DeFi 上昇、ユーザー下降：CeDeFi のキュレーター新パラダイム

著者：Danny @IOSG

Curator モードの爆発

DeFi 活動の強度は DeFi Summer のレベルに近づいていますが、オンチェーンのステーブルコイン供給規模は依然として拡大しています。これは、オンチェーンにますますお金が集まっていることを意味しますが、DeFi の製品形態は一時的により広範なユーザーによって理解され、使用され、配布されることができません。 ▲ DeFi TVL, 出典: Defillama ▲ ステーブルコイン MC, 出典: Defillama 過去数年、DeFi インフラはアクセス性と組み合わせ性を解決しましたが、非常に難易度の高いゲームになっています。一般ユーザーにとって、一見シンプルなステーブルコインの収益の背後には、貸出利ざや、多層インセンティブ（ファンディング/エアドロップ）、構造化商品（Pendle）、およびレバレッジ循環（ルーピング）が組み込まれている可能性があります。 ▲ USDE AAVE Pendle ループ リスクはすでに契約がハッキングされる範囲を超えており、LTV、清算流動性、オラクルリスクの相互拡大に進化しています。例えば、2025年10月、Binance 内部のオラクルの故障により、そのプラットフォーム上の USDe の価格が一時的に急落し、連鎖的な清算を引き起こしました。

DeFi は「反直感」の進化を経験しています：技術が成熟するにつれて（上昇）、ユーザーの理解コストとリスク判断の難易度は高くなります（下降）。個人が「誰のお金を稼いでいるのか」や「リスクはどこにあるのか」を識別できなくなったとき、DeFi の成長は天井に達します。

Curator はこの配布の問題を解決するために登場した役割であり、中国語にはその直訳が不足しており、より「ストラテジスト」に近いです。収益提供とリスク価格設定権がプロトコル層から移行するにつれて、Curator は複雑なプロトコルと広範な資金をつなぐパッケージ層となりました。

Curator ビジネスは一体何をしているのか

Morpho を代表とする体系において、プロトコルは中立的なインフラを提供し、どの資産が利用可能で、リスクの程度、日常管理を決定するのは Curator です。彼らは三つの核心的な責任を担っています： 戦略選択 Curator の価値は、どの収益が構造的で、どの収益が一時的な機会であるかを判断することにあります。戦略は一度きりの展開ではなく、資金規模とリスク露出に応じて継続的に調整する必要があります。同じ USDC 戦略であっても、異なる Curator は極端な市場状況下での結果に大きな差があり、本質的な違いは持続的な判断と動的なレバレッジの縮小能力を持っているかどうかです。 リスク価格設定 モジュール化された体系において、実際にリスク露出を決定するのは Curator です。どの担保を受け入れ、どのくらいのレバレッジをかけるかは、本質的にリスク価格設定です。Curator が握っているのはリスク価格設定権であり、単なる実行権ではありません。たとえトップの Curator であっても、Re7 Labs のように、依存している Pyth オラクルの価格更新が遅れたために、ユーザーのポジションが誤って清算されるというミスを犯すことがあります。これは、現在のサイクルにおける最大のシステミックリスクがここから来ていることを警告しています。 製品化配布 ユーザーに対して、製品化された Curator は入出金の単一インターフェースを提供します；フロントエンド（CEX/ウォレット）に対しては、非管理型でリスクが明確な収益モジュールを提供します。彼らはプロトコルのユーザーを奪うのではなく、資金が理解し、受け入れられるリスク構造を見つける手助けをします。

Curator は AUM ドリブンの資産管理ビジネスです。収入と AUM が強く結びついているため、インセンティブの緊張をもたらします：AUM を拡大することは収入を増やすことができますが、急速な拡大は戦略の容量を侵食し、尾部リスクを拡大します。

市場サイクルは Curator の行動に非常に直接的な影響を与えます。ブル市場の段階では、Curator は資本効率を拡大し、レバレッジ、インセンティブの重ね合わせ、循環構造を使用する傾向があります；この時、借り手が多く、ベータがリスクを覆い隠し、APY が高く、容量が大きいがリスクも高いです。

一方、震動またはベア市場では、戦略は真の収益源に戻らざるを得ません：貸出利ざや、RWA キャッシュフロー型資産、低相関配置。真の収益はレバレッジやエアドロップ収益を上回り、防御能力は攻撃能力を上回ります。 ▲ Defillama: Curator

配布のパラダイムの進化：機関の採用と小売の未来

Risk Curator プロトコルの総 TVL ≈ $5.68b

AUM は高度に集中しており、トップの Steakhouse Financial ≈ $1.55B、Gauntlet ≈ $1.23B、上位二名で合計約 50% の市場シェアを占めており、非常に典型的なべき乗法則の構造を示しています。

Curator が管理する資産規模が持続的に上昇するにつれて（年成長率 2000%）、その役割は戦略の実行者から DeFi のリスクと流動性の中枢ノードへと進化しています。 ▲ Curator AUM, 出典: Defillama DefiLlama のデータによれば、2026 年 2 月時点で、Risk Curator の総 TVL は約 $5.9B であり、その中で Steakhouse Financial（$1.53B）、Sentora（$1.34B）、Gauntlet（$1.29B）の三者が合計で約 70% の市場シェアを占めており、顕著なトップ集中効果を示しています。これは、トップの Curator の戦略やパラメータ判断にシステミックな偏差が生じた場合、その影響範囲が単一のプロトコルを超えることを意味します。

今後、Curator は単一の形態に収束することはなく、少なくとも三つのカテゴリに分化します：

第一のカテゴリは、容量優先型 Curator。

このタイプの Curator の核心目標は、大規模で低ボラティリティの資金を受け入れることであり、戦略的には貸出利ざや、安定したインセンティブ、RWA 収益などの持続可能な源に偏っています。パラメータの保守性と可説明性を強調します。このタイプの Curator は CEX、ウォレット、Fintech フロントエンドに接続されやすく、現在 Morpho 上の大規模な Vault の主流形態です。一部のプロトコルは、Vault テクノロジースタックに深く入り込み、底層からより機関に優しい Curator ビジネスを構築する手助けをしています。

現在、多くの大容量 Curator は、借り手としての役割を果たし、管理する AUM を再度、後述する収益源に分配することが多様化し、戦略がより攻撃的な Curator に貸し出すことを決定します------彼らは自分の AUM により多くの収益を生み出すために、誰にお金を貸すかを決定します。彼らは「Curator of Curators」としての役割を果たし、後述の機会型 Curator と密接に協力します。

DeFi に参入したい機関にとって、選択肢は自社で構築するか、トップの Curator と協力するか、自ら現場に出て、キュレーターになることに変わります。Morpho はそのオープンでモジュール化されたアーキテクチャにより、機関が自社で Curator ビジネスを構築するための最適なインフラとなっています。Bitwise は典型的な例で、2026 年 1 月に Morpho 上で内部チームが管理する非管理型金庫 Curator サービスを開始し、専門資産管理が DeFi の「ユーザー」から「ビルダー」へと変わることを示しました。

一方、Coinbase は別の道を選び、同社の貸出製品（USDC 貸出および XRP、ADA などの資産担保貸出）のバックエンドを第三者 Curator Steakhouse Financial に Morpho 上で管理させます------フロントエンドはユーザーが馴染みのある Fintech インターフェースで、バックエンドは DeFi によって駆動される、いわゆる「DeFi マレット」モデルです。 ▲ Coinbase DeFi マレット 機関の介入の規模は急速に増加しています。管理する資産が $9,380 億を超える Apollo Global Management は、2026 年 2 月に Morpho と戦略的提携を結び、4 年以内に最大 9% の $MORPHO ガバナンストークンを取得することを発表しました。Apollo の戦略は二本立てで、ひとつは、同社の信貸ファンドが Securitize と Anemoy を通じて ACRED、ACRDX などの RWA 資産にトークン化され、Steakhouse などのトップ Curator を介して Morpho の貸出市場に接続されることです；もうひとつは、プロトコルのガバナンストークンを保有することで、チェーン上の信貸インフラの未来を直接形作ることです。

同月、40 以上の銀行に保管サービスを提供する Taurus も Morpho をその保管プラットフォームに統合し、従来の金融機関が既存のコンプライアンスフレームワーク内で直接 Morpho Vaults に資金を配分し、Curator によって直接管理されることを可能にしました。機関が DeFi に参入する問題は、「参加するかどうか」から「どのレベルで参加するか」に変わりました。

第二のカテゴリは、機会駆動型 Curator。

このタイプの Curator は、新しい構造、新しい資産、早期インセンティブウィンドウにより関心を持ち、容量を犠牲にしてリスクを引き受け、より高いアルファを得ることを望みます。典型的な特徴は、AUM 上限が明確で、戦略のライフサイクルが短く、ボラティリティの許容度が高いことです。サービス対象は主に専門資金や DeFi コミュニティです。これらの Curator は新興 L1/L2 エコシステムに進出し、全く新しいブロックチェーン（例：Hyperliquid、Plasma、Monad、Megaeth）が立ち上がると、通常は早期のユーザーや開発者を引き付けるための豊富な流動性インセンティブプログラムが伴います。機会駆動型 Curator は最初の参加者となり、これらの新しいチェーン上に迅速に金庫を展開し、専門知識を活用してユーザーにこれらの一時的な早期の利益を捕らえます。例えば、エアドロップや高額な流動性マイニング報酬などです。

さらに、これらの Curator は新しい資産、新しい構造、新しい DeFi 原語を探求します：ブルーチップ型 Curator が成熟した資産（例：ETH、USDC）に焦点を当てるのとは異なり、機会駆動型 Curator は新しい資産カテゴリを戦略に取り入れることを好みます。例えば、Re7 Labs はベライゾンの BUIDL に RWA 資産 Curator を提供し、借入における RWA の大規模な応用を先駆けて探求しました。

このタイプの Curator のもう一つの利点は、市場の変化に非常に敏感であり、市場の変動や特定のイベントを利用して迅速に反応し、アービトラージを行うことができることです。彼らは戦略を構築する際に、しばしばより複雑なロジックを含めます。例えば、クロスプロトコルの金利差アービトラージや清算メカニズムを利用して利益を得るなどです。このような戦略はリスクが高いですが、市場平均を大きく上回るリターンをもたらす可能性もあります。

第三のカテゴリは、製品化 Curator。

製品化 Curator は、バックエンドの設定だけでなく、戦略をさらに Vault as a service、資産またはステーブルコインの形態に封装し、直接ユーザーに向けて提供します。この道はリスク管理、透明性、責任の境界に対する要求が非常に高いですが、一度確立されれば、その配布効率も最高になります。

このタイプの Curator にとっての課題は、高収益かつ容量の大きい戦略を見つけることです------ほぼすべての DeFi 戦略には明確な容量上限があります。現在の主流のルーピング/ベーシス戦略を例にとると、市場規模は約 $20B（DeFi TVL の約 10%）に達しており、六ヶ月前は約 $5B でした。容量が急速に埋まった後、限界収益は著しく低下し、パラメータの許容範囲は急激に縮小します。

このような Curator の製品化が成功裏に構築されれば、Fintech アプリにより良く統合され、Web2 の資金を取り込むことができ、Curator が大衆採用に向かう重要な一環となります。

DeFi をユーザーに返す

DeFi の現在の最大の問題は、複雑さとリスク露出の方法が個々のユーザーの意思決定能力を超えていることです。これにより、ユーザーはお金を預けることに不安を感じています。Streamfinance などの収益安定コインが資金を乱用し、暴落を引き起こす事件が発生し、市場がベアに向かうことで、全体のイールドベアリングステーブルコインの TVL が減少し、資金が再び保守的な貸出プロトコルに集まっています。

今日、約 45% の DeFi TVL（~$56B）が新しい収益機会を追求しており、Aave、Morpho、Spark などのプロトコルに集中していますが、大量の USDC は依然として長期間放置されています。その理由は、機会が不足しているのではなく、戦略の理解、リスクの判断、動的管理のコストが高すぎるからです。

ほとんどのユーザーにとって、本当に必要なのはより多くのプロトコルの選択肢ではなく、以下のものです：

• シンプルで信頼できる入り口；

• 多様な出所からの、常に調整される収益構造；

• 明確で理解可能なリスク露出の方法；

入り口は、現在の Vault の露出方法や製品化を通じて収束させることができます。収益構造は、より質の高い Curator を通じて市場に向けて改善することができます。私は、現在市場に信頼が欠けている原因は、健康で透明な Curator 監査システムを構築する必要があると考えています。これには以下が含まれます：

• 資産配分パスがオンチェーンで検証可能であること；

• リスクが構造化されてマークされていること；

• 極端な状況下で、ユーザーが退出条件と退出パスを知っていること。

これはリスクを完全に排除するものではありませんが、リスクを曖昧なシステミックな不確実性から、理解可能で価格設定可能な選択肢に変えることができます。このような透明性が欠けている場合、Curator は影の銀行システムに進化し、Celsius や BlockFi と本質的に変わらなくなります。逆に、Curator が中間層でリスクを分解し、価格設定し、事前に収束させることができれば、プロトコル層のバッファーとなり、全体の DeFi リスクを専門家の手の中で制御することができるかもしれません。 ▲ 資産管理の透明性のための DeFi ダッシュボード 長期的には、Curator は DeFi の最終形態ではありませんが、DeFi がより大規模なユーザー規模に向かう前に避けられない層です。DeFi はそのインフラの実行可能性を証明しており、次に欠けているのは、これらの能力をパッケージ化し、配布し、実際の使用シーンに組み込む中間層です。Curator はこの役割を担っています。

複雑さが合理的に封装され、リスクが明確にマークされ、責任の境界が十分に明確であれば、DeFi は本来の約束に真に戻る可能性があります：最も専門的な一部の人々だけにサービスを提供するのではなく、広く参加できる金融システムになることです。

参考文献

[1] BeInCrypto. (2025年10月12日). Ethena USDe "デペッグ"、実際に何が起こったのか？. 取得元

[2] Blockworks. (2025年3月20日). DeFi で何かが壊れたとき、誰が責任を負うのか？. 取得元

[3] Chorus One. (2025年12月2日). 2025年の DeFi Curators: 混乱をナビゲートし、レジリエンスを構築する. 取得元

[4] DefiLlama. (2026年2月24日). Risk Curators ランキング. 取得元

[5] Chorus One. (2025年12月2日). 2025年の DeFi Curators: 混乱をナビゲートし、レジリエンスを構築する. 取得元