Blockchain パートナー：暗号資産は価値の大再評価を経験しています

原文タイトル：The Great Repricing

原文著者：Spencer Bogart

原文編訳：Ken，ChainCatcher

暗号通貨業界の現状はパラドックスです：業界として、私たちは最も狂った想像を超える成功を収めましたが、現在漂っている感情は、長い間見られなかった極度の落胆です。

Jonah (@jonah_b) と Spencer (@CremeDeLaCrypto) は、現在進行中の「価値の大再評価」について深く掘り下げます。

業界の判断は正しい

業界は、オンチェーンの支払いと送金についての判断が正しいとしています。2025年には、ステーブルコインの取引量が記録的な33兆ドルに達し、前年比72%の成長を遂げました。2025年だけで、リテール取引量は3.14億件から32億件に急増しました。

業界は、暗号ネイティブアプリケーションが大規模に成長するという判断が正しいとしています。Polymarketは、広く人気のあるグローバルイベント予測ツールとなりました。Phantomは、数百万のユーザーが毎日使用するウォレットとなり、月間アクティブユーザーは1500万人に達し、さらに成長を続けています。

業界は、DeFiが有効であるという判断が正しいとしています。Aaveを銀行と見なすと、預金基準で計算すると、世界最大の銀行の一つに入るでしょう。

業界は、ほぼすべての主要なフィンテック企業と銀行がオンチェーン戦略を実施するという判断が正しいとしています。Stripe、ブラックロック（BlackRock）、SoFi、ゴールドマン・サックス、シティ、JPモルガン、Visa、PayPal、Revolut、Nubank。彼らはすでに参入しています。

今、私たちは以前にも増して明確になっています：私たちは正しい技術を構築していますが、現在の感情には祝う意味が全くありません。

価値と価格の乖離

成功を収めたのに、なぜ誰も喜んでいないのでしょうか？最も簡単な答えは価格です：トークンの価格が数ヶ月間一方的に下落していると感じています。

しかし、暗号市場は誕生以来、何度も大幅な回撤を経験してきました。なぜ今回の市場感情はより悪化しているように感じるのでしょうか？貴金属や株式市場が新高値を更新する一方で、トークンが下落していると指摘する人もいます。しかし、私たちはこれが単なる悪化要因であると考えています；それは傷口に塩を撒くようなものであり、傷そのものではありません。

真の理由は、市場が業界の貢献者により厳しい新しい現実を受け入れさせていることかもしれません：ビジネスデータとトークン価格の乖離は自動的に修正されない可能性があります。ゲームのルールは変わり、新しいデータが長年の投資論理を覆す可能性があります。

これは以前の周期的な下落とは異なり、「価値が最も蓄積される可能性がある場所」に対する構造的な再評価を反映しています。

過去の低迷期には、チームは内向きに目を向け、製品開発に集中し、広く使用されるネットワークやプロトコルを提供できればトークンの価値が上がると信じていました。しかし、今やその信頼は成り立たなくなっています。プロトコルはリリースされ、採用率も規模を持っていますが、トークン価格は追いついていません。

トークンを通じて信念を表現している建設者や投資家にとって、最終的な結果はこうです：彼らの論理は正しかったが、資産のエクスポージャーは間違っていました。

投資論理のどこに問題があったのか

簡略化されたトークン投資論理は、主に以下の三つの信念に基づいています：

• 人々は巨大な価値を生み出す製品を構築する。

• その製品は、創出した価値のかなりの部分を捕らえる。

• 捕らえた価値はトークン保有者に流れる。

長年、問題はシンプルでした：それは有効ですか？スケールできますか？今やこれらの大きな問題は解決されました（はい、有効です；はい、スケールできます）、市場の焦点は価値の捕獲に移っています。状況も明確になってきました：人々は第一点について正しかった。絶対に正しい、反論の余地はありません。しかし、大部分の価値はトークン保有者に蓄積されていません。

価値が技術スタックの上層に移転する

ほとんどの人の暗号資産エクスポージャーはトークンを通じて実現されています。そしてほとんどのトークンはインフラストラクチャを代表しています：L1、L2、クロスチェーンブリッジ、オラクル、ミドルウェア、プロトコル、DEX、収益金庫など。

しかし、現在最大の価値を捕らえている実体は全く異なります：Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。これらは（現在）トークンを発行していない企業です。

理由はシンプルです：暗号分野で最も価値のある資産はユーザー関係です。

もしあなたがユーザーインターフェースと取引フローを制御しているなら、あなたは流通チャネルを制御しています。そして、流通チャネルを掌握していれば、ユーザーが接触するほぼすべてのオンチェーン製品から利益を得ることができます（取引、貸付、ステーキング、ミントなど）。私たちは以前、このダイナミクスについて考察したことがあります。

一方で、インフラストラクチャの代替性はますます強まっています。ブロックスペースが豊富で切り替えコストが低い場合、残る唯一の競争手段は価格です。クロスチェーンブリッジ、L2、DEX、さらには流動性も代替可能です。価格決定権は侵食されています。

最終的に、インフラストラクチャ層と流通層の間のこの経済的利益の争いにおいて、私たちは流通層が決定的な勝利を収めていると考えています。流通チャネルの制御はルーティング権を生み出します。ルーティング権はインフラストラクチャを商品化します。そして商品化されたインフラストラクチャは経済的利益を限界コストに押し上げます。

これは過去には明らかではなかった

この価値捕獲の逆転は、業界全体を揺るがしています。なぜなら、それは長年の投資論理や構造的仮定に反しているからです------すなわち、基盤となるネットワークやプロトコルが大部分の価値を捕らえるという仮定です。

しかし、この不確実性は暗号業界特有の異常現象ではなく、テクノロジーサイクル全体に共通するテーマです。歴史は、価値捕獲と利益の蓄積に関する最も重要な問題が初期にはほとんど解決されないことを示しています。

インターネットの初期には、一部の人々は電気通信会社が最大の勝者になると考えていました。なぜなら、彼らはすべてのデータバイトを伝送するためのパイプを持っていたからです。強気の理由は、電気通信会社が伝送データの価値に応じて比例して料金を請求できるからです------これは全く無理な話ではありません。しかし、激しい競争がデータ価格を限界コストに押し下げ、電気通信会社は完全に商品化され、価値は技術スタックの上層に流れました。

しかし、すべての技術サイクルがアプリケーション層を報いるわけではありません。半導体やクラウドコンピューティングの場合、インフラストラクチャ提供者が最終的に大量の価値を捕らえました。これらの例では、希少性、資本集約度、高い切り替えコストが、経済的権力を技術スタックの底層に集中させました。

AIも現在同様の問題に直面しています：基礎モデルは価値を捕らえるのか？それともオープンソースモデルがそれらを商品化し、価値を技術スタックの上層に押し上げるのか？

暗号業界のバージョンでは、元々の仮定は流動性とネットワーク効果が持続可能なインフラストラクチャの勝者を生み出し、有意義な価値捕獲を実現するというものでした。今や、アプリケーションとアグリゲーターがユーザーと基盤となるインフラストラクチャの間に横たわり、合理的に取引量を手数料の最も低い場所にルーティングしています。その結果、構造的な乖離が生じています：「パイプ」は以前にも増して混雑していますが、価値捕獲は上方に移転し、ユーザー関係を掌握する層に到達しています。

次に何が起こるのか

これはトークンの弔辞でもなく、インフラストラクチャ投資の終わりでもありません。

暗号業界は、まず投機、次に検証、現在は価値捕獲がどこで発生するかを確立するという、三つの全く異なる段階を経てきました。現在の不快感は、この最後のパラダイムシフトから生じています。

インフラストラクチャとアプリケーションは、持続的なフィードバックループの中に存在します：アプリケーションが新たな規模に達すると、最終的にはボトルネックに直面し、次世代のインフラストラクチャが必要となり、新たな機会のサイクルが始まります。さらに、実際に真の価格決定権を持つ優れたインフラストラクチャ製品も存在しますが、その価格決定権は努力によって獲得され、証明されなければならず、当然のものではありません。

トークンも再び登場しますが、彼らは異なる形を取るかもしれません：彼らはガバナンス権への過度な強調から脱却し、アプリケーション層の経済学に直接参加し、さらにはキャッシュフローに対する直接的な請求権を持つトークン化された株式ツールになる方向に進んでいます。

Hyperliquidは、真の流通戦略を持ち、経済モデルが単一の資産に統一されたオンチェーンアプリケーションの一例です。この方向でのより広範な進化が進行中です：Morpho、Uniswap、そして現在のAaveは、プロトコル層とアプリケーション層の経済学をそれぞれのトークンに統一する方向に向かっているようです。

現在、ゲームのルールは変わりました。市場は誰がリターンを得られるかを決定しています。価値創造だけでなく、価値捕獲も解決した建設者が、業界の次の時代を定義するでしょう。

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