると、論理には本質的な違いはありません：お金はどこかに置かれ、持続的に利息を生み出しています。

フィンテック / 暗号の顧客資金残高比較。Wise、SoFi、Nuのデータは会社の財務報告から；Revolutは公開プレスリリースから；EtherFiとEthenaのデータはArtemisから。

本当の違いは、これらのプラットフォームが「既存資金」をどのように収益化し、ユーザーからどれだけの収益を得るかです。

SoFi：1人当たり年収264ドル。これは驚くべきことではありません------SoFiは貸付、投資口座、クレジットカードの間で強力なクロスセリングを行い、ユーザー群全体の収入が高いです。

Chime：1人当たり227ドル、収入は主に交換手数料（interchange）から来ています。

Nubank：ブラジルという人均GDPが低い市場で運営され、1人当たり151ドル。

Revolut：ユーザー規模は大きいですが、1人当たりの収入はわずか60ドルです。

ではEtherFiは？1人当たり256ドルで、ほぼSoFiと同じです。

この暗号の新興企業にとって不利なのは、EtherFiのアクティブユーザーが約2万人しかおらず、SoFiは1260万人です。
つまり、このDeFiプロトコルは非常に小さなユーザーベースで、最も優れたデジタルバンクが大規模なユーザーベースで実現するのと同等の効率的な収益化能力を持っています。

過去12ヶ月（LTM）の収益 / 資金口座数。Revolut、Wise、Nu、Chime、SoFiの収益データは公開財務報告から；PhantomとMetaMaskのデータはDuneから。

別の角度から見ると、MetaMaskは昨年約8500万ドルの収益を上げ、ARPUは約3ドルで、Revolutの初期段階の水準を下回っています。

Ethenaは79億ドルのTVLを持っていますが、そのユーザー到達規模はNubankのほんの一部に過ぎません。

評価はこの「成長対収益化能力」の二元的緊張を直接反映しています。

Revolutの評価は約18倍の収益であり、この価格設定はその市場ポジショニングと将来の拡張の「オプション価値」を反映しています；EtherFiの評価は約13倍；Ethenaは約6.3倍で、SoFiやWiseとほぼ同じレベルにあります。

非常に直感に反する結論が浮かび上がっています：市場は評価の面でDeFi / オンチェーン「銀行」と従来のフィンテック銀行をほぼ同じように扱っています。

デジタルバンクと暗号「オンチェーン銀行」の時価総額 / 売上高（Marketcap / Sales）。トークンの時価総額データはArtemisから、株式の時価総額データはYahoo Financeから。

いわゆる「融合仮説（convergence thesis）」は、ウォレットが最終的にデジタルバンクに進化することを指します。

私たちはこの傾向の具体的な実体をすでに見ています：MetaMaskはデビットカードを導入し、Phantomは法定通貨の入出金チャネルを統合しました。方向性は明確ですが、まだ道の途中です。

しかし、EtherFiのようなオンチェーン「デジタルバンク」が、1人当たりの収益がRevolutを上回っているとき、両者の間の差は、実際には物語で語られているほど大きくはありません。

取引：オンチェーンDEXが伝統的な証券会社に迫る

視点を資本市場に切り替えましょう。

本当に驚くべきことは、オンチェーン取引所の取引量が、伝統的な証券会社と直接比較できるようになっていることです。

Robinhoodは過去12ヶ月間に4.6兆ドルの取引量を処理し、主に株式、オプション、暗号資産から来ており、対応する資産規模は約3000億ドル（上下変動）です。

Hyperliquidの現物および永続的契約の取引量は約2.6兆ドルで、主に暗号取引によって推進されていますが、株式や商品もシェアを占め始めています。

Coinbaseの取引量は約1.4兆ドルで、ほぼすべてが暗号資産から来ています。

「古典的勢力」であるCharles Schwabは同じ方法で取引量を開示していませんが、その11.6兆ドルの保管資産規模は、新しい資金と古い資金の間の規模の差を示すには十分です------約Robinhoodの40倍です。

これにより、明確な対比が描かれます：オンチェーン取引は「流量」の面で主流の証券会社に迫っていますが、「保有資産」では伝統的なシステムが圧倒的な優位性を持っています。

取引量データの出所：eToro、Bullish、Coinbase、Robinhoodの取引量は会社の財務報告から；Hyperliquidの現物 + 永続的契約の取引量、Raydium、Uniswap、Meteora、AerodromeなどのDEXの取引量はArtemisから。

他の分散型取引所も無視できません。例えば、Uniswapは自動化マーケットメイカー（AMM）の実行可能性を証明したプロトコルで、取引量は約1兆ドルに達しています；Raydium（Solanaエコシステムの主要DEX）は8950億ドルを達成しました；MeteoraとAerodromeは合計で約4350億ドルを貢献しました。

合計すると、主要なDEXの処理規模はすでにCoinbaseと同等です。そして3年前には、これはほとんど想像できないことでした。

もちろん、私たちはこれらの取引量の中に、どれだけが水増しで、どれが実際の取引であるかはわかりません；しかし、トレンド自体が重要です。さらに、取引量の「収束」が実際に存在する一方で、DEXと伝統的な証券会社の間には手数料率（take rate）に本質的な違いがあります。

伝統的な証券会社 / 中央集権プラットフォーム：

Robinhood：取引ごとに1.06％を抽出し、主に注文フロー支払い（PFOF）と暗号スプレッドから来ています

Coinbase：約1.03％、中央集権取引所では高額な現物手数料が依然として一般的です

eToro：それでも41ベーシスポイントが必要です

DEXは全く異なる宇宙で運営されています：

Hyperliquid：3ベーシスポイント

Uniswap：9ベーシスポイント

Aerodrome：9ベーシスポイント

Raydium：5ベーシスポイント

Meteora：31ベーシスポイント（明らかな例外）

分散型取引所は非常に高い取引量を生み出すことができますが、流動性提供者（LP）とトレーダーの競争が非常に激しいため、その手数料率は大幅に引き下げられています。

これは、伝統的な市場における分業の論理と非常に似ています：本当の取引所（NASDAQ、インターコンチネンタル取引所など）と顧客を取引所に連れて行く証券会社は、そもそも異なる機能を担っています。

手数料率（Take Rate）= 過去12ヶ月（LTM）の収益 / 取引量。eToro、Coinbase、Robinhood、Bullishの収益データは会社の財務報告から；Raydium、Aerodrome、Uniswap、MeteoraのデータはArtemisから。

これがDEXの逆説です。

DEXは、取引量で中央集権取引所と直接競争できる取引インフラを構築しています：24時間365日稼働、ほぼダウンタイムなし、KYCが不要、誰でもトークンを上場できる。しかし、1兆ドルの取引量において、たとえ9ベーシスポイントの手数料であっても、Uniswapは約9億ドルの手数料、約2900万ドルの収益しか生み出せません；1.4兆ドルの取引量において、1％の手数料率はCoinbaseに140億ドルの収益をもたらします。

市場評価において、この差は実際に反映されています：

Coinbase：7.1× 売上高（Sales）

Robinhood：21.3×（証券会社にとっては高めですが、成長性に支えられています）

Charles Schwab：8.0×（成熟したビジネスの成熟した倍数）

Uniswap：5.0× 手数料（Fees）

Aerodrome：4.8× 手数料

Raydium：1.3× 手数料

結論は複雑ではありません：市場はこれらのプロトコルを「高成長のテクノロジー企業」として評価していません。その重要な理由の1つは------伝統的な証券会社に比べて手数料率が低いため、捕らえることのできる経済価値も少ないからです。

時価総額 / 過去12ヶ月（LTM）の収益。上場企業の時価総額データはYahoo Financeから、トークンの時価総額データはArtemisから。

株価のパフォーマンスを見ると、市場の感情の流れは一目瞭然です。

Robinhoodは2024年末以来約5.7倍に上昇し、個人投資家の回復と暗号市場の反発の恩恵を受けています；Coinbaseは同期間に約20％上昇しました；一方、Uniswapは「千のDEXフォークを生み出した」プロトコルでありながら、株価（トークン）は40％下落しました。

これらのDEXを通じて大量の取引量が流れ続けているにもかかわらず、関連するトークンは同程度の価値を捕らえることができていません。その一因は、彼らの投資ツールとしての「用途」が明確でないことです。

唯一の例外はHyperliquidです。その規模の爆発的な成長により、HyperliquidのパフォーマンスはほぼRobinhoodと同期し、同じ期間に近い上昇を実現しました。

歴史的に見て、DEXは価値を捕らえるのが難しく、公共財と見なされがちですが、Uniswapのようなプロジェクトは「手数料スイッチ（fee switch）」を開き始めています------手数料を使用してUNIトークンを買い戻し、焼却します。現在、Uniswapの年次収益は約3200万ドルです。

私たちは未来に楽観的です：ますます多くの取引量がオンチェーンに移行するにつれて、価値がDEXトークン自体に徐々に戻ることが期待されます。Hyperliquidはその成功例です。

しかし、現時点では、トークン保有者がHyperliquidのような明確で直接的な価値捕獲メカニズムを実現する前に、DEXトークンのパフォーマンスは中央集権取引所（CEX）の株式に劣るでしょう。

貸付：次世代金融システムの「保険」を提供

貸付のこの段階では、比較がさらに興味深くなります。

一方はフィンテックのコアビジネス------無担保の消費者信用です：

Affirm：Pelotonの自転車を4回払いに分けることができます

Klarna：ファストファッションに同様の分割払いサービスを提供

LendingClub：かつてP2P貸付モデルを開創し、後に本物の銀行に転身

Funding Circle：中小企業向けの貸付を行う

これらの企業の収益化ロジックは非常に一致しています：借り手に請求する金利は、預金者に支払うコストを上回り、デフォルト率がこの利ざやを飲み込まないことを祈ります。

もう一方は担保付きのDeFi貸付です：Aave、Morpho、Euler

ここでは、借り手がETHを担保にしてUSDCを借り、アルゴリズムによって決定される金利を支払います；担保の価格が危険なレベルに下がると、プロトコルは自動的に清算します------催促の電話もなく、貸倒れの処理もありません。

これは本質的に全く異なる2つのビジネスモデルですが、偶然にもどちらも「貸付」と呼ばれています。

まずは貸付規模から始めましょう

Aaveの貸付規模は226億ドルです

これは以下の企業の合計を超えています：

Klarna：101億ドル

Affirm：72億ドル

Funding Circle：28億ドル

LendingClub：26億ドル

最大のDeFi貸付プロトコルの貸付規模は、最大のBNPLプラットフォームを超えています。

この事実をしっかりと感じてください。

Lending Club、Funding Circle、Affirm、Klarna、Figureの総貸付規模データは会社の財務報告から；Euler、Morpho、Aaveの貸付データはArtemisから。

Morphoはさらに37億ドルを追加しました。Eulerは2023年に脆弱性攻撃を受けた後に再起動し、現在の規模は8.61億ドルです。

全体として、DeFi貸付システムは約4年で、上場デジタル貸付業界全体と対抗できる規模に成長しました------しかし、その経済構造は逆転しています。

伝統的なフィンテックの側では：Funding Circleの「純利息収益率（net interest margin）」は9.35％（これは彼らのビジネスモデルがプライベートクレジットに近いことに関連しています）；LendingClubは6.18％；AffirmはBNPL企業でありながらも、5.25％を得ることができます。

これらはすべてかなり「太い」利ざやです------本質的には、彼らが信用リスクを負い、実際に信用供与とリスク管理（underwriting）を行うことへの補償です。

一方、暗号の世界では：Aaveの純利息収益率はわずか0.98％；Morphoは1.51％；Eulerは1.30％です。

全体として、DeFiプロトコルはより大きな貸付規模を持っているにもかかわらず、得られる利ざやはフィンテック貸付機関よりも一般的に低いです。

Aave、Euler、Morphoの純利息収益率（Net Interest Margin）の計算方法は：収益 / 貸付データ；上場企業の純利息収益率はその財務報告から得られています。

DeFi貸付は設計上、過剰担保です。

Aaveで100ドルを借りるには、通常150ドル以上の担保が必要です。プロトコル自体は信用リスクを負わず、清算リスクを負います------これは全く別の性質のリスクです。
借り手が支払う費用は、本質的にはレバレッジと流動性のためのものであり、元々得られない信用資格のための費用ではありません。

フィンテック貸付機関は正反対です。彼らは消費者に無担保の信用を提供し、「先買後払」のニーズを満たします；利ざやの存在は、返済しない人々を補償するためのものです。

この点は、実際のデフォルトによる損失データに直接反映され、これらのデフォルトリスクを管理する方法が信用供与とリスク管理（underwriting）の核心的な仕事です。

上場企業の信用損失率（Credit Loss Ratio）データは公開財務報告から。

では、どちらのモデルが優れているのでしょうか？答えは、あなたが何を最適化したいかによります。

フィンテック貸付は、今お金がないが先に消費したい借り手にサービスを提供するため、実際の信用とデフォルトリスクを負わなければなりません。これは厳しいビジネスです。初期のデジタル貸付機関（OnDeck、LendingClub、Prosperなど）は何度も「死の淵」に立たされてきました。
たとえAffirmのビジネスがうまく運営されていても、その株価は歴史的な高値から約60％下落しています------その理由は、市場がSaaSの評価ロジックでその信用収入を評価し、将来の避けられない信用損失を十分に考慮していないからです。

DeFi貸付は本質的にレバレッジビジネスです。

それは「お金がない人」ではなく、すでに資産を持っているが売却したくない、流動性を得たいユーザーにサービスを提供します。これは保証金口座のようなものです。ここには伝統的な意味での信用判断は存在せず、唯一の判断基準は担保の質です。

このモデルは資本効率が高く、スケーラビリティが強く、非常に大きな規模で薄い利ざやを稼ぎます；しかし、明らかな適用境界もあります------これは、すでにオンチェーンにあり、大量の資産を持ち、資産を売却せずに収益や追加のレバレッジを得たい人にのみ有用です。

予測市場：誰も確信が持てない？

最後に、予測市場（Prediction Markets）を見てみましょう。

これはフィンテックとDeFiの間の最新の戦場であり、最も奇妙なものでもあります。数十年にわたり、彼らは学術的な意味での「奇異な存在」であり続けました：経済学者はそれを愛し、規制当局は避けてきました。

アイオワ電子市場は選挙予測を小規模に運営していました；Intradeは一時的に繁栄しましたが、その後閉鎖されました；さらに多くのプロジェクトはギャンブルやスポーツベッティングに直接分類されました。

「現実世界のイベント結果を取引し、これらの市場は世論調査や評論家よりも良い予測を提供できる」------この考えは長い間理論の領域に留まっていました。

すべてが2024年に変わり、トランプの2期目の間に加速しました：Polymarketは10億ドル以上の選挙ベットを処理しました；KalshiはCFTCとの訴訟に勝ち、アメリカのユーザー向けに政治契約を開始しました；Robinhoodは相変わらずトレンドを逃すことを望まず、迅速にイベント契約を立ち上げました；DraftKingsは日々のファンタジースポーツを通じて事実上の予測市場を運営しており、157億ドルの時価総額と55億ドルの年収を持っています。

予測市場は、ついに周辺実験から金融と暗号の世界の中心舞台に進出しました。

KalshiとPolymarketの現物取引量データはArtemisから；DraftKingsの「取引量」はそのスポーツブックハンドル指標を使用しており、スポーツベッティング製品で決済されたユーザーの総ベット額です。

このトラックは約18ヶ月で、ニッチな実験から主流に急速に移行しました------予測市場の週次取引量は約70億ドルに達し、歴史的な新高値を記録しました。

DraftKingsは過去12ヶ月間に517億ドルの取引量を記録しました；Polymarketは246億ドルに達し、DraftKingsの半分に相当しますが、依然として暗号ネイティブのプロトコルであり、理論的にはアメリカのユーザーが使用することは許可されていません；Kalshiはコンプライアンスのあるアメリカの代替手段として、取引量は91億ドルです。

取引量だけを見ると、Polymarketはかなり強い競争力を持っています。彼はPolygon上に流動性のある、グローバルな予測市場を構築しましたが、同時にKalshiはコンプライアンス資格のために法廷で奔走しています。

しかし、収益に目を向けると、比較は不均衡になります。

DraftKingsは昨年54.6億ドルの収益を上げました；Kalshiはわずか2.64億ドル；Polymarketは15分間の暗号市場での手数料（taker fees）を開始した後、約3800万ドルの年次収益運営率を実現しました。

これは再び、よく知られた分野を明らかにします：規模の面では、DeFiは追いついてきました；しかし、収益化能力の面では、従来の金融と賭け会社が依然として圧倒的な優位性を持っています。

予測市場の収益比較。Polymarketの収益データはArtemisから；Kalshiの収益は公開資料から；DraftKingsのLTM収益は会社の財務報告から。

差の核心は手数料率（take rate）にあります------スポーツベッティングの文脈では、「ホールド」とも呼ばれます。

DraftKings：1ドルのベットごとに10.57％を抽出します。これは典型的なスポーツベッティングモデルです------ブックメーカーが価格を設定し、オッズを提供し、リスクを管理し、そこからかなりの分け前を得ます。

Kalshi：2.91％を抽出し、金融化された取引所モデルとして、このレベルは低く、彼らのポジショニングにより適しています。

Polymarket：わずか0.15％。246億ドルの取引量に対して、現在捕らえることのできる収益は非常に限られています。

結論は非常に直接的です：予測市場の分化は「規模」ではなく、「手数料構造」にあります。

手数料率（Take Rate）= 過去12ヶ月（LTM）の収益 / 取引量。

これはほぼDEXの論理の再演です。

Polymarketは価値捕獲に重点を置いておらず、予測市場に基盤を提供することに集中しています：売買双方を仲介し、オンチェーンで契約を決済します。彼はオッズ設定者を雇わず、バランスシートを管理せず、あなたの賭けの対戦相手にはなりません。効率は確かに驚異的ですが、収益化は現在の核心目標ではありません。

しかし、投資家は明らかにPolymarketが最終的に収益化を実現すると信じています。Polymarketの評価は約90億ドルで、240倍の時価総額（Sales Multiple）に相当します；

Kalshiは110億ドルの評価、2.64億ドルの収益で取引され、約42倍です；

DraftKingsの時価総額はわずか2.9倍です。

リスク投資機関はこれらのプラットフォームに資金を投じるペースをほとんど止められませんが、同時にDraftKingsやFlutter Entertainment（傘下のFanDuel）などの「伝統的なプレイヤー」の株価は圧力を受け続けています。

これは再び、資本が「将来の可能性のある収益化」にプレミアムを支払っていることを示していますが、現在の利益には支払っていないことを示しています。

KalshiとPolymarketの時価総額は最新のラウンドのプライベート評価を使用；DraftKingsの時価総額はYahoo Financeから。

Polymarketの評価は、2つの可能性のいずれかを暗示しています：将来的に大規模に収益化のスイッチを開くか、あるいは「予測市場」以上のより大きな事象に進化するか。200倍以上の収益倍数で、あなたが買っているのは成熟した企業ではなく、新しい金融原理に対するコールオプションです。

もしかしたら、Polymarketは現実世界のイベントをヘッジするためのデフォルトの取引所になるかもしれません；もしかしたら、スポーツ、財務報告、天候、またはその他の二項結果のイベントをカバーするかもしれません；もしかしたら、手数料を0.15％からより高い水準に引き上げることで、収益が一夜にして数十億ドルに跳ね上がるかもしれません。

これが「融合問題」の最も純粋な形態です：未来は、明確な手数料率とコンプライアンス部門を持つ規制された取引所に属するのか？それとも、許可が不要で、誰でもどこでもどんなイベントにも賭けられ、「ブックメーカーがほとんど手数料を取らない」プロトコルに属するのか？

融合（The Convergence）

数年前、私たちはDeFiとフィンテックを同じテーブルに置いて正面から比較することができませんでした。しかし今、私たちはここに立っています。

暗号の世界は、取引量、ユーザー規模、資産規模においてフィンテックと肩を並べる金融インフラを構築しました：ステーブルコインチャネルのグローバル化の程度は従来の決済機関を超え；Aaveの貸付規模はKlarnaを超え；Polymarketの取引量はDraftKingsに匹敵します。技術は実行可能で、製品は十分なユーザー群を見つけました。しかし、問題は価値捕獲です。

私たちが調査した各カテゴリにおいて、結論は非常に一致しています：従来のフィンテックと比較して、暗号システムの手数料率は低く、そのため捕らえる経済価値も少ないです。

暗号は最も効率的で最もオープンなインフラを構築していますが、その代償は価値をより広く分散させることです。

これはバグなのか、それとも機能なのかは、あなたの立場によります：もしあなたが金融サービスが最終的に商品化された公共事業に進化すると信じるなら、暗号はこの避けられないプロセスを加速させただけです；もしあなたが企業が収益に依存して生き残らなければならないと考えるなら、ほとんどのトークンは価値捕獲において厳しい課題に直面しています。

いずれにせよ、融合はすでに起こっています：銀行はトークン化された預金を試験運用し始め；ニューヨーク証券取引所はトークン化された株式取引を研究中です；ステーブルコインの総供給量は3000億ドル以上の新高値を記録しました。

フィンテックの既存の巨人たちはトレンドを見極めています------彼らは無視するのではなく、吸収するでしょう。

今後10年の問題は実際には非常にシンプルです：暗号が料金所を修正するのか、それともフィンテックが暗号の道を歩むのか？

私たちの判断は：両方が起こるでしょう。