PUMPの評価分解：オンチェーンデータが「水増し」論を反証し、本当の割引はどこから来るのか？

著者：Max Wong，IOSG

概要

Pump.fun は 2024 年初頭に Solana 上の無許可の Meme Launchpad として立ち上がり、誰でも Bonding Curve メカニズムを通じて数秒でトークンを作成し取引できるようにしました。プロジェクトは当初はニッチな実験でしたが、すぐに公共ブロックチェーン上で最も収益性の高いアプリケーションの一つとなりました。

2024 年から 2025 年の間、Pump.fun の日平均プロトコル収入は Hyperliquid と同等かそれを上回り、Meme 市場の特性上、強い周期性を持つため、この数字はさらに注目に値します。ネイティブトークン $PUMP は 6 億ドルの ICO により $0.004 で発行され、FDV は 40 億ドルです。

過去数ヶ月間、収入は歴史的な高値を記録し、トークンの価値は倍増しましたが、$PUMP の現在の価格は約 $0.0019 で、$0.086 の歴史的高値（FDV 86 億ドル）から約 80% 下落しています。現在の時価総額は約 6.79 億ドル、FDV は 19 億ドルです。収入のトレンドと評価の間のギャップは明らかです。

本報告書は Pump.fun の製品進化とエコシステム戦略を整理し、その収入に水増しがあるかどうかをストレステストし、現在の評価が価格偏差なのか、それとも実際のリスクの合理的な割引なのかを判断します。

一、製品ポートフォリオ

Pump.fun はもはや単なる Launchpad ではありません。2024 年末から、周辺事業に拡大し、収入源を多様化し、オンチェーンの投機的な流入を深めています。 Launchpad（コア製品） 最初の製品であり、ブランド認知の出発点です。誰でも少額の費用を支払うことでトークンを展開できます。

PumpSwap PumpSwap は Pump.fun が独自に構築した AMM DEX で、2025 年 3 月に立ち上がりました。目的は明確で、以前 Raydium に流れていた卒業費を取り戻すことです（Raydium は各卒業トークンに対して 6 SOL を請求します）。2025 年 5 月の手数料更新後、プロトコルは各取引から 0.05% を抽出し、LP は 0.20%、トークン発行者は 0.05% を受け取ります。

機能には、任意のトークンの流動性プールを無料で作成すること、既存のプールに流動性を注入すること、PumpSwap に上場しているトークンを取引することが含まれます。

Padre / Pump Terminal Padre は Pump.fun に買収された後、Terminal に改名され、専門的な取引端末として位置付けられ、現在は Solana、BNB、Base、ETH をサポートしています。

機能は同類の端末と類似しており、Trenches（新たに移行するトークンや移行予定のトークンを確認）、カスタマイズ可能なインターフェース、先行購入や即時購入、多ウォレット戦略、バンドル検出器などがあります。

Pumplive Pumplive はプラットフォーム内のライブ機能で、配信者がライブを作成する際にトークンを関連付けることができます。

ロジックは「発行者は取引所」というもので、Parti や Kick/stake.com のモデルに似ています：配信者は取引量を促進したいと考え、彼らは総手数料からの分配を受け取ります；トークン保有者はより多くの取引量と購入圧力を望みます。配信者が多く配信するほど、トークンはより活発になり、取引量も増加します。

二、エコシステムの取り組み

TGE 以来、Pump.fun は約 10 億ドルの現金準備を持ち、新しい製品ラインを継続的に推進しています（Padre の買収がその一例です）。同時に、いくつかのことを行っています：

Pumpfund

2026 年 1 月 19 日に開始された 300 万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソン。1,000 万ドルの評価を基準に、12 のプロジェクトに各 25 万ドルの資金を提供します。選考基準は、公共の関心によって駆動される市場化選考に偏っています。

Glass Full Foundation

GFF は 2025 年 8 月に開始された流動性注入プログラムです。5 つの透明なウォレットを通じて、10 のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART など）に約 170 万ドル（2,022 SOL）を配分し、コミュニティの参加度が高いプロジェクトを選定しています。

Project Ascend

2025 年に開始されたクリエイターインセンティブプログラムで、核心は動的なクリエイター手数料の階層化（0.95% から 0.05%）で、クリエイターの収益を 10 倍に引き上げることを目指し、同時に CTO（コミュニティの引き継ぎ）申請プロセスを加速します。

三、総合指標（すべての製品）

下表は三つの製品ラインをまとめたものです。2025 年は実際のデータ、2026 年は予想運用率です。

現在、約 32.7% の総収入が非 Launchpad 製品から得られており、収入の多様化がすでに効果を見せ始めています。

現在、このプラットフォームの約 32.7% の総収入が非 Launchpad 製品から得られており、これは収入源の多様化と他の分野での成長を目指す目標が初期的な成功を収めていることを明確に示しています。

▲ Pumpfun 取引量グラフ

▲ Pumpswap 取引量グラフ

▲ Padre/Pump Terminal 取引量グラフ

四、Pump.fun に取引の水増しは存在するか？

$PUMP の表面的な基本面は非常に強いように見えますが、核心的な問題は：取引量は本当に実際の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットによって水増しされているのかということです。 取引量の相関分析 ロジックは非常にシンプルです：自然な市場では、Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を持ち、時間的な遅れがあるはずです。Launchpad の活発さは、実際の投機的関心が高いことを意味し、一部の資金が卒業メカニズムを通じて PumpSwap に流入し、上場後の取引を支えます。

もし深刻な洗い出し取引が存在するなら、この関係は断裂します。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽の曲線活動に基づいて卒業し、PumpSwap に入るときには実際の買い手がいなくなります。結果として、Launchpad の量は急増し、PumpSwap の量は横ばいまたは減少し、相関はゼロまたは負に転じます。

最も問題を示す信号の組み合わせ：卒業率が急上昇（より多くのトークンが人為的に曲線の閾値に達する）、同時に単一トークンの PumpSwap 上の取引量が低位で急速に減少し、PumpSwap の流動性深度が卒業トークンの数と同時に増加しないことです。

2026 年 1 月から現在までのデータ：

（最初の二つのデータポイントは PumpSwap の手数料およびマーケットメーカー政策の調整による異常であり、相関分析には含まれていません）

発見：

Launchpad の取引量は非常に安定しており、8 週間で 4 億から 5.7 億ドルの間で変動しています（約 40% の幅）。大量のバンドル業者や水増しユーザーが取引量の底線を維持していることを考えると、驚くべきことではありません。

PumpSwap はより大きな変動を示し、同期間中に 35 億から 58 億ドルの間で変動しています（約 60% の幅）。これは主に 1 月中旬の Meme 取引需要の急増とチームの追加インセンティブ策によって推進されましたが、Launchpad には対応する量の増加は見られません。

r = 0.579、中程度の正の相関。サンプルサイズ n=8 の場合、p<0.05 には r>0.63 が必要であり、顕著性の閾値には達していませんが、方向性と強度は有機的成長仮説と一致しています。 ピサ大学の論文 ピサ大学の研究者は Pump.fun Launchpad に関する包括的なオンチェーン分析を行い、2025 年 9 月から 10 月に発行された 655,770 種のトークンのすべての取引をカバーし、Solana の取引ログメタデータを通じてボットと人間の取引を区別しました。

その中で、4 つの発見が虚偽の取引問題に直接関連しています。

大口の人工買いは卒業の最強の予測指標です。

卒業の最強の予測信号は、少数の大口取引を通じて迅速に SOL を蓄積することです。成功した卒業の中央値は約 457 回で、トークンの作成から卒業まで約 4.4 分かかります。このパターン（異なるウォレットからの大口、低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegram グループの呼びかけ、KOL の煽り）や連続的な価格上昇に一致し、高頻度の水増し取引ボットによるものではありません。逆に、ボットが主導するトークンは大量の小口取引を蓄積し、卒業前に停滞します。

ボットの活動は実際には卒業を抑制します。

初期の曲線段階を過ぎると、ボットが活発なトークンの卒業確率は体系的に低くなります。当時、卒業要件は曲線の中で約 85 SOL を蓄積することでした。もしボットが水増し取引を行って卒業を目指しているなら、ボットが活発なトークンの卒業率は高くなるはずですが、データは逆です。

理由は構造的です：卒業時、Bonding Curve は仮想準備から実際の AMM 準備に移行し、有効な流動性深度は離散的に低下します。卒業前（仮想準備が支える深度の下）で売却する方が、卒業後に売却するよりも利益が大きくなります。

研究はまた、2025 年 9 月にランキングされた上位 10 のトークン発行者が、各々が単月内に 2,000 種以上のトークンを発行し、各トークンが卒業閾値に達する前にウォレットクラスターによって発起された統計的異常売却系列が観察されることを発見しました。バンドル取引者と狙撃者は事前にポジションを構築し、曲線の上昇によって引き寄せられた小口需要を利用して売却します。

論文の結論：プラットフォーム上の大多数のボットは先行者であり、エントリーとエグジットの際に人間の取引相手から価値を奪うものであり、卒業の閾値を水増しするための洗い出し取引者ではありません。ボットは大量の供給を先行購入/蓄積し、卒業が近づくと小口投資家に売却します。これは水増し取引とは異なります。

SOL の純流入は継続的に正であり、構造的に水増し取引とは互換性がありません。

論文は完全なデータセットの SOL の純流入（曲線のための SOL の総額から売却による引き出しの SOL の総額を引いたもの）を計算しました。単月の観測期間内に、エコシステムは約 16 万 SOL（2025 年 9 月の価格で約 3,200 万ドル）の純留保を蓄積しました。

これは水増し取引に対する厳しい検証です：関連するウォレット間の循環取引量は純資本流入をゼロに近づけるため、売買が相互に相殺されます。3,200 万ドルの純留保は大規模な循環取引量とは構造的に互換性がなく、実際の外部小口資本が継続的に Launchpad に流入していることを示しており、各取引は 1.25% の手数料を支払い、プロトコルの収入を提供しています。

論文は私たちの取引量の相関分析の結論と一致することを発見しました：Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者と狙撃者によって引き上げられ、取引量の底線を形成しますが、水増し取引ではありません。この違いは重要です：水増し取引によって生じる純プロトコル収入はゼロであり（関連するウォレット間の手数料が相殺されるため）、引き上げられた出荷は各取引において実際の費用を生じさせます（プラットフォームに支払う実際の小口投資家の取引相手から）。約 3.9 億ドルの ARR は、プラットフォームが引き上げられた出荷エコシステムを通じて実際の小売取引量を現金化していることを証明しており、虚偽の指標を作り出すものではありません。

五、トークン経済

買い戻し 現在、Pump 財団はすべての製品ラインの 100% の収入を公開市場での $PUMP の買い戻しに使用しています。2025 年 7 月 15 日に 100% の収入買い戻しを発表して以来、8 ヶ月間で：

流通量の 27% を買い戻し、総供給量の 9.6% を削減しました。

比較：Hyperliquid は 2024 年 11 月に買い戻しを開始して以来、総供給量の 4.1%（流通量の約 12.3%）しか消却していません。

現在の価格と収入に基づくと、年換算流通量清算比率は約 45% に近づいています。

供給構造とロック解除 総供給量：1,000,000,000,000 PUMP

流通量：430,000,000,000（43%）

残りのロック：総供給量の約 58%

主なロック解除ノード：進行中：12%（7 月時点で、毎月 2% はコミュニティとインセンティブに使用）2026 年 7 月：8.25% のロック解除、その後 36 ヶ月間毎月 0.68% 評価分析 もし水増し取引分析が成立するなら、$PUMP は過小評価されており、不対称な上昇の余地があります。

割引は三つの側面から来ています： # 市場は収入の持続可能性に疑念を抱いている 市場は Pump.fun の全プラットフォーム取引量が投機的で周期的であり、短期的な Meme 活動に結びついていると考えています。投資家は現在の収益性を一時的なものと見なしています。現在の PER の下で、買い戻しは財務的に増厚効果がありますが、評価モデルには組み込まれておらず、基礎となる仮定は収入が大幅に圧縮されるというものです。議論の焦点は、Pump.fun が現在利益を上げているかどうかではなく、24 ヶ月後も利益を上げられるかどうかです。 # 機関のカバレッジが欠如している 私たちは 15 の tier 1 セカンダリファンドと VC にインタビューし、彼らの $PUMP に対する見解を理解しました。15 のうち 1 つだけがボトムアップ分析を用いて $PUMP を積極的に追跡しています。ほとんどの機関は新しい製品スイートのモデル化を行っておらず、製品ラインごとに収入を分解せず、取引量の持続可能性に対するストレステストも行っていません。

カバレッジの欠如は物語の真空を生み出し、価格設定は財務分析ではなく市場の認識によって主に駆動されています。それに対して $HYPE はより深い機関のサポート、より多くの研究カバレッジ、より明確な製品ポジショニングを持ち、より高く安定した評価倍率を支えています。

自己強化効果もあります：Meme インフラに関連する資産は自動的に投機的で短命なものとして分類され、取引行動もそれに従います。市場はこの認識フレームワークを更新するために、複数の周期にわたる時間とデータを必要とします。Pump の収入がより広範な暗号市場の調整の試練に耐え、機関のカバレッジが拡大する前に、評価の圧縮は続く可能性があります、現在のキャッシュフローがどうであれ。 # 経営陣への信頼がまだ築かれていない 投資家の懸念は、Meme 以外の長期的なビジョン、資本配分の規律、製品ロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への移行に集中しています。

市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対して低い評価倍率を与え、プラットフォームが市場の変動の中で弾力性を示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済に転換できることを証明するまでそうします。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などの製品を通じて持続的な収入の多様化と堅実な実行を示す前に、この割引は高い確率で存在し続けるでしょう。