ARK Invest：ステーブルコインは次世代の通貨システムを構築しています

原文タイトル：Will Stablecoins Become The Backbone Of A New Monetary Order?

原文著者：Lorenzo Valente，ARK Invest デジタル資産研究ディレクター

原文翻訳：Chopper，Foresight News

2025年、ステーブルコインの供給量、取引量、アクティブユーザー数は歴史的な新高値に達し、これは「GENIUS法案」の導入によるもので、ステーブルコインは民間発行のデジタル通貨としての地位を合法化されました。

この記事の見解は、ARK InvestのBitcoin Brainstormポッドキャストの一回のインタビューに基づいており、ゲストにはTetherのCEO Paolo Ardoino、有名な経済学者Arthur Laffer博士、ARK InvestのCEO兼CIO Cathie Woodが含まれています。

私たちはインタビューの中で、ステーブルコインと1913年以前の民間発行通貨の類似性（1913年にアメリカ政府が連邦準備制度をドルの唯一の発行機関に指定したこと）について探討しました。Arthur Lafferは、現在のブロックチェーンに基づく民間発行ドルの爆発的な成長を、連邦準備制度が「自由銀行」を終了する前の通貨システムと比較しました。

ステーブルコインの基盤となる技術インフラは全く新しいものですが、民間発行通貨は新しい概念ではありません。実際、民間通貨はアメリカ経済の構築において重要な基盤となっていました。

この背景を踏まえ、この記事では3つの核心的な質問に答えます：ステーブルコインはどのように誕生したのか？ステーブルコインの基盤技術は何か？ステーブルコインの未来の発展の軌跡はどのようになるのか？

ステーブルコインはどのように誕生したのか？

2014年、Giancarlo DevasiniはUSDTとTetherプラットフォームを立ち上げました。当時、デジタル資産業界はまだ芽生えの段階にありました。その時、暗号エコシステムは「未開の時代」にあり、業界の規制は欠如し、安全性の懸念があり、インフラは脆弱で、世界の取引市場はKraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex、Bitstampなどの少数の取引プラットフォームによって支配されていました。2014年2月、当時世界最大のビットコイン取引プラットフォームMt. Goxの破産は、業界の脆弱性を際立たせました。

その時、他の取引プラットフォームは異なる司法管轄区に分散しており、当時唯一の主流トークンであるビットコインのみを取引していました。ビットコイン取引はグローバル化されていましたが、アービトラージャーは各取引プラットフォームでビットコインのアービトラージを行う際、銀行、ブローカー、各国間で迅速かつ低コストでドルを移動することができず、アービトラージの機会を捉えることができませんでした。

例えば、ビットコインがKrakenで115ドル、Bitfinexで112ドルの価格で取引されている場合、アービトラージャーは本来、Krakenでビットコインを売却し、ドルをBitfinexに移動させ、112ドルの価格でビットコインを買い戻すべきでしたが、実際の操作では、この資金の移動には通常1〜2日かかりました。

GiancarloとPaoloの努力により、USDTはこの問題の解決策となり、ドルの等価物をインターネットの速度で移動させることを実現しました。2014年7月、USDTは「Realcoin」という名前で最初に発表され、ビットコインネットワークのOmni Layerプロトコルに基づいて開発されました。当時、Ethereumなどのスマートコントラクトチェーンはまだ存在していませんでした。2014年11月、このプロジェクトは正式にTetherに改名され、法定通貨に連動する3つのトークン（USDT（ドルに連動）、EURT（ユーロに連動）、JPYT（円に連動））が発表されました。

2015年、世界の主要取引プラットフォームの一つであるBitfinexがUSDTをサポートし、最初の深い流動性プールを構築しました。2017年から2019年にかけて、TetherはUSDTの発行ネットワークをOmniからEthereumに拡大し、その後Tron、Solana、Avalancheなどのパブリックチェーンに拡大し、取引速度を向上させ、手数料を削減し、クロスチェーン相互運用性を強化しました。

2019年、USDTは世界で最も取引量の多い暗号資産となり、日々の取引高はビットコインを超えました。2019年末、競合他社がそのステーブルコインが100%現金または現金等価物の準備金によって支えられていると主張した際、Tetherは初めてその準備資産がA1およびA2格付けの商業手形を含むことを開示し、準備資産をアメリカの短期国債と現金に段階的に移行する計画を発表しました。

新型コロナウイルスのパンデミックはUSDTを高速成長期に導きました。2020年から2022年3月の2年間、世界の金融システムは大きな圧力に直面しましたが、USDTの供給量は33億ドルから25倍の800億ドルに急増しました。この成長は主に新興市場によって推進されました。USDTの核心的な用途も、暗号市場の投機やアービトラージのツールから、通貨の価値下落に対する「命の綱」へと変化しました。

2020年から2023年にかけて、ベネズエラ、レバノン、アルゼンチンなどの新興市場国の通貨はドルに対して大幅に下落し、現地の人々はUSDTを選んで資産の価値を保つようになりました。多くの人にとって、USDTは貯蓄口座、支払いツール、価値の保存の機能を兼ね備えています。

各国がオフライン取引を制限する中で、人々は闇市場でドルを入手する手段が減少し、若者たちは親や祖父母にこの「デジタルドル」の使い方を教え始めました。人々は自宅にいながら、USDTを通じてより迅速で安全、かつ拡張可能な方法でドル資産を保有できるようになり、脆弱な銀行システムや激しい通貨の変動に依存する必要がなくなりました。

一部の国の法定通貨がドルに対して下落しています。データ出典：rwa.xyz、2025年12月31日現在

ステーブルコインは現在どの程度発展しているのか？

現在、Tetherが発行するUSDTの供給量は1870億ドルに達し、市場シェアは60%を占めており、デジタル資産業界で最大のステーブルコインです。唯一の競合相手はCircleが発行するUSDCで、その供給量は750億ドルです。USDTのグローバルユーザーは4.5億人を超え、毎四半期約3000万人の新規ユーザーが追加されています。Tetherはエルサルバドルに本社を置き、現地の規制を受けており、準備資産はCantor Fitzgeraldによって保管されています。

アメリカ政府はTetherに対して戦略的な関心を持つようになりました。Tetherのバランスシートの大部分はアメリカの短期国債で構成されており、その保有規模は一部の先進国に匹敵し、アメリカ国債の最大かつ最も急成長している需要者の一つとなっています。

Tetherの準備資産、データ出典：Tether、2025年12月31日現在

2026年1月時点で、Tetherの準備資産の中には、企業債、金、ビットコイン、担保付きローンを除いて、超過担保資産が50億ドルを超えており、流通しているUSDTの負債総額を大きく上回っています。ステーブルコインの供給量が引き続き増加し、Tetherの新興市場における主導的地位が強化され、さらに「GENIUS法案」の導入により、現在の銀行業界の構図は19世紀末の自由銀行時代に非常に似ていると指摘する観察者もいます。一方、民間発行通貨のリスクについて言及する批評家も、この時期を例に挙げることがよくあります。

インタビューの中で、Arthur Laffer博士は、ステーブルコインがアメリカに新しい、より効率的な自由銀行モデルを導入するだろうと考えており、その否定的な見解には根拠がないと述べています。

批評家は、TetherやCircleなどの民間機関がステーブルコインを発行することで、19世紀の「野猫銀行」の混乱が再現されると主張しています。Laffer博士は、19世紀の民間銀行券がしばしば割引価格で取引されていた理由は、使用者が発行機関の信用状況を自己評価する必要があり、アメリカ政府がこれらの銀行券に対して保証を提供していなかったためであり、本質的には各銀行の負債であり、発行銀行が返済能力を持つ場合にのみ金、銀などのハードカレンシーで換金できると説明しています。

ラファーセンターの歴史家Brian DomitrovicとLaffer博士は、1913年にアメリカ連邦政府が連邦準備制度を設立する前、国内のさまざまな通貨が相互に競争していた状態にあったことを指摘しています。

Laffer博士はさらに、1834年にアメリカ政府が金の価格を1オンス20.67ドルに設定し、金本位制を確立したが、流通しているすべての銀行券に対して換金保証を提供していなかったことを説明します。銀行券の換金能力は完全に発行銀行のバランスシートと市場の信用に依存していました。このメカニズムは通貨の「無条件換金」原則に反しています。それにもかかわらず、当時の物価は長期的に驚くべき安定性を保っていました：1776年から1913年の連邦準備制度設立までの137年間、アメリカの累積インフレ率は0であり、物価は固定面値の周りでわずかに変動し、長期的な上昇または下降の傾向は見られませんでした。

アメリカ以外の一部の自由銀行システムは、特にスコットランド（1716-1845年）やカナダ（1817-1914年）で、より優れた成果を上げました。これらの地域の自由銀行システムは、低インフレと非常に低い銀行破産率を実現し、発行された銀行券は基本的に面値で流通していました。この成功の一因は、現地に競争的な換金メカニズムと手形交換所制度が確立され、両者が市場の力を通じて銀行に対する制約を実現したことです。

一方、アメリカ（1837-1861年）では、各州の制限的な規制が業界の発展を妨げました。例えば、銀行の支店設立を禁止し、銀行に高リスクの州政府債券を担保として要求しました。19世紀40年代初頭に動乱の時期を経て、アメリカの「破産銀行券」（発行銀行が返済できない通貨）の平均割引率は2%未満に低下しました。興味深いことに、この数値は現在の連邦準備制度のインフレ目標と一致しています。この時期、アメリカ経済は強力な成長を遂げ、1865年の南北戦争終結後の産業革命の全面的な発展のための金融基盤を築きました。

ステーブルコインはこの時期の通貨と多くの類似点を持っています。両者は民間発行の負債であり、準備資産によって支えられています。しかし、現代の技術と規制監視は、「野猫銀行」時代の多くの欠陥を解決しました。ステーブルコインは銀行の支店規則に縛られないため、本質的にはグローバルなデジタル通貨です。

現在、クリアリングハウスのような機能は、高流動性の二次市場、取引プラットフォーム、アービトラージメカニズムの形で存在しており、これらのメカニズムはステーブルコインと市場価格の安定した連動を確保しています。19世紀末のアメリカ自由銀行が保有していた流動性の低い国債と比較して、規制された発行機関（GENIUSフレームワーク下の現金および短期国債）や一部の非規制発行機関（Tether）の担保の質ははるかに高いです。定期的な監査、オンチェーンの透明性、連邦規制により、大規模な発行機関の詐欺リスクも大幅に低下しています。

自由銀行システムが中央銀行システムが弱いまたはまだ確立されていない時に興起したように、ステーブルコインの誕生は、銀行と決済システムの非効率性、厳しい規制、高い取引コストによって生じた市場の空白から生まれました。18世紀、19世紀には、鉄道、電報、先進的な印刷技術が自由銀行システムの発展を促進しましたが、現在、ブロックチェーンとグローバルなインターネットインフラがステーブルコインの発展の核心的な推進力となっています。

アメリカの自由銀行時代は南北戦争と「国民銀行法」の制定後に終わり、通貨発行権は連邦政府の管理下に置かれました。アメリカは南北戦争の初期に金本位制を一時停止し、1861年から1865年の南北戦争の間、各州は銀行に州政府債券を準備資産として要求し、州政府債券に市場需要を生み出しました。同時に、アメリカ政府は連邦政府の優良債券を準備としていないすべての銀行発行通貨に課税し、最終的に自由銀行が発行した通貨を市場から排除しました。

1879年、アメリカは金本位制を復活させ、19世紀70年代、80年代はアメリカの歴史の中で最も経済成長が速い時期となりました。

アメリカの経済成長率が政府の発展を大きく上回る中で、通貨発行機関に大量の連邦債券を準備として保持させるという規定は実質的な意味を持ちませんでした。連邦債券の供給量が準備要件を満たすことができないため、銀行は頻繁に通貨発行規模を縮小せざるを得ず、結果としてデフレと銀行の恐慌を引き起こしました。最終的に、アメリカ合衆国議会は1913年に「連邦準備法」を可決し、準備システムを国有化し、連邦準備制度が設立されました。

1913年以前、銀行の恐慌が発生した際、民間手形交換所システムと銀行間の一時的な証明書協定が大量の流動性を提供しましたが、連邦規制は通貨発行を連邦債券の準備に結びつけ、通貨供給を制限しました。1913年に連邦準備制度が設立された後、アメリカでは持続的なインフレが発生し、消費者物価指数は30倍以上急上昇しました。これに対して、連邦準備制度設立前の1世紀の間、金本位制、復本位制、競争的な通貨発行が共存しており、たとえ産業革命が全面的に発展しても、アメリカの累積インフレ率は0でした。

ステーブルコインの未来の発展方向

Tether、Circleなどのステーブルコイン発行機関は、積極的にトークンを発行または償還することでペッグレートを維持することはできません。ホワイトリストに入っている、反マネーロンダリングの顧客識別要件を満たす機関のみが、現金を預け入れることで新しいUSDTを発行したり、トークンを償還してTetherに返還したりすることができます。ステーブルコインのペッグレートは、機関がアービトラージメカニズムを通じて維持しており、TetherとCircleは流通しているすべてのUSDT、USDCが1ドルと交換可能であると約束しています。

Laffer博士は、このモデルが新興市場や高インフレ経済体において重要な価値を持つが、先進国で広く適用するには、ドルとのペッグレートを維持しつつ、インフレに応じて価値を上昇させることができる、より先進的なステーブルコインモデルが必要だと考えています。

最近制定された「GENIUS法案」に基づき、Tetherの共同創設者Paolo Ardoinoは、利益を直接ユーザーに分配するすべてのステーブルコインは証券として分類され、アメリカ証券取引委員会の規制を受けるべきだと考えています。現在、利息型の「トークン化されたマネーマーケットファンド」は、適格投資家にのみ開放されています。Laffer博士は、将来のステーブルコインは一連の商品やサービスの指数に連動し、ビットコイン、金などの長期資産によって準備支援されると考えています。

実際、Tetherは金に裏付けられたステーブルコイン「合金币（AUSDT）」とトークン化された金製品「XAUT」を発表しています。Ardoinoが述べたように、この構造により、ユーザーはビットコインや金のロングポジションを保有しながら、価値が安定したツールを使用して取引を行うことができます。また、担保資産の価値が上昇するにつれて、ユーザーの借入能力も向上します。

注目すべきは、このモデルが暗号分野で初めて登場したわけではないことです。分散型金融の最初で最も活力のある実験の一つであるSkyプロトコル（以前はMakerDao）は、暗号資産を担保にしたステーブルコインの先駆けを開きました。Skyは分散型銀行として、ドルステーブルコインUSDSを発行し、ユーザーはEthereumなどの資産をスマートコントラクトに預け入れることでUSDSを借りることができます。返済能力を確保するために、すべての貸付は超過担保モデルを採用しており、担保の価値が安全閾値を下回ると自動清算が発動します。

現在、USDSは多様な担保資産のポートフォリオを導入しており、リスクを最小限に抑えつつ、効率と収益の最大化を実現しています。

USDSの背後にある担保資産の構成

ペッグレートをさらに安定させるために、Skyはペッグ安定モジュール（PSM）を導入し、USDCとUSDSの直接交換をサポートしています。アービトラージャーはこのモジュールを通じてUSDSの価格を1ドル近くに維持し、ステーブルコインに流動性と換金能力を提供し、暗号担保の価格変動の不足を補っています。

取引機能に加えて、Skyは利息トークンsUSDSを通じて貯蓄メカニズムを導入しており、このトークンの収益は借り手が支払う利息、トークン化されたマネーマーケットファンド、アメリカ国債、分散型金融投資の収益に由来します。言い換えれば、USDSは支払い手段であるだけでなく、グローバルな貯蓄ツールでもあります。

「GENIUS法案」の導入後、多くの観察者がTetherがどのようにアメリカ市場に進出するかに注目しています。Ardoinoによれば、ステーブルコインの成長が最も早いアプリケーションシナリオの一つは商品取引の決済であり、ますます多くの商品取引者がステーブルコインが最も効率的な取引決済ツールであることを認識しています。2025年、Tetherは石油取引の決済サービスを提供し、世界の商品市場におけるUSDTの需要を大幅に押し上げることになります。

Ardoinoは、ステーブルコインが現地経済に統合されていない場合、通常は一時的な決済層として機能し、最終的には本国通貨に交換されると述べています。一方、現地通貨が不安定な新興市場では、USDTは単なる支払い手段ではなく、貯蓄や価値保存の機能も兼ね備えているため、現地で持続的に流通し、広く使用されることができます。

Tetherは、アメリカ、ラテンアメリカ、アフリカがまったく異なる市場であることを理解しています。先進国では、人々はVenmo、Cash App、Zelleなどのプラットフォームを通じて電子ドルを使用できます。今後数ヶ月で、Tetherは先進国市場向けに設計された新しいステーブルコインUSATをアメリカで発表する予定であり、世界最大のステーブルコイン発行機関が世界最大の金融市場に進出する過程は注目に値します。