簡街は「操縦」BTCを行っているのか？AP制度を解明し、ETFの申請・償還メカニズムの背後にある価格決定権の攻防を理解する。

執筆：Eddie Xin、OSL グループ チーフ アナリスト

「彼らはずっと私たちを弄んでいた（They were fcking us the whole time）」。

この訴訟後に Reddit と CT（Crypto Twitter）で広まったこの粗口は、超 2400 億ドルの清算規模を伴う史上最大のショートスクイーズと共に、市場の怒りを同じターゲットに向けさせた：ジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）。

午前 10 時、過去数ヶ月のアジア市場の流動性の氷点が、アメリカ司法省の訴状によってついに氷山の一角を明らかにした。すべては 2000 年に設立されたウォール街のトップマーケットメーカー、ジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）が、ETF アービトラージの手法を通じて現物とデリバティブの板の間で、現物 ETF の申請・償還メカニズム（Creation & Redemption）を利用し、数ヶ月にわたる「目隠し」を展開したとされている。

訴状がこの論争を公の視野に押し上げるまで、ETF アービトラージメカニズムと価格発見構造に関する議論は急速に加熱し、市場は激しく反発し、超 2400 億ドルの清算規模を伴う史上最大のショートスクイーズ（Short Squeeze）が発生した。

しかし、ジェーン・ストリートは本当に抑圧ボタンを押した元凶なのか、これは少なくとも 10 億ドルの価値がある問題である。

一、ジェーン・ストリート（Jane Street）は本当に BTC 価格を抑圧したのか？

この質問には正確な回答が必要であり、まず理解すべき最も重要な点は、これは単なるジェーン・ストリートの問題ではないということだ。

これはビットコイン ETF 構造の構造的特徴に関する問題であり、エコシステム内のすべての認可参加者（Authorized Participant、略称 AP）に同等に適用される。ブラックロックの IBIT に関して言えば、このリストにはジェーン・ストリート・キャピタル、モルガン・チェース、マッコーリー、Virtu Americas、ゴールドマン・サックス、シタデル・セキュリティーズ、シティグループ、UBS、オランダ銀行が含まれる。

これらの機関の役割は、外部から深く誤解されており、経験豊富な業界のベテランの間でもそうである。したがって、何らかの結論を出す前に、この誤解は是正されるべきである。

AP について最初に理解すべきことは、彼らが Reg SHO（アメリカ証券取引委員会の裸売り規制ルール）の規制枠組みの中で特例を占めているということだ。例えば、Reg SHO は売り手がショートを行う前に株を借りることを要求するが、AP はその申請・償還の契約権によって免除されている。

これは手続き的なもののように聞こえるが、その実際の結果は重大であり、任意の AP が自由にシェアを作成できることを意味する------借りるコストはなく、伝統的な意味でショートに関連する資金の占有もなく、商業的に合理的な期限を除いて、強制的な決済期限もない。

これがグレーゾーンである：秩序ある ETF マーケットメイキングのために設計された規制の免除は、構造的に言えば、比類のない持続期間を持つ規制アービトラージと区別がつかない。この免除は特定の会社に固有のものではない。これは AP クラブのメンバーになるための前提条件である。

二、この AP 免除は何を意味するのか？

通常、IBIT の取引価格がその純資産価値（NAV）を下回る場合、アービトラージ買い手が介入し、シェアを使ってビットコインを償還し、価格差を埋めることが期待される。しかし、任意の AP 自体がそのアービトラージ買い手であり、彼らはパイプラインをコントロールしている。これは、彼らがこの価格差を埋める動機が、申請・償還権を持たない第三者のトレーディングデスクとは異なることを意味する。

聞こえは複雑だが、簡単な比喩を使えば理解しやすい：

第一層：正常な「価格差を埋める」とは何か？

市場に盲箱（これが IBIT という ETF）があると仮定し、皆がその盲箱の中に 100 ドルの価値のある本物のビットコイン交換券（これが純資産価値 NAV）を知っている。しかし、今日市場では皆がパニックになり、この盲箱の価格が 95 ドルに下がった。

普通の人の論理であれば、賢い商人（アービトラージ買い手）は間違いなく 95 ドルで盲箱を買い、公式に行って開けてもらい、100 ドルのビットコインと交換して 5 ドルの価格差を得るだろう。

皆が盲箱を買い求めてアービトラージを行うため、盲箱の価格はすぐに買いの圧力で押し上げられ、再び 100 ドルに戻る。これが「価格差を埋める」ということだ。

第二層：「独占的な通路」の AP

しかし、ビットコイン ETF の現実の世界では、普通のトレーディング会社や個人投資家は公式に「盲箱を開ける」資格がない（つまり申請・償還権がない）。市場全体で、特権を持つ数社のウォール街の大手投資銀行（AP）だけがこの行為を行うことができる。つまり、AP は ETF を本物のビットコインに交換する唯一の通路を独占している（彼らがパイプラインをコントロールしている）。

第三層：なぜ AP はアービトラージを行わないのか？

普通の第三者の商人であれば、この 5 ドルのリスクフリーの価格差を見てすぐに行動するだろうが、AP は異なる。彼らはより賢い計算をする。「どうせ私だけが盲箱を開けられるのだから、急ぐ必要はない。もし私が故意に価格を 100 ドルに戻さず、現在の 95 ドルの低価格の幻想を利用して、別のカジノ（例えばビットコイン先物市場）でショートまたはロングを行えば、20 ドル儲けられるかもしれない！」

要するに、市場には本来自動的に修正するメカニズム（価格が下がりすぎると誰かが買ってアービトラージを行い価格を上げる）があるが、この修正メカニズムを実行する「唯一のスイッチ」が AP の手に握られているため、AP は「修正せず、価格差を維持する」ことで他の場所でより多くの利益を得られることに気づいているので、価格を正常な水準に戻す動機が全くない。

個人投資家はアービトラージ軍団が価格を救うのを待っているが、唯一のアービトラージ軍団（AP）がその価格差を利用して他の市場で利益を上げていることを知らない。

三、問題はジェーン・ストリートではなく、AP の構造にある

IBIT のショートリスクエクスポージャーは原則としてビットコイン現物をロングすることでヘッジできるが、これは必須ではなく、選択したツールが密接な関連性を保っていればよい。

明らかな代替品は BTC 先物であり、特にその資金効率を考慮すると、これは実際にはヘッジツールが現物ではなく先物であれば、現物は一度も購入されておらず、天然のアービトラージ買い手が現物を購入しないことを選択したため、この価格差は天然のアービトラージメカニズムによって閉じられないことを意味する。

注目すべきは、現物/先物のベーシス自体が全体のベーシス取引者群のテーマであり、彼らはこの関係の密接さを維持することに尽力している。しかし、ヘッジツールと対象資産との間の各分離は、不純なベーシスリスク（dirty basis risk）を引き起こし、このリスクは全体の構造の中で重なり合う------そして、圧力条件下では、ベーシスリスクが市場の不整合が発生する場所である。

最後のピースは、SEC が最近承認した実物申請と償還（in-kind creation and redemption）に関するもので、以前の純現金（cash-only）制度の下では、AP はファンドに現金を提供し、その後、保管者がこの現金を使ってビットコイン現物を購入することが求められていた。この購入行為は構造的な調整器であり、申請の機械的な結果として現物の購入を強制した。

実物申請・償還はこれを完全に排除した。今や任意の AP は直接ビットコインを提供でき、その取得元のタイミングや取引相手を自分で選択できる：店頭取引デスク（OTC desks）、協議価格、そして市場への衝撃を最小限に抑える。

この柔軟性の最も広範な解釈は、AP がデリバティブポジションを維持し、実物の引き渡しの間のこの時間ウィンドウ内で資金費率やボラティリティの利益を得ることを目的としている------同時に、各ステップが合法的な AP 活動の定義に依然として適合することを保証することだ。

そして、これが問題の核心である。始まりは正常なマーケットメイキング行為のように見え、結末も正常なマーケットメイキング行為のように見えるが、まさにその中間過程が明確に分類されることが難しい。これは特定の会社に対する告発ではない。IBIT のリストにあるすべての AP、さらに言えばすべてのビットコイン ETF のすべての AP は、同じ構造的枠組みの中で運営され、同じ免除権を享受し、したがって同じ理論的能力を持っている。彼らの中に、協調行動の境界を行き来する形でこの能力を行使した者がいるかどうかは、SEC が ETF を承認する際に求めた「監視共有協定」の範疇に完全に属する問題である。

これらの協定が現物、先物、ETF 市場（さらにはオフショア取引所を含む）を横断する行動を捉えるのに十分かどうかは、依然として真剣に未解決の問題である。

要するに、ジェーン・ストリートは単にスポットライトの下に押し出されたに過ぎず、真の問題はビットコイン ETF の背後にある、ウォール街のベテランによって設計された基盤構造に埋もれている。どの AP も明確にビットコイン価格を抑圧しているわけではなく、AP 構造が抑圧できるのは、価格発見メカニズム自体の完全性であり、これは前者よりも遥かに深遠な影響を持つ可能性がある。

したがって、真に問うべき問題は、特定の会社が悪役であるかどうかではなく、20 世紀の伝統的金融のために構築された規制枠組みが、21 世紀の「価値は規制機関の支配を受けない」新興資産を管理するのに適しているかどうかである。

これは、暗号市場が「大機関時代」に入るために支払わなければならない学費かもしれない。結局、私たちはウォール街の流動性の潤いを渇望しているが、彼らが規制の免除権を利用して構築したブラックボックスゲームを受け入れたくはないのだ。

これは単にジェーン・ストリートに関する答えではなく、ビットコイン ETF 時代に関する究極の問いである。