DeFi ガバナンスの大変革

過去12ヶ月間、三大DeFiプロトコルが次々と投票エスクロー（vote-escrow、略してve）モデルを放棄しました。Pendle、PancakeSwap、Balancerはそれぞれ異なる崩壊点を持っていますが、最終的には同じ結論に達しました。

veトークン経済学はDeFiの究極の答えと見なされていました：トークンをロックし、ガバナンス権を取得し、手数料を稼ぎ、永続的なアラインメントを促進します。中央集権的なガバナンスは不要です。Curveはこれを実行できることを証明しました。2021年から2024年の間に、数十のプロトコルがこのモデルをコピーしました。

しかし、今は状況が変わりました。

2025年のこの12ヶ月間、合計TVLが数十億ドルに達する3つのプロトコルは、このメカニズムが利益よりも害をもたらすと認定しました。問題は理論そのものではなく、実行にあります：参加率が低く、ガバナンスがハイジャックされ、トークンの増発が損失を出している流動性プールに流れ続け、ユーザー数が増加する一方でトークン価格は下落し続けています。

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

崩壊原因

Pendleチームは、収入が2年間で60倍に増加したにもかかわらず、vePENDLEの参加率がすべてのveモデルの中で最低であることを明らかにしました------ロックされたPENDLE供給量はわずか20%です。

この本来はインセンティブを整合させるはずのメカニズムが、80%の保有者を門外漢にしてしまいました。実際に衝撃的なのは、単一のプールに分解したデータです：増発報酬を受け取っているプールの60%以上が単独で見ると損失を出しています。少数の高収益プールが大多数を補助し、全体のプールを引きずっています。投票権が高度に集中しているため、増発報酬は大口保有者のところに流れます------通常は各種のパッケージ資産------そしてこれらの場所からエンドユーザーに配分されます。

比較すると、CurveのveCRVロック率は約50%以上、AerodromeのveAEROロック率は約44%、平均ロック期間は約3.7年です。Pendleの20%は確かに低すぎます。収益市場の資金の機会コストに対して、ロックインインセンティブの魅力は不足しています；3月時点で、AerodromeはveAERO投票者に累計で4.4億ドル以上を配分しています。

代替案：sPENDLE

• 14日間の引き出し期間（または5%の手数料を支払って即時引き出し）
• アルゴリズム管理の増発メカニズム（元の約30%削減）
• パッシブ収益、重要なPPP（コア提案）への投票のみ
• 移転可能、組み合わせ可能、再ステーキング可能
• 80%の収益 → PENDLEの買い戻し

sPENDLEは流動性ステーキングトークンで、PENDLEと1:1でペッグされています。報酬は収入に基づく買い戻しから来ており、インフレ的な増発ではありません。アルゴリズムモデルは増発量を約30%削減し、利益の出ているプールに再配分します。既存のvePENDLE保有者は忠誠度ボーナスを受け取ります（最大4倍の乗数、1月29日のスナップショットから2年間で減少）。

注目すべきは、Arcaに関連するウォレットが発表後6日以内に830万ドル以上のPENDLEを静かに蓄積したことです。

しかし、すべての人がこの決定に賛同しているわけではありません。Curveの創設者Michael Egorovは、veトークン経済学がDeFiにおけるインセンティブ整合の最も強力なメカニズムの一つであると考えています。

PancakeSwap: veCAKE → トークン経済学3.0（焼却 + 直接ステーキング）

崩壊原因

PancakeSwapのveCAKEは教科書的な「賄賂駆動の資源のミスマッチ」のケースです。Gauge投票システムはConvex型のアグリゲーターにハイジャックされました------その中でも最も典型的なのはMagpie Financeです------彼らは増発報酬を吸い取りますが、PancakeSwapの実際の流動性にはほとんど貢献しません。

停止前のデータがすべてを物語っています：総増発量の40%以上を持っていく流動性プールは、CAKEの焼却への貢献率が2%未満です。veモデルは賄賂市場を生み出し、アグリゲーターがそこから価値を搾取し、実際に手数料を生み出すプールは逆にインセンティブが不足しています。

しかし、この停止自体にも議論があります。Michael Egorovはこれを「最も古典的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKEの内部関係者がこれを利用して既存のveCAKE保有者のガバナンス権を消去し、投票後に自分のトークンを強制的にロック解除できると指摘しました。PancakeSwapの最大保有者の一つであるCakepie DAOは、プログラムの違反を理由に投票に異議を唱え、最終的にPancakeSwapはCakepieユーザーに最大150万ドルのCAKE補償を提供しました。

代替案：

• 100%の手数料収入 → CAKE焼却
• チームが直接増発を管理
• 1 CAKE = 1票（ガバナンスを簡素化）
• 約22,500 CAKE/日（目標は14,500に減少）

収益分配を廃止し、100%の手数料収入をすべて焼却に使用します。目標：年率4%のデフレ、2030年までに20%に達する。

すべてのロックされたCAKE/veCAKEポジションは無損失でロック解除され、6ヶ月間の1:1の償還ウィンドウが提供されます。収益分配は焼却に再配分され、重要なプールの焼却率は10%から15%に引き上げられます。PancakeSwap Infinityは再設計された流動性プール構造と同時に導入されます。

転換後の結果

• 2025年の純供給量は8.19%減少
• 29ヶ月連続でデフレを実現
• 2023年9月以来、3760万枚のCAKEが永久に焼却
• 2026年1月だけで340万枚以上が焼却
• 累計取引量は3.5兆ドル（2025年は2.36兆ドル）

デフレデータは良好に見えますが、$CAKEは現在も1.60ドル近辺で推移しており、歴史的最高点から92%下落しています。

Balancer: veBAL → 段階的停止（DAO + ゼロ増発）

崩壊原因

Balancerの失敗は、ガバナンスのハイジャック、安全性の脆弱性、経済崩壊の連鎖的な崩壊です。

まずは巨大なクジラとの対立です。2022年、巨大なクジラ「Humpy」がveBALシステムを操り、6週間で180万ドル相当のBALの増発を彼が制御するCREAM/WETH流動性プールに誘導しました。しかし、その間にこのプールがBalancerにもたらした収入はわずか18,000ドルでした。

次にハッキング攻撃です。Balancer V2の交換ロジックにおける丸めの脆弱性が複数のチェーンで悪用され、約1.28億ドルが盗まれました。TVLは2週間で5億ドル暴落しました。Balancer Labsは再び耐えられない法的リスクに直面しました。

代替案：

• 100%の手数料 → DAO国庫
• BALの増発をゼロに
• 固定価格でBALを買い戻す設定
• 焦点をreCLAMM、LBP（流動性誘導プール）、安定プールに移す
• Balancer OpCoを通じてチームをスリム化

トークン報酬を中心に構築された旧DeFiモデルは歴史の舞台から退場しています。

Martinelliはトークン経済学に問題があることを認めましたが、彼はBalancerが過去3ヶ月間に実際の収入を生み出し続けていることを指摘しました、100万ドルを超えています：

「問題はBalancerが機能していないことではありません。問題はBalancerの周りの経済メカニズムが機能しなくなったことです。これらは修正可能です。」

ゼロインセンティブのスリムなDAOが1.58億ドルのTVLを維持できるかどうかは、現在も未解決の問題です。注目すべきは、Balancerの現在の時価総額（990万ドル）がその国庫資金（1440万ドル）を下回っていることです。

なぜveモデルは失敗するのか：三つの経路

上記の三つの退出は単なる症状であり、真の病因は構造的なものです。

Cube Exchangeの最近の分析は、veトークンモデルの三つの失敗経路を解明しました。

失敗経路一：増発は価値を維持しなければならない。 トークン価格が下落 → 増発報酬が減価 → 流動性提供者が離脱 → 流動性、取引量、手数料が減少 → さらなる売却を引き起こす。これは古典的なデススパイラルで、CRV、CAKE、BALは皆これを経験しました。

失敗経路二：ロックは真実でなければならない。 一度ロックされたトークンが流動性デリバティブ（Convex、Aura、Magpie）に包装されると、「ロック」は意味を失い、利用可能な脆弱性を生み出します。

失敗経路三：真の分配問題が存在しなければならない。 veモデルは、プロトコルがインセンティブの流れを継続的に決定する必要がある場合（例えばAMM）にのみ機能します。この前提がなければ、Gauge投票は無駄なメカニズムの負担に過ぎません。

診断テストは一つの質問だけです：プロトコルには真実で繰り返し現れる分配問題が存在し、コミュニティ主導の増発分配がチーム主導よりも顕著に高い経済価値を生み出すことができるか？ もし答えが「いいえ」であれば、veトークン経済学は複雑さを増すだけで、価値を増やすことはありません。

手数料/増発比

手数料/増発比は、プロトコルが生み出す手数料のドル価値をその分配する増発報酬のドル価値で割ったものです。

比率が1.0xを超える場合、プロトコルは流動性から得る収益が流動性を引き付けるために支払うよりも多いことを示します。1.0x未満の場合、取引活動を補填するために赤字を出していることになります。

ここで一つの詳細がPendleの退出時に明らかになりました：総量比率は単一のプールの真の状況を覆い隠すことがあります。Pendle全体の手数料効率は1.0xを超えています（収入が増発を上回る）が、チームが各プールを分解すると、60%以上のプールが単独で見ると損失を出していることがわかります。少数の優れたプール（おそらく大規模なステーブルコインの収益市場）が他のすべてのプールを補填しています。手動のGauge投票は増発を大口投票者に有利なプールに向けており、最も多くの手数料を生み出すプールには向かっていません。

PancakeSwapの状況も似ており、CAKEの焼却の次元で表れています。

veトークン経済学の矛盾

veトークン経済学自体が矛盾を生み出しています：資本のロックは非効率的です。流動性ロッカー（Liquid lockers）は、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブに包装することでこの問題を解決しますが、資本効率の問題を解決する一方で、ガバナンスの集中化の問題を生み出します。これはすべてのveトークン経済学の核心にある逆説です。

Curveのケースでは、この逆説が安定した（とはいえ集中した）結果を生み出しました。ConvexはすべてのveCRVの53%を保有し、StakeDAOとYearnが追加のシェアを保有しています。個人のガバナンスはvlCVX投票を通じて仲介されます。しかし、Convexの利益はCurveの成功に高度に結びついており------そのビジネス全体がCurveの正常な運営に依存しています。この集中化は構造的ですが、寄生的ではありません。

Balancerのケースは壊滅的です。Aura Financeは最大のveBAL保有者であり事実上のガバナンス層となりましたが、他に強力な競争相手が不足しているため、敵対的なクジラHumpyが独立して35%のveBALを蓄積し、Gauge制限を通じて増発報酬を搾取しました。

PancakeSwapのケースでは、Magpie Financeとそのアグリゲーターが賄賂を通じてGauge投票権を奪い、PancakeSwapにはほとんど価値のないプールに増発を向けました。

veトークン経済学は資本をロックする必要がありますが、資本のロックは非効率的であるため、中間業者がそれを解放しようとしますが、その過程で元々ロックによって分散されていたガバナンス権が再び集中してしまいます。このモデルは構造的に自らがハイジャックされる伏線を張っています。

Curveの反対意見：veトークン経済学がなぜ重要であるか

Curveの結論は：veCRVの継続的なロックされたトークンの数は、同等の焼却メカニズムが消去できる数の約3倍です。

ロックに基づく希少性は、焼却に基づく希少性よりも構造的に深い------供給量を減少させるだけでなく、ガバナンス参加、手数料分配、流動性調整を生み出し、単に供給を削減するだけではありません。

2025年、CurveのDAOはveCRVのホワイトリストを廃止し、ガバナンス参加を拡大しました。プロトコルデータも同様に素晴らしいです：

• 取引量は2024年の1190億ドルから2025年の1260億ドルに増加
• プールの相互作用量は2倍以上に増加し、2520万件に達する
• Curveは2025年初頭のイーサリアムDEX手数料におけるシェアを1.6%から12月には44%に増加させ、27.5倍の成長を遂げました

しかし、ここには重要な背景があります：Curveはイーサリアムのステーブルコイン流動性のバックボーンとして独特の地位を占めており、2025年はまさにステーブルコインの年です。市場にはGaugeによって導かれた流動性に対する真実で有機的な需要があります------Ethenaなどのステーブルコイン発行者は構造的にCurveの流動性プールを必要としています。これにより、真の経済価値に基づく賄賂市場が生まれます。

しかし、veを退出した三つのプロトコルにはこの条件がありません。Pendleの核心的価値は収益取引であり、流動性調整ではありません；PancakeSwapの核心はマルチチェーンDEXです；Balancerの核心はプログラム可能な流動性プールです。三者とも外部プロトコルがそのGauge増発を争う構造的な理由を持っていません。

核心要点

veトークン経済学は完全に死んでいません。CurveのveCRVはまだ機能しています（2025年のTVLは約30.5億ドル、取引量は1260億ドル、crvUSDの規模は3倍に増加し3.61億ドル）。Aerodromeのve(3,3)は4.8億ドルを超えるTVLに拡張し、年間手数料は2.6億ドルに達しています。

しかし、このモデルはGaugeによって導かれた増発が真の流動性経済需要を生み出すときにのみ機能します。他のプロトコルは収入に基づく買い戻し、デフレ供給メカニズム、または流動性ガバナンストークンに移行しています。

DeFiはおそらく本当に新しいインセンティブメカニズムを必要としているのかもしれません。プロトコルと保有者の利益を長期的に結びつける本物のものが必要です。