Jsquareレポート「なぜ非主流のHIP-3市場はうまくいかないのか」

著者：Jsquare投資チーム

HyperliquidのHIP-3アップグレードは、開発者が展開した永続契約市場を導入し、理論的にはほぼすべての資産の永続契約取引をサポートすることを目指しています。これは、暗号資産、商品、予測市場などのさまざまな資産が永続契約として構築できることを意味します。

しかし、HIP-3のオラクル設計には重要な制限があり、オラクル価格の更新ごとに、前回の価格に対する変動幅は最大±1%に制限されています。この「1%上限」のメカニズムは、安全対策として、価格の滑らかな変動を保証し、悪意のあるまたは異常なオラクルデータの更新を防ぐために設計された可能性があります。

しかし、実際の運用では、このメカニズムは高速または非連続的な価格設定市場のサポートを著しく制限します。これらの市場では、実際の価格が非常に短時間で大幅に変動することが多く、滑らかな曲線ではなく「ジャンプ式」の変化を示すことがあります。

HIP-3のオラクルメカニズムと1%更新ルール

HIP-3メカニズムの下では、開発者が展開した各永続契約市場は、展開者が提供するオラクルデータソースに依存します。このオラクルは高頻度で更新される必要があり（約3秒ごと、最短更新間隔は2.5秒）、重要なのは、各更新ごとに前回のマーク価格に対する変動幅は最大1%に制限されることです。10秒以内にオラクルの更新が行われない場合、システムはその市場の最新の買い/売りの中央値をマーク価格として使用します。言い換えれば、HIP-3は価格変動に厳格な速度制限を課しています。現実世界での基礎資産の真の価値がどれだけ変化しても、チェーン上の永続契約価格は各オラクル更新周期で最大1%しか偏ることができません。

この設計は、ある程度システムの安定性を向上させ、誤ったデータやオラクルの異常による激しい価格変動を防ぐことができます。価格パスの滑らかさと連続性を保証し、単一の大幅な価格ジャンプによって連鎖清算が引き起こされるリスクを低下させ、また、検証者が疑わしいオラクル更新を発見した際に反応時間を確保します。さらに、HIP-3は市場の完全性を維持するために、価格上限メカニズム（当日の始値の10倍以内に価格を制限）や、未決済ポジションの成長上限メカニズム（市場規模が短期間で制御不能に拡大するのを防ぐ）など、他の安全メカニズムも導入しています。

しかし、1%の価格偏差上限は両刃の剣です。通常数秒以内に激しく変動しない主流の暗号資産市場にとって、このメカニズムはオラクルリスクを効果的に低下させることができますが、大幅または瞬時の価格調整が必要な市場にとっては、この制限が深刻な性能ボトルネックに変わります。

なぜ非主流のHIP-3市場は失敗するのか

ここで言う「非主流のニッチ市場」とは、その対象価値が非常に短時間で激しく変化する可能性があるか、大幅にジャンプする方式で変動する市場を指します。HIP-3のオラクルシステムは、価格変動が比較的滑らかで、公開検証可能な市場データのために設計されているため、高流動性の暗号資産価格などには対応できません。以下に、いくつかの典型的な市場を考察し、なぜ1%のオラクル更新周期制限がHIP-3に適用できないのかを説明します：

1. 予測市場

最も典型的な例は、バイナリーオプションのような予測市場です。ほとんどの時間、価格は緩やかに変動しますが、イベントの結果が確定すると、実際の価格は即座に0または1にジャンプする必要があります。スポーツイベントや選挙のオッズは、通常滑らかな曲線ではなく階段状に変化します。例えば、サッカーの試合でのタッチダウンは、勝率を数パーセント瞬時に変えることがあります。HIP-3の1%オラクル更新周期制限の下では、チェーン上の価格はこのようなジャンプを実現できません。例えば、結果が確定した後、価格を0.50から1.00にジャンプさせるには、一連の小幅な1%の増加を通じて段階的に行う必要があります。この遅延期間中、チェーン上の永続契約市場価格は実際の価値から大きく乖離し、結果を知っているトレーダーはこの価格差を利用して無リスクのアービトラージを行うことができます。この方法は現実的でも安全でもなく、予測市場の核心機能を損ないます。結果は迅速に決済される必要があり、HIP-3の連続オラクル更新速度では公平または効率的な保証ができません。

2. 金利と利回り市場

金利は時折短時間で大幅に変動することがあり、特に金融政策の発表や経済データの発表時に顕著です。例えば、連邦準備制度の予期しない決定は、ほぼ瞬時に2年物国債の利回りを数十ベーシスポイント変動させる可能性があります。金利指数に連動する永続契約も同様の突然の変動が発生することがあります。HIP-3のオラクル更新周期制限の下では、基礎となる利回りが急速にジャンプしても、チェーン上の価格は段階的に調整され、新しい市場状況を迅速に反映できません。これによりアービトラージの機会が生まれるだけでなく、取引者のポジションが長期間古い価格に基づいているため、不正確なマージン計算結果を引き起こす可能性もあります。したがって、調整が行われない限り、HIP-3のモデルは金利市場や非連続的な再価格設定が発生する指標を効果的にサポートできません。

3. 流動性が低いまたは価格設定が頻繁でない資産

一部のHIP-3展開者は、プライベートエクイティやその他の流動性が低い投資対象を永続契約として上場させたいと考えています。このような資産は公開市場で継続的に取引されないため、その評価は通常、資金調達ラウンドや新しい情報の発表時にのみ更新され、大幅なジャンプが発生することがよくあります。例えば、あるスタートアップが1億ドルの評価を受けた後、次のラウンドでは1.5億ドルに上昇する可能性があります。このような資産の公正価値を維持するオラクルを試みると、新しい評価やイベントが発生した際に、価格が一度に数十パーセント調整される必要があるという問題に直面します。しかし、HIP-3市場では、このような変化は複数の小幅なオラクル更新周期に分散されることを余儀なくされます。この期間中、永続契約市場は新しい評価を反映できず、取引の本来の意図を実現できません。

なぜ1%上限は依然として遅すぎるのか

問題の核心は、1%の増分上限が実際にチェーン上の永続契約価格の移動速度に制限を設けていることです。もしある資産の真の価格が突然10%上昇する必要がある場合、HIP-3のオラクルはこのレベルに達するために何度も更新を行う必要があります。必要な価格変動が50%に達する場合（バイナリーイベントの例のように）、数十回の更新が必要となり、数分の遅延を引き起こす可能性があります。競争力のあるトレーダーにとって、数秒の価格遅延でも利用される可能性があるため、数分の遅延は市場の完全性にとって壊滅的です。

注意すべきは、これは単にオラクルの遅延（データ取得速度の問題）ではなく、価格変動の意図的な制限であるということです。たとえオフチェーンのオラクルソース（例えばWeb2 APIやPythフィード）が瞬時に大幅な価格変動を報告しても、Hyperliquidチェーンはその変化を少しずつ吸収します。これを行う目的は、価格の激しい衝撃を避けることですが、同時に真の価格が急速に変動する際に、チェーン上の価格と真の価格の間に差異を生じさせることを避けられません。外部価格を観察しているトレーダーは、オラクルが徐々に真の価格に追いつくまで、遅れた価格でHyperliquid上で取引を行うことができます。これにより無リスクのアービトラージ機会が生まれ、リスクを負うのは速度が遅いか価格変動に気づいていない参加者となります。このようなアービトラージは、情報不足のトレーダーを損なうだけでなく、利用者が遅いオラクル更新を通じて流動性提供者や保険資金から価値を引き出すことを可能にし、システム資金を消耗させる可能性があります。

リスク管理の観点から見ると、1%制限の設定は市場の安定性を維持するためのものでしたが、これらの状況下では、意図せずに一部のHIP-3市場が安全性のために価格の正確性を犠牲にする結果となっています。永続契約市場の価値は、その価格が基礎資産の真の価値を密接に反映できることにあります。価格が大幅に遅れると、市場はその本質的な機能を実現できません。したがって、現在の1%価格偏差上限の下では、いくつかの永続契約は名目上は実行可能ですが、実際には機能しにくいのです。

潜在的な緩和策と今後の改善

高速市場の制限を解決するには、プロトコルレベルでの調整が必要です。HIP-3またはその後継バージョンが安全性を犠牲にすることなく迅速な価格変動をサポートできるようにするために、さまざまな戦略が提案されています。以下に、永続契約がこれらの高い挑戦的市場をカバーできるようにするためのいくつかの重要な緩和策と改善方向を示します：

1. オラクル更新幅上限の引き上げ

迅速な応答が必要な市場に対する厳格な1%制限を緩和する直接的な解決策です。Pythと共同で作成されたHIP-3の改訂提案では、各市場の最大価格偏差を設定可能にします。展開者は資産の特性に応じて、より高い上限（提案としては、各更新で最大5%）を設定できるようにし、1%にハードコーディングするのではなく、柔軟性を持たせます。この柔軟性により、高ボラティリティ市場はより迅速に価格を調整できます。極端なイベントや急速な変動時にマーク価格の遅延を防ぎつつ、変動幅を制限して操作リスクを低下させる原理です。これにより、予測市場や金利永続契約に対して、より高い閾値を選択し、価格が真の価値により早く収束することが可能になります。

2. 大幅な価格ジャンプに対する一回の更新

イベントが終了したり異常なジャンプが必要な場合に特別なオラクル更新を許可する別の潜在的な緩和策です。例えば、バイナリーイベント市場では、結果が確定した瞬間に、プロトコルがオラクルに最終価格（0または1）を一度の更新で発表することを許可することができます。これは、最終決済価格が事前に設定されたイベント終了時刻または複数の署名による結果の検証時にのみ発表されるなどの特定の条件を付加することができます。本質的に、オラクルは通常の取引モードで小幅な増分更新を行うモードと、不連続的な価格設定モードで1%偏差制限を回避するモードの2つで運用されます。

3. 連続オラクルの廃止

特定の市場の運営方法を再設計し、連続的なオラクル価格更新に完全に依存しないようにする、より攻撃的で洗練された解決策です。これは、HIP-4が予測市場の永続契約に提案した方案です：連続オラクルと資金費メカニズムを排除し、市場価格を完全にトレーダーの需要によって決定し、イベント終了まで自由に取引します。このモデルでは、イベントに基づく永続契約が公正な価値発見オークションで開始され、その後自由に取引されます。オラクルは決済時に一度だけ使用され、最終結果（0または1）を発表して利益を支払います。この方法により、数秒ごとにオッズを更新する必要がある問題が解消され、市場は情報の到来に応じて即座に自己調整できます。必要なのは十分な流動性と活発な取引で価格の正確性を保証することですが、巧妙にオラクルの制限と資金費の複雑さを回避します。

結論

HIP-3は、許可なしに構築者が展開する永続契約市場を導入し、これは重大な革新であり、理論的には任意の資産に対して永続契約を展開できる可能性があります。しかし、組み込まれたオラクルの制約、すなわち各更新ごとの最大価格変動が1%であることが、現在HIP-3が特定の急速に変動する市場をサポートするのを妨げています。連続的で増分的な価格更新の要求は、価格が突然大幅に変動する市場を正確に反映できないことを意味します。このような場合、チェーン上の価格は真の価格から大きく遅れ、アービトラージ機会を生み出し、市場の完全性を損ないます。現行の形では、HIP-3は価格が比較的連続的で、変動が適度な資産（主要な暗号通貨の取引ペア、株式、大宗商品など）に最も適しており、このパターンに従わない市場にはうまく機能しません。

良いニュースは、Hyperliquidコミュニティがこれらの制限を認識し、解決策を積極的に模索していることです。HIP-4のイベント永続契約提案は前進の道を示しており、予測市場の連続オラクルへの依存を排除し、提案されているHIP-3.1修正案はオラクルシステムをより柔軟にすることができます。これらの提案が実施されれば、将来的にHyperliquidは現行の深刻な制限を受けることなく、高速変動市場をサポートできる可能性があります。

出典：HIP 4 - Event Futures | bedlam

HIP-3.1 Amendment

Hyperliquid Docs

bitget.com

Jsquareについて

Jsquareは、研究と技術駆動を核心とした投資会社であり、ブロックチェーンの大規模な応用を推進し、Web3分野で未来のAlpha機会を提供することに注力しています。現在、私たちが管理する資産規模は2億ドルを超え、5000万ドルのLPファンドを運営しています。私たちは投資後のサービスを非常に重視し、Web2とWeb3のリソースを最大限に活用して、私たちのポートフォリオに力を与えています。