CoinShares 2026 レポート：ビットコインマイナーは最も厳しい時期に直面しているのか？

著者| ジェームズ・バターフィル

編訳| ウー・シュオ・ブロックチェーン

TL;DR：2026年第1四半期ビットコインマイニングレポートの核心要点

· 利益が極度に圧迫される：2025年第4四半期は、半減期以来最も厳しい四半期となり、コイン価格の調整と高いハッシュレートの影響を受け、ハッシュレート価格は一時30ドル/PH/日を下回り、5年ぶりの低水準を記録した。全ネットワークの約15--20%の古いマイニング機器が損失を抱えている。

· AIへの転換が加速：上場マイニング企業は、すでに700億ドルを超えるAI/HPC契約を発表している。資本市場はAIの物語に対して非常に高いプレミアムを付与しており（評価倍率は12.3倍に達する）、業界は「インフラ提供者」と「純粋なマイニング企業」に急速に分化している。

· ハッシュレートの一時的な撤退：利益圧迫、冬季の電力制限、規制調査などの要因が相まって、第4四半期の全ネットワークのハッシュレートはピークから約10%減少したが、モデルは業界が依然として弾力性を持つと予測しており、全ネットワークのハッシュレートは2026年末に反発し、1.8 ZH/sに達すると見込まれている。

· コストと債務の再構築：AIの構築により、一部のハイブリッドマイニング企業（CIFR、WULFなど）は、1枚のBTCの総コストが急増し、巨額の債務を抱えることになった。一方で、CLSK、HIVEなどの低レバレッジのマイニング企業は、非常に強い財務規律と純粋なマイニングコストの優位性を示している。

· 核心結論：マイニング業界は深刻な構造的再編を経験している。もしBTC価格が2026年に10万ドル以上に反発しなければ、高コストのマイナーは加速的に撤退（マイナーの降伏）し、極端なエネルギーコストを持つか、AIに成功したオペレーターが将来の資本市場を支配することになるだろう。

一、実行要約

2025年第4四半期は、2024年4月の半減期以来、ビットコインマイナーが直面した最も厳しい四半期である。ビットコイン価格は大幅に調整され（10月初めの約124,500ドルの歴史的高値から、12月末の約86,000ドルまで、約31%の下落）、ほぼ歴史的な最高水準に近い全ネットワークのハッシュレートが、ハッシュレート価格を5年来の最低点に圧縮した。

2025年第4四半期、上場マイニング企業の1枚のビットコインの加重平均現金コストは約79,995ドルに達した。

今四半期は、3つの核心テーマを浮き彫りにした：

利益能力が圧迫される：ハッシュレート価格は約36--38ドル/PH/s/日まで低下し、多くのマイナーにとっては損益分岐点に近づいている。3回連続のマイニング難易度の引き下げ（2022年7月以来初の連続引き下げ）は「マイナーの降伏」を示している。第1四半期に入ると、ハッシュレート価格はさらに大幅に29ドル/PH/s/日まで下落し、マイナーはさらなる痛みを耐えなければならない。

AI/HPCへの転換が加速：純粋なマイニング企業とAIへのインフラ企業との分化がさらに進んでいる。現在、上場マイニング企業全体は700億ドルを超えるAI/HPC（高性能計算）契約を発表している。WULF、CORZ、CIFR、HUTは実質的にビットコインマイニングを兼ねるデータセンターオペレーターに進化している。

資本構造の再構築：複数のマイニング企業は、AIインフラの構築資金を調達するために巨額の債務を抱えている。IRENは現在、37億ドルの転換社債を抱えている；WULFの総債務は57億ドルに達している；CIFRは17億ドルの優先担保社債を発行した。この業界の総レバレッジは、そのリスク特性を根本的に変えた。

二、AIとビットコインマイニングのラックスペース争奪

AIは多くのデータセンターでラックスペースを争奪しており、長期的にはビットコインマイニングがより間欠的で安価な電力源に移行する可能性がある。

ビットコインマイナーのAIおよび高性能計算（HPC）分野への移行が急速に加速している。最近の企業発表によると、今年末までに上場マイニング企業の収入の最大70%がAIから得られる可能性があり、現在の割合は約30%である。最初は単なる周辺的な多様化戦略としての取り組みであったが、次第にその核心事業となっている。

2025年および2026年初頭の間に、ビットコインマイニング企業は超大規模クラウドサービスプロバイダー（ハイパースケーラー）と複数のGPUホスティング（共同設置）およびクラウドサービス契約を締結し、その総価値は700億ドルを超えている。ほとんどの契約は新しいデータセンターの建設を計画しているが、既存のマイニング施設のビジネスが侵食される可能性も高い。したがって、これらの契約に基づく生産能力が徐々に立ち上がるにつれて、2026年全体にわたってビットコインマイニングのこれらのオペレーターの収入に占める割合は著しく低下するだろう。

この変化は主に経済的な考慮から来ている。ハッシュレート価格は依然として周期的な低点近くにあり、マイニングの利益空間を圧縮しているが、AIインフラは構造的により高く安定したリターンを提供している。この背景の中で、電力と資本を高性能計算（HPC）に再配置することは非常に合理的であり、特にスケーラブルなエネルギーと既存のデータセンター能力を持つオペレーターにとっては特にそうである。

それにもかかわらず、この転換は一様ではない。一部のマイニング企業（IRENやBitfarmsなど）は、実際にはマイニングをAIインフラへの橋渡しとして再定位しようとしている。一方、CleanSparkのような他のマイニング企業は、短期的にはマイニング事業を優先し、最近開発した生産能力を現金化しつつ、AI分野への展開を徐々に拡大している。

第三のグループは依然としてビットコインマイニングに取り組んでいるが、運営方法が進化している。これらのオペレーターはもはや超大規模な施設を追求せず、コストが最も低く、通常は間欠的なエネルギーに焦点を当てている。例えば、再生可能エネルギーやフレアガスに困っているエネルギーを利用している。例えば、Marathonはエネルギーネットワークの端に小型の約10メガワットのローカライズされたコンテナ型サイトを展開している。このような構成は、電力の中断を許容できるマイニング作業に非常に適しているが、ほぼ連続的に稼働する必要があるAIワークロードとは互換性がない。

負荷バランスは、マイニング分野において持続的なセグメント市場となる可能性が高い。テキサス電力網（ERCOT）などに需要側の柔軟性を提供することで、マイナーはより有利な電力料金を得ることができる。この役割の重要性はますます高まる可能性があるが、時間が経つにつれて、より小規模で専門的なオペレーターを引き付ける可能性が高い。

重要な未解決の問題は、このAI駆動の転換がどの程度持続するかである。現在の経済状況はAIに極端に偏っているが、マイニング事業はビットコイン価格に依然として高度に敏感である。もしマイニングの利益能力が実質的に回復すれば、一部のオペレーターはこの2つの事業間の資本配置を再評価する可能性がある。この意味で、現在のトレンドは永続的な転換ではなく、相対的なリターン率の作用の結果である可能性が高い。

長期的には、純粋なマイニング企業のグループは縮小し、マイニングとAIの分野を横断するハイブリッドインフラ企業がより広範になる可能性がある。同時に、エネルギーが制限されているか、高度に柔軟な市場分野で、古い企業が空けたセグメント市場を開発する新しい参加者が現れる可能性がある。

ビットコインマイニングインフラ（約70万から100万ドル/メガワット）とAIインフラ（約800万から1500万ドル/メガワット）とのコスト差は非常に大きく、この変換機会は現在大規模に現金化されている：

CORZ：約350メガワットの高性能計算（HPC）が稼働中で、約200メガワットが請求中。CoreWeaveとの契約は12年で102億ドルに拡大。2027年初頭に590メガワットの生産を実現することを目指している。

WULF：Lake Marinerサイトには39メガワットの重要なIT能力が稼働中。契約済みのHPC総収入は128億ドルに達している。他の施設は2026年第4四半期前に計画通り進行中。プラットフォームは5つの地点に拡大し、総容量は約2.9ギガワット（GW）に達する。

CIFR：Fortress Credit Advisorsと協力して300メガワットのBarber Lakeサイトを開発中。数十億ドルのFluidstack契約を締結（Googleが支援）。現在は収入を生んでいない。

IREN：規模は10,900以上のNVIDIA GPUに拡大。Childress Horizon 1--4期の拡張プロジェクト（最大200メガワットの液冷GPU）。第4四半期のAIクラウドサービス収入は1730万ドルに達した。

HUT：ルイジアナ州のRiver BendパークでFluidstackと70億ドル、15年の245メガワットのリース契約を締結。最初のデータホールは2027年初頭に稼働予定。

CORZとCoreWeaveの合併案の失敗（2025年10月30日の株主投票で否決）は、インフラの価値と株式の価値の間の緊張を浮き彫りにした。HPCへの転換期間中に約束された資産の不適切な資本化により、CORZはその財務データを再表明し、会計処理の複雑さを示した。

収入の貢献はまだ初期段階だが増加中：CORZがホスティングしているAI/HPCデータセンターは第4四半期の収入の39%を占めている；WULFのHPC事業は27%を占めている；IRENのAIクラウド事業は9%を占めている；HIVEのHPC事業は5%を占めている。マイニング事業は依然として主導的な地位を占めているが、AIの収入貢献が全体的に持続的に増加することは明らかである。

三、全ネットワークハッシュレート

2025年8月下旬、ビットコインネットワークは重要なマイルストーンを迎え、ハッシュレートが初めて1 ZH/sを突破した。10月初めには、全ネットワークのハッシュレートが約1,160 EH/sのピークに達した。

しかし、第4四半期には顕著な反転が見られた。全ネットワークのハッシュレートは10月のピークから約10%減少し、12月末には約1,045 EH/sにまで落ち込み（その後2月初めに850 EH/sまでさらに下落し、その後回復した）、連続して3回のマイニング難易度の引き下げが行われた。これは2022年7月以来初の連続引き下げである。これは主に以下の要因によって引き起こされた：

BTC価格の調整により、S19時代の古いマイニング機器が損益分岐点を下回った（S19 XPの損益分岐電力価格は2024年12月の約0.12ドル/キロワット時から2025年12月の約0.077ドル/キロワット時に低下した）。

冬季のエネルギーコストの上昇とERCOT（テキサス電力信頼性委員会）の電力制限措置により、11月から12月にかけて経済的に不利なマイニング時間が急増した。

中国新疆地域で再開された規制行動（2025年12月の調査行動はマイニング作業を制限したが、これらの生産能力は永久に移転されていない）。

短期的な下落が見られたが、2025年全体でビットコインネットワークは約300 EH/sのハッシュレートを新たに追加した。この記事執筆時点で、全ネットワークのハッシュレートは2025年末の水準、約1,020 EH/sを維持している。 最近のハッシュレートの撤退は心配に見えるかもしれないが、対数座標系（log scale）で見ると、その深刻さは2021年の中国のマイニング禁止令ほどではないことがわかる。これは主に周期的要因と天候要因の相互作用の結果であり、業界がより厳しい危機に直面することを示唆するものではない。その後のハッシュレートの強力な反発は、多くのマイナーが依然としてマイニングを経済的に実行可能なビジネス活動と見なしていることを示している。

以前に詳細に説明した分割予測モデル（piecewise prediction model）に基づき、全ネットワークのハッシュレートは2026年末に1.8ゼタハッシュ（ZH/s）に達し、2027年3月末には2ゼタハッシュ（ZH/s）に達する見込みであり、この時期は以前の予測よりも1ヶ月遅れている。

ハッシュレートの地域的移転：上位3カ国（アメリカ、中国、ロシア）は、世界の約68%のハッシュレートを支配している。アメリカの市場シェアは前四半期比（QoQ）で約2ポイント増加した。HIVE（パラグアイ300メガワットプロジェクト）やBTDR（エチオピア40メガワットプロジェクト）などのマイニング企業の推進により、パラグアイ、エチオピア、オマーンなどの新興市場が世界のトップ10に成功裏にランクインした。

四、ハッシュレート価格の動向

ハッシュレート価格（Hash price、すなわち単位ハッシュレートのマイナー収入を決定する指標）は、2025年7月に約63ドル/PH/s/日でピークに達した後、第4四半期全体で継続的に下落した。11月には約35--37ドル/PH/s/日まで低下し、その時点での5年ぶりの低水準を記録した。12月末と1月初めには一時的に約38--40ドルに回復したが、これは一時的なものであり、2026年第1四半期に入るとさらに崩壊し、3月初めには約28--30ドル/PH/s/日まで下落し、半減期以降の歴史的な新低水準を記録した。

この下落は複数の要因が重なった結果である：記録的なマイニング難易度（10月29日に6.31%引き上げられ、155.97Tのピークに達した）、低迷するビットコイン価格（10月の歴史的高値から約31%下落）、および非常に低い取引手数料収入（総ブロック報酬の1%未満が持続し、平均して各ブロックの手数料は約0.018 BTCである）。

これは2024年4月の半減期以来、最も厳しい利益環境を生み出した。平均的な工業用電力価格が0.05ドル/キロワット時（S19 XPは0.077ドル/キロワット時）の場合、運用中の世代マイニング機器（エネルギー効率比約29.5 J/THのS19j Proレベルのマイニング機器）のマイナーは年末までに損益分岐点を大きく下回る運営をしており、2026年に入ると状況はさらに悪化する。

最新の予測：ハッシュレート価格環境の悪化は、以前の予測を超えており、2月下旬には一時約28ドル/PH/s/日まで達し、執筆時点では約30--35ドルに回復している。現在の水準では、運用中の世代マイニング機器のマイナーは、現金利益を維持するために0.05ドル/キロワット時未満の電力価格を得る必要があり、最新世代の機種（エネルギー効率比が15 J/TH未満）は、典型的な工業用電力価格の下でも依然としてかなりの利益率を維持できる。ハッシュレート価格が40ドル以上に持続的に回復するためには、ビットコイン価格が年末までに10万ドルに反発し、その価格の上昇幅が全ネットワークのハッシュレートの持続的な増加を上回る必要がある。

ビットコイン価格が実質的に反発しない限り、2026年上半期には高コストのオペレーターがさらに「マイナーの降伏」に直面することを予測している。現在のマイニング経済状況は、大規模なハードウェア更新周期を刺激するには不十分である。ハッシュレート価格はまずさらに下落し、十分な数の古い生産能力とオペレーターがシャットダウンして離脱することを強いられ、全ネットワークのハッシュレートレベルとマイニング難易度を低下させる必要がある。これにより、新しいビットコインマイナーが参入する機会を提供したり、既存の運営ノードのアップグレードに十分な動機を与えたりすることができる。しかし、利益空間が無情に圧迫されているにもかかわらず、全ネットワークのハッシュレートは依然として驚くべき弾力性を示している。これは、戦略的な背景を持つ国家によるマイニング活動や、非常に安価または困難な電力を得ることができるオペレーター、そしてASIC製造業者が未販売の在庫を自社施設に接続してTSMCやSamsungなどのファウンドリへの注文を維持することによって支えられている可能性がある。

マイニング業界の痛みは、マイナーの大規模な売却と降伏を引き起こした。上場マイニング企業のBTC資金庫の保有量はピーク時から15,000枚以上減少しており、その中でCore Scientificは1月に約1,900枚のBTC（約1.75億ドル）を売却し、2026年第1四半期にはほぼすべての残りの保有を清算する計画を立てている；Bitdeerは2月に資金庫をゼロにした；Riotは2025年12月に1,818枚のBTC（約1.62億ドル）を売却した。

私たちは、ビットコイン価格が10万ドルの大台に回復することは非現実的ではないと考えている。その価格に達すれば、ハッシュレート価格は37ドル/PH/s/日まで回復するだろう。今年残りの期間中に価格が8万ドル未満で推移し、マイニング難易度が持続的に上昇することを仮定すれば、ハッシュレート価格は引き続き下落すると予測している。しかし、このような状況下では、実際の動向は異なる可能性もある：マイナーが不採算のマイニング機器をシャットダウンするにつれて、全ネットワークのハッシュレートはさらに低下する可能性があり、そのためハッシュレート価格はより安定する可能性が高い。もし価格が12.6万ドルの歴史的高値を試すようになると、ハッシュレート価格は59ドル/PH/s/日まで急騰する可能性がある。

ハッシュレート価格の下落幅は、私たちの予測範囲を大きく超えており、最近のコイン価格の下落によって引き起こされた一時的な現象であると考えており、30ドルから40ドル/PH/日の範囲に徐々に回復することを予測している。

現在のハッシュレート価格は、複数のマイニング機器の運用を無利潤にしている。現在の30ドル/PH/日のハッシュレート価格水準では、S19 XP未満の性能を持ち、0.06ドル/キロワット時（6セント/度）以上の電力価格に直面しているマイニング機器はすべて損失状態にある --- --- この部分の機器は、世界のアクティブマイニング機器群の約15%から20%を占めると推定されている。

五、マイニングコスト分析

1. 概要

下表は、2025年第4四半期に研究対象となったすべてのマイニング企業の1枚のBTCコストの詳細を示している。すべてのデータは、1枚のBTCを採掘するためのドルコストであり、付録に記載された収入分配法（revenue-share methodology）を用いて、自営マイニング（self-mining）事業に関連するコストを分配している。

核心の観察結果：

AI/HPCの構築がハイブリッドオペレーターの1枚のBTCコスト指標を歪めている。 AIインフラの構築によって生じた債務、販売および管理費（SG&A）、および減価償却と償却（D&A）が、縮小し続けるBTC生産量の基盤に分配され、表面的な1枚のBTCコスト（headline cost-per-BTC）データを押し上げている。WULF、CORZ、CIFRなどの企業にとって、その総コスト（all-in cost）はますますデータセンターオペレーターへの転換の経済状況を反映しており、単純なビットコインマイニングの経済状況を反映していない。

2025年第2四半期と比較して、業界全体の電力コストが実質的に大幅に上昇した。 これは、全ネットワークのマイニング難易度の増加が1枚のBTCの生産量を希薄化し、冬季のエネルギーコストの上昇、およびBTC価格の下落を反映している。

減価償却と償却（D&A）は最大の非現金コスト構成要素であり、各企業の減価償却ポリシーの違いにより大きな差がある。 MARAの136,000ドル/BTCとCIFRの88,000ドル/BTCは異常値である（理由はMARAが大規模なマイニング機器群を持っているため；CIFRは3年の使用寿命の減価償却仮定を採用しているため）。

株式ベースの報酬（SBC、株式インセンティブ費用）は依然として重要な差別化要因である。 HUTの48,500ドル/BTC（主にCEO/CSOに対する一時的な報酬）とCORZの35,500ドル/BTCは異常値である。BTDR（3,900ドル/BTC）とCLSK（6,700ドル/BTC）は、最も厳格な財務規律を示している。

利息コストは現在、いくつかのマイニング企業に重大な影響を及ぼしている。 WULF（145,000ドル/BTC）、CIFR（56,000ドル/BTC）、およびBTDR（16,000ドル/BTC）は巨額の債務を抱えている。一方、HIVE（320ドル/BTC）とCLSK（830ドル/BTC）はレバレッジが非常に低く、顕著な構造的優位性を持っている。

2. 各企業の詳細

MARA(MARA Holdings)

生産BTC： 2,011枚

総コスト： 153,040ドル/BTC

現金コスト（税前）： 103,605ドル/BTC

第4四半期にMARAは2,011枚のBTCを生産し、生産量において依然として最大の上場マイニング企業である。12月末時点で、同社の稼働ハッシュレート（energised hashrate）は53.2 EH/s（今四半期は15%増加）に達したが、全ネットワークの難易度上昇により、日平均生産量は約21.9枚のBTCに低下した。

その電力コストは64,703ドル/BTCで、業界の中では中程度であり、地理的分布の多様性と第三者ホスティングへの高度な依存を反映している（1.301億ドルの総電力コストの中で、第三者ホスティングは7,940万ドルを占める）。その減価償却と償却（D&A）は136,166ドル/BTCに達し、同行最高であり、同社の大規模なマイニング機器群を反映している（全財年のD&Aは7.728億ドル）。

表面的な総コストは、ASU 2023--08会計基準に基づくBTC保有の公正価値調整から生じた1.834億ドルの所得税利益によって大きく歪められている。この非運営利益を除外すると、総コストは240,407ドルに急増する。第4四半期にMARAは「HODL」戦略を維持し、BTCを売却せず、7,377枚のBTCを第三者の貸出契約に留めていた。しかし、同社は2025年第3四半期にこの立場を緩和し、新たに採掘されたBTCを運営資金に充てることを許可し始めた。2026年3月2日に提出された10-K書類では、MARAはその資産負債表上の53,822枚のBTCの全てを売却することを許可する方針をさらに拡大した。この変化は、同社の3.5億ドルのビットコイン担保信用枠が圧力に直面しているためである --- --- 2026年初頭にBTCが68,000ドルに下落するにつれて、このローンのローン・バリュー・レシオ（LTV）は約87%に達した。これは、2024年7月に採用された全面的なHODL戦略からの実質的な逸脱を示している。

さらに、同社はStarwood CapitalとAIおよびHPCデータセンターに関するパートナーシップを結び、2026年2月にExaionの64%の株式を1.745億ドルで取得したことを発表しており、これは純粋なマイニング以外の分野への多様化を加速していることを示している。

IREN (IREN Limited)

生産BTC： 1,664枚

総コスト： 140,441ドル/BTC

現金コスト： 58,462ドル/BTC

テキサス州Childress施設の有利な電力契約と第4四半期の180万ドルの需要応答（demand response）収入のおかげで、IRENは1枚のBTCの電力コストを34,325ドルと最低に抑えた。その装置ハッシュレートは46 EH/sに達し、機器のエネルギー効率比は約15 W/Tである。

その株式インセンティブ費用（SBC）は31,717ドル/BTCで、同行で2位に位置している（第4四半期のSBCは5,820万ドルで、前年同期比で7.3倍に急増しており、これは75ドルの行使価格のオプションや大量の制限付き株式ユニット（RSU）の帰属によって推進されている）。SBCに関連する給与税額は680万ドルの実際の現金コストを増加させた。減価償却と償却（D&A）は前年同期比でほぼ2倍に増加し、9,920万ドルに達し、Childressプロジェクトの拡張を反映している。

IRENは、2029年から2033年までの5つのシリーズに分かれた総額37億ドルの転換社債を抱えており、同行で最も債務負担が重いが、利率が低いため（2.75%--3.50%）、その利息支出は管理可能な範囲にある。1.118億ドルの債務転換誘導費用（非現金）と1.825億ドルの繰延税金利益はコスト分析から除外されている。AIクラウドサービスの収入は1,730万ドルに達し（総収入の9%を占める）、Horizon 1--4期のGPU拡張プロジェクト（最大200メガワット）が進行中である。

CLSK(CleanSpark)

生産BTC： 1,821枚

総コスト： 118,932ドル/BTC

現金コスト（税前）： 71,188ドル/BTC

CleanSparkは卓越した運営規律を示している。その販売および管理費（SG&A）は17,848ドル/BTCで、株式インセンティブ費用（SBC）は6,662ドル/BTCで、同行で最低水準である。100%の配分比率（純粋なマイニング、ホスティング/HPC収入なし）がコスト分析を簡素化している。

電力コストは52,463ドル/BTCで、第2四半期（44,679ドル）から上昇しており、マイニング難易度の増加を反映している。約50 EH/sの装置容量で、約16 W/Tの機器のエネルギー効率比は依然として業界のリーダーである。減価償却と償却（D&A）は58,381ドル/BTCで、同行とほぼ同じである。利息支出は非常に低く（830ドル/BTC）、その低レバレッジの資産負債表を反映している。

新任CEOのマット・シュルツ（2025年8月にザック・ブラッドフォードの後任）は、市場条件が許せば、ハッシュレートは約60 EH/sに達する可能性があると述べている。同社は、Bitmainへの依存を減らすために設備供給者の多様化を模索している。現在、明確なAI/HPC計画は発表されていないが、経営陣は大都市圏（ジョージア州の施設）に近いデータセンター資産を現金化する可能性を示唆している。注：CLSKの会計年度は9月30日に終了するため、現在のデータはその2026会計年度第1四半期に属する。

RIOT(Riot Platforms)

生産BTC： 1,324枚

総コスト： 170,366ドル/BTC

現金コスト（税前）： 102,538ドル/BTC

Riotは1,324枚のBTCを生産し、平均的な展開ハッシュレートは31.5 EH/sである。第4四半期の990万ドルのERCOT需要応答クレジット（全財年総計5670万ドル）は、49,196ドル/BTCの電力コストに大きな利益をもたらし、総電力コストを効果的に相殺した。

販売および管理費（SG&A）は31,534ドル/BTCに達し、同行の中で最高水準にあり、企業管理費用および1ギガワット（GW）Corsicanaプロジェクトの開発支出を反映している。株式インセンティブ費用（SBC）は21,586ドル/BTCに達し、高水準である。減価償却と償却（D&A）は66,900ドル/BTCで、マイニング機器への継続的な投資を反映している。12月31日時点で、同社は17,722枚のBTCを保有しており（期末価格で15億ドルを超える価値）、その戦略的重点はCorsicanaプロジェクトに集中している。600メガワットはAIワークロードに指定されている。これは大きな長期的な機会であるが、第4四半期の収入は依然として主にマイニング事業によって推進されている。1ギガワットの総合点容量により、Riotは北米で最大の単一施設オペレーターの1つとなっている。

CORZ (Core Scientific)

生産BTC： 421枚

総コスト： 168,693ドル/BTC

現金コスト： 110,282ドル/BTC

第4四半期はCORZがAI/HPCへの転換のマイルストーンを迎えた。ホスティング収入は3130万ドルに達し（総収入の39%、2024年第4四半期の850万ドルから増加）、生産能力が意図的にHPC分野に移行されたため、自営マイニング収入は前年同期比で7990万ドルから4220万ドルに減少した。

低いBTC生産量（421枚）は、1枚のBTCの各指標を押し上げている。販売および管理費（SG&A）は47,510ドル/BTC、株式インセンティブ費用（SBC）は35,506ドル/BTCで、いずれも同行最高水準であり、企業管理費用および失敗したCoreWeave合併案から生じたコストを反映している。約24.7 W/Tの機器のエネルギー効率比は同行（15--18 W/T）に対して劣っており、電力コストは66,720ドル/BTCに達している。

失敗したCoreWeave合併案（2025年10月30日）は不確実性をもたらしたが、実行作業は続いている：約350メガワットが稼働中で、約200メガワットが請求中であり、2027年初頭に590メガワットの生産を全面的に実現することを目指している（12年で契約金額は102億ドルに達する）。HPCへの転換期間中に約束された資産の不適切な資本化により、同社は2024--2025年の財務データを大幅に再表明（restatement）し、これにより監査法人がKPMGに変更され、内部統制が無効であると認定された。減価償却と償却（D&A）は17,701ドル/BTCで、同行最低であり、これはある程度再表明後の資産減損を反映している。

WULF (TeraWulf)

生産BTC： 262枚

総コスト： 471,841ドル/BTC

現金コスト： 384,517ドル/BTC

重要な注意点： WULFの1枚のBTCコストデータは純粋なマイニング同行と比較できない。

同社は根本的にAI/HPCインフラ企業に転換しており、縮小し続けるマイニング事業を維持している。今四半期に採掘された262枚のBTCは、970万ドルのHPCリース収入と共に生じたものである。

第4四半期のマイニング収入は前四半期比（QoQ）で40%減少し、2610万ドルに達した。HPCリース収入は前四半期比で35%増加し、970万ドル（第4四半期の総収入の27%を占める）に達した。2025財年の総収入は1.685億ドルで、その中でHPC事業は1690万ドルを貢献している。

非常に高い総コストは以下の要因を反映している：利息は144,974ドル/BTCに達し（総債務は57億ドル：25億ドルの転換社債とWULF Computeの32億ドルの優先担保社債を含む）、販売および管理費（SG&A）は167,221ドル/BTC（主に従業員の拡充とマイルストーン報酬）であり、減価償却と償却（D&A）は77,217ドル/BTC（新たに構築されたHPCインフラ）である。2025年末時点で、同社の現金準備は37億ドルに達しており（以前は2.74億ドル）、大規模な資本形成を反映している。現在522メガワットの生産能力が契約されており、128億ドルの長期顧客契約が含まれている。

CIFR(Cipher Digital)

生産BTC： 591枚

総コスト： 231,980ドル/BTC

現金コスト： 103,516ドル/BTC

CIFRの総コストはWULFを除いて2番目に高く、87,768ドル/BTCの減価償却と償却（D&A、2024年に3年の使用寿命仮定を採用）および56,445ドル/BTCの利息支出によって推進されている。

利息の急増はCIFRの第4四半期の決定的な特徴である：2025年11月に17.33億ドル、利率7.125%の優先担保社債を発行し、第4四半期の利息支出は3,340万ドルに急増し、前9ヶ月の総利息はわずか320万ドルであった。電力コストは41,047ドル/BTCで、非常に競争力がある（オデッササイトの電力購入契約は約0.028ドル/キロワット時）。株式インセンティブ費用（SBC）は40,695ドル/BTCで、高水準であり、「給与と福利厚生」項目に分類されており、販売および管理費（SG&A）には含まれていない（この報告方式は一般的ではない）。

第4四半期に発生した重大な資産減損（オデッサのマイニング機器の減損4,530万ドル、ブラックパールの減損9,610万ドル、資産処分損失2,940万ドル）はコスト分析から除外されている。同社は2026年2月20日にCipher Digital Inc.に社名を変更した。高性能計算（HPC）において、300メガワットのBarber Lakeサイト（Fortressと提携）およびFluidstack契約（Googleが支援）はCIFRの多様化発展の基盤を築いているが、現在は収入を生んでいない。

HUT (Hut 8 Corp.)

生産BTC： 719枚

総コスト： 160,402ドル/BTC

現金コスト： 50,332ドル/BTC

Hut 8の表面的な総コストは競争力があるように見えるが、いくつかの一時的なプロジェクトが存在するため、慎重に解釈する必要がある。

その株式インセンティブ費用（SBC）は48,527ドル/BTCで、同行最高であり、これは2025年11月にCEOおよびCSOに対して発行された株式報酬（230万の制限付き株式ユニットRSUおよびパフォーマンス株式ユニットPSU）によって推進されている。第4四半期のSBCは3,970万ドルで、前9ヶ月の合計はわずか1,810万ドルであり --- --- 2.2倍の比率に達している。SBCを正常化すると、総コストは大幅に低下する。

2025年12月に1,780万ドルのカナダ統一販売税（HST）還付を受けたため、7,413ドル/BTCの一般および行政費用（G&A、SBCを除く）は人為的に低く見える。正常化されたG&Aは約30,000ドル/BTCに近いはずである。48,621ドル/BTCの減価償却と償却（D&A）は合併報告書レベルのデータであり、マイニングに関連するD&Aは実際にはより低い（約74%の施設および設備（PP&E）がマイニングに関連している）。6,840ドル/BTCの利息支出は、約4.11億ドルの総債務を反映しており（利率15.25%のTZRC債務、利率9%のCoinbase債務、および利率8%のCoatue転換社債を含む）。

ビガサイトのBitmainマイニング機器（ハッシュレートは14.86 EH/s）のおかげで、BTC生産量は第3四半期の578枚から719枚に増加した。同社は現在15,679枚のBTCを保有しており（約13.7億ドルの価値）、その複雑なビジネス構造（4つの事業部門、ABTC子会社、および企業間の相殺を含む）は、明確なコスト帰属を非常に困難にしている。第4四半期の7,820万ドルの所得税利益（繰延税金の戻り）は計算から除外されている。

BTDR(Bitdeer Technologies Group)

生産BTC： 1,673枚

総コスト： 118,188ドル/BTC

現金コスト： 87,144ドル/BTC

Bitdeerの総コストは同行の中で非常に競争力があり、これはある程度国際財務報告基準（IFRS）の慣行および多部門の収入（SEALMINERマイニング機器の販売収入2,340万ドル、HPC/AI収入230万ドル）を反映している。平均電力コストは第3四半期の43ドル/メガワット時から46ドル/メガワット時に上昇した。

最も注目すべき問題は第4四半期の減価償却ポリシーの変更である：経営陣はマイニング機器の使用寿命を短縮し、自営マイニング収入コスト（CoR）の減価償却と償却（D&A）が前四半期比で倍増（3,120万ドルから6,390万ドルに増加）し、ハッシュレートは約60%増加した。自営マイニングの粗利率は第3四半期の27.7%から3.6%に急落した。これは純粋に会計処理による結果であり、運営状況の悪化ではない。

IFRSの報告方式において、D&AとSBCは収入コスト（CoR）に束ねられており、アメリカの一般会計基準（US GAAP）を採用する同行との比較を複雑にしている。16,306ドル/BTCの利息支出は、約10億ドルの転換社債と関連方借入を反映している。BTDRの独自のASICチップ戦略（エネルギー効率比16.5 W/TのSEALMINER A2および量産予定のエネルギー効率比9.7 W/TのA3）は、Bitmainのマイニング機器を購入するよりも、THあたりの資本支出を大幅に削減する顕著な競争優位性である。

HIVE(HIVE Digital Technologies)

生産BTC： 884枚

総コスト： 144,321ドル/BTC

現金コスト： 75,274ドル/BTC

HIVEは第4四半期（すなわちその2023会計年度第3四半期）に884枚のBTCを採掘し、パラグアイ事業の拡大により生産量が大幅に増加した。機器のエネルギー効率比は21 W/Tから18.5 W/Tに向上した。

65,368ドル/BTCの電力コストは同行最高（WULFを除く）であり、これは前向きな会計変更によって押し上げられた：HIVEは4130万ドルの非返金のパラグアイ付加価値税（VAT）を資産および設備（PP&E）に資本化し、550万ドルの電力付加価値税を運営支出（opex）として費用化した。この会計処理方式は、同行のD&Aおよび電力コストを同時に押し上げた。

その9,054ドル/BTCの販売および管理費（SG&A）は最低水準に位置している。7,501ドル/BTCの株式インセンティブ費用（SBC）は適度であり（2025年10月に7.30カナダドルで発行されたRSUに対応）、利息支出は320ドル/BTCと同行最低であり --- --- HIVEの総債務は1380万ドルで、顕著な構造的優位性を持っている。この四半期に100メガワットのValenzuela施設が稼働し、現在HIVEはパラグアイで合計300メガワットのANDE電力購入契約を持っている。

同社は約7920万ドルの潜在的な付加価値税負債（スウェーデン税務局がそのBikupa子会社に対して評価したことに起因し、現在訴訟中である）に直面している。彼らは2,079枚の回収オプション付きBTCを使用して設備のデポジットを支払っており、これは異常な資本管理手段である。

BITF(Bitfarms)

Bitfarmsは第4四半期の財務報告を発表後に更新される予定。

六、マイニング企業の株式パフォーマンスと評価

第4四半期に、AI/HPCの評価プレミアムは引き続き拡大している。現在、HPC契約を獲得したマイニング企業の企業価値と今後12ヶ月の売上高比率（EV/NTM sales）は12.3倍に達しており、純粋なマイニング企業のその倍率はわずか5.9倍である。第4四半期のBTC価格の下落（歴史的高値から31%の下落）は二重の抵抗を引き起こした：マイニング収入の減少だけでなく、マイニング企業の資金庫におけるBTC保有の価値が大幅に減少した。

CORZの合併失敗後に見られた評価割引（ヘッジファンドのポジション解消による可能性がある）とWULF、CIFR、HUTが享受する評価プレミアムは対照的である。現在、全体のセクターのショートポジション（Short interest）は高水準にあり、執筆時点でMARAのショートポジションはその流通株の約30%を占めている。

この業界は根本的に「インフラ企業」と（WULF、CORZ、CIFR、HUTなど）「マイニング企業」（MARA、CLSK、RIOT、HIVEなど）に分化している。これらのAI指向の高評価倍率が合理的であるかどうかは、最終的には企業の実行力に依存する：発表された契約がすべて実際の運営インフラに転換できるわけではなく、その背後にある資本需要は依然として非常に大きい。

七、2026年第1四半期および今後の展望

1. ハッシュレート価格の回復はBTC価格に依存する：BTC価格が約7万ドルでハッシュレート価格が約30ドル/PH/日である場合、多くの中世代マイニング機器群は損益分岐点にあるかそれ以下である。もし価格が7万ドル未満で推移し続ければ、より大規模な「マイナーの降伏」を引き起こす可能性があるが、これは逆にマイニング難易度と全ネットワークのハッシュレートを低下させ、生き残る者に利益をもたらすことになる。

2. 新世代ハードウェアの展開：ビットメイン（Bitmain）のS23シリーズとSEALMINER A3（エネルギー効率比は10 J/TH未満）は、2026年上半期にスケール展開される見込みであり、これによりエネルギー効率の差がさらに広がり、マイニング機器群の更新サイクルが加速する。

3. AI/HPC収入の転換点：CORZは2027年初頭に590メガワットのCoreWeaveプロジェクトを全面的に納入することを目指している。WULFのLake Marinerサイトの拡張は引き続き進行中である。市場は、契約済みの収入が実際の請求に転換できるかどうか、また利益率が85%以上の目標に達するかどうかを注視するだろう。

4. レバレッジの分化がM&Aの触媒を生む：資産負債表が健全で流動性状況が良好なマイニング企業（HIVE、CLSKなど）は、買収者になる可能性が高いが、CLSKでさえ相当規模の転換社債（11.5億ドル、ゼロ金利）を抱えており、AIインフラへの転換を資金調達するために利用している。

5. 地域分布と規制環境の変化：アメリカは市場シェアを拡大し続けている。パラグアイとエチオピアは新興のマイニング拠点となっている。中国新疆の執行行動は、ハッシュレートを海外に移転させる可能性がある。テキサス州のSB 6法案（2025年6月に署名）は、ERCOTへの大規模なマイニングおよびデータセンターの電力負荷に新たな要件を課しており、強制的な遠隔電源遮断能力を備える必要がある。

6. 業界の統合：2026年にはさらに多くのM&A活動が見込まれる。優れた機器群（エネルギー効率比約15 W/T）と劣後機器群（エネルギー効率比約25 W/T以上）との間のエネルギー効率の差は十分に大きく、効率的な生産能力を直接買収する方が、古い運営施設をアップグレードするコストよりも低くなる可能性がある。

付録：方法論

分母：今四半期の自営採掘によるBTCの数量。

分配比率：自営マイニング収入 / 総収入。この比率は、販売および管理費（SG&A）、減価償却と償却（D&A）、株式インセンティブ費用（SBC）、利息および税金に適用される。

1枚のBTCの総コスト（All-In Cost per BTC） = 電力コスト（電力制限補償を除く） + SG&A（SBCを除く） + D&A + 純利息 + 所得税 + SBC --- --- 適用可能な場合、すべての項目はマイニング収入の比率に基づいて分配される。

1枚のBTCの現金コスト（Cash Cost per BTC） = 収入コスト（D&Aを除く） + SG&A（SBCを除く） + 純利息 + 所得税 --- --- すべての項目は比率に基づいて分配される。

電力コスト：電力制限 / 需要応答クレジットを除外したコスト。このコスト分析は、資産減損、公正価値の再評価、および非運営プロジェクト（例：BTCの再評価利益/損失、デリバティブの公正価値変動、債務転換誘導費用）を除外している。

数値単位：特に明記されていない限り、数値は千ドル単位である。非ドル建ての財務報告データは、四半期平均為替レートに基づいて換算されている。