Dovey：誰が牛市の代金を支払うのか

2026-01-13 22:27:28

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著者：Dovey

《西洋からの明牌長牛》が発表されてからほぼ6年が経ち、2回のサイクルを経て、cryptoは過去10年の多くの「願望リスト」を基本的に実現しました。記事の中でも事が急速に進行しています：各機関がビットコインを配置し、TradFiとリンクするさまざまな製品が全面的に接続され、Circleは高らかに上場し、アメリカの大統領が公に支持を表明し、さらに自らmemeを発信しました。従来のシナリオでは、これは「高β牛市」の標準的な幕開けであるはずです。しかし、このサイクルが終わると、私たちが目にしたのはボラティリティの崩壊であり、市場の触媒的な出来事が早期に発生し、本来「意外」であるべき業界が資産の全面的な金融化と主流化に伴い、もはや興奮しなくなりました。

資産のレベルを超えて、政策が友好的で制度的な利益が解放される背景の中でも、BTCは2025年に明らかに金や米国株、香港株、A株などの主要TradFi資産に対して劣後しており、世界のリスク資産と同調して新高値を更新できなかった数少ない資産の一つです。

2024年初頭から、私は英語のTwitterで異なる視点から資産の主流化によって引き起こされる流動性供給チェーンの構造的変化について何度も分析してきました。いくつかの代表的な点を挙げます。

CMEのBTC OIは2024年初めにすでにBinanceを上回っています。
ETFの上場は、ウォール街のプロのアービトラージャーに最適な土壌を提供し、ボラティリティが大幅に収束しました。
BinanceとOKXが推進しているトリパーティバンキング契約は苦戦しています。
CMEのETFオプションの上場と将来のスポット上場は、オフショア取引所の市場をさらに圧迫します。
今年、CBOEとCMEはcryptoのインカインド担保を受け入れ始め、担保の流動性が大幅に向上します。
今年、DTCCは複数の公チェーンに直接接続し、株式資産のチェーン上の通路が根本から開通します。

Cryptoの参加者構造と流動性供給チェーンが実質的に変化したとき：誰が買っているのか？誰が売っているのか？誰が静かに去っているのか？

オフショアとオンショアの資金の巨大な乖離

このサイクルの資金構造を理解するためには、まずBTCのこのサイクルにおける3つの重要な高点を分析する必要があります。

段階A（2024年11月～2025年1月）：トランプの当選と規制の期待改善が引き金となり、オンショアとオフショアの全市場でFOMOが発生し、BTCは初めて10万ドルを突破しました。

段階B（2025年4月～8月中旬）：去杠杆調整後、BTCは再び高騰し、初めて12万ドルを突破しました。

段階C（2025年10月初旬）：BTCはこのサイクルでのローカルATHを記録し、間もなく10・10のフラッシュクラッシュが発生し、調整期に入りました。

現物とデリバティブの組み合わせから見ると、3つの段階にはいくつかの共通の特徴があります。

現物：オンショアが主要な買い手であり、オフショアは高値での減少を選択しています。Coinbase PremiumはA/B/Cの3つのピーク段階で正のプレミアムを維持しており、高値での買いは主にCoinbaseを代表とするオンショアの現物資金から来ていることを示しています。

CoinbaseのBTCバランスはこの期間中に持続的に減少し、CEX側の売却可能なチップが減少しています。それに対照的に、BinanceのバランスはB、Cの2つの段階で価格の反発に伴い著しく上昇し、オフショア現物の潜在的な売却圧力が増加しています。

先物：オフショアのレバレッジが活発で、オンショアの機関は継続的にポジションを減少させています。BTCで計算されたオフショアのOI（BinanceのBTC OIを例に）はB、Cの2つの段階で持続的に上昇し、レバレッジ率が上昇しています。10・10のレバレッジ殺しの後に短期的に回落したとしても、その後すぐに高位に戻り、新高値を更新しました。相対的に、CMEを代表とするオンショアの先物OIは2025年初めから持続的に減少しており、価格が新高値を更新した際には同時に回復しませんでした。同時に、BTCのボラティリティと価格は乖離しており、特に2025年8月にBTCが初めて12万ドルを突破した際、Deribit DVOLは段階的な低位にあり、インプライドボラティリティは新高値に対してプレミアムを与えず、オプション市場がトレンドの継続に対して慎重な価格設定をしていることを示しています。

現物は大規模な資産配置の換金行為であり、両側の行動の乖離は資産に対する長期的な信頼の乖離を示しています。CMEのオプションプレイヤーは、血の匂いに最も敏感な賢いお金であり、嗅覚が非常に鋭いです。両側のトレーディングセットアップと時間のコントロールは、明らかです。

人が愚かで金が多い「機関」？

2025年初頭、2つの重要な政策がオンショアの買いの構造的な参入を確立しました。

SAB 121の廃止：銀行がBTCを保管する際に、その額面を負債として計上する必要がなくなり、BNYメロンやJPMなどの大手保管銀行がBTC保管業務を行う可能性が生まれました。
FASBの公正価値会計の施行（2025年1月）：企業がBTCを保有する際、「減損のみ計上し、利益は計上しない」から、市場価格で公正価値を計測できるようになりました。CFOにとって、これはBTCを「高ボラティリティの無形資産」から、財務報告において実際の価値を反映できる「準備資産オプション」に変えることになります。

これら2つの変更は、その後のDAT、企業の金庫、そして一部の機関資金の配置行動に会計とコンプライアンスの前提を提供しました。そのため、私たちは2025年第1四半期から大量の新規参入DATプレイヤーからの資金調達ピッチを受け始めました。DATの発起チームの核心的な能力はただ一つ：資金調達能力です。いわゆる機関は散発的な投資家よりも賢いわけではなく、単により低い資金コストとより多くの金融ツールを持って継続的に資金調達を行っているだけです。Glassnodeの統計によると、BTCはDAT企業によって2023年初頭の約19.7万枚から、2025年末には約108万枚に増加し、2年間で約89万枚の純増を記録しました。DATはこのサイクルで最も重要な構造的買い手の一つとなりました。DATの運用ロジックはNAVプレミアムアービトラージに要約できます：

株価が保有する暗号資産の純資産に対してプレミアムが存在する場合、企業はATM増資や転換社債を発行して高評価で資金調達を行います；
調達した資金を用いてBTCなどの暗号資産を購入し、1株あたりの含み資産価値を押し上げ、さらに株価のプレミアムを支えます；
上昇段階では、プレミアムが大きいほど、資金調達が容易になり、企業は「上がれば上がるほど買う」動機を持ちます。

MSTRを例にとると、2024年から2025年にかけての大規模な増資は、BTCが強気に上昇し、歴史的な高値に近づくまたは更新する段階に高度に集中しています：

2024年11月から12月にかけて、BTCが10万ドルの範囲に挑戦する際、MSTRは30億ドルの0%転換社債の歴史的な最大単位発行を完了しました；
その後、平均コスト9万ドル以上で12万枚以上のBTCを購入し、約9.8万ドル付近で顕著な構造的買いを形成しました。

したがって、DATにとって、高値での増資は追い上げではなく、株価のプレミアムとバランスシートの構造を維持する必然的な結果です。
もう一つ誤解されがちな点はETFフローです。ETF投資家の構造には以下の特徴があります：

機関（狭義には13Fファイラー）の保有量は4分の1未満であり、したがってETF全体のAUMは依然として非機関資金が主です；
機関の中でも、主要なタイプは財務アドバイザー（アドバイザー、ラップアカウントやRIAを含む）とヘッジファンドに分かれます：アドバイザーは中期の資産配置を主とし、増資のリズムは滑らかです（受動的資金）；ヘッジファンドはより価格に敏感で、アービトラージや中高頻度取引を好み、2024年Q4以降は全体的にポジションを減少させており、CMEのOIの下落トレンドと高度に一致しています（能動的資金）。

ETFの資金構造を少し分解すれば、機関が大きな割合を占めていないことがわかります。これらの機関は自らのバランスシートの資金ではなく、顧客の資産運用やヘッジファンドは当然、従来の意味での「ダイヤモンドハンド」ではありません。

他のタイプの機関も、散発的な投資家よりも賢いわけではありません。機関のビジネスモデルは、管理手数料を稼ぐか、キャリーを稼ぐかの2つに過ぎません。私たちの業界のトップVCの2016年のビンテージは、トップのCrypto VC DPIがわずか2.4倍（つまり、2014年に100ドルを投資し、2024年に240万ドルを受け取る）であり、過去10年間のビットコインの上昇率には遠く及びません。散発的な投資家の利点は、常に市場の流れに乗ることであり、市場構造の変化を理解した後に迅速に方向転換できることです。ほとんどの機関投資家は、パス依存と自己反復能力の退行によって死に、ほとんどの取引所はユーザー資産の流用とセキュリティの脆弱性によって死にます。

欠席している散発的な投資家

Binance、Coinbaseなどの主要CEXのサイトトラフィックを見ると、2021年の牛市のピーク以来、全体の訪問者数が持続的に減少しており、BTCが新高値を更新しても顕著に回復していません。隣のRobinhoodの盛況と鮮やかな対比を成しています。詳細は、昨年書いた"マージナルバイヤーはどこにいるのか"を読むことができます。

binance traffic

coinbase traffic

2025年の「富の効果」は、cryptoの外に集中しています。S&P 500（+18%）、Nasdaq（+22%）、Nikkei（+27%）、Hang Seng（+30%）、KOSPI（+75%）、さらにはA株も約20%上昇しました。金（+70%）、銀（+144%）は言うまでもありません。さらに、Cryptoはこのサイクルで「殺され」、AI株はより強力な富の効果の物語を提供し、米国株の0DTEゼロデイオプションは、perpよりもさらにカジノのような体験を提供し、新たな散発的な投資家がPolymarketやKalshiでさまざまなマクロ政治的事件に賭けを行っています。

さらに、高頻度投機で知られる韓国の散発的な投資家も、このサイクルでUpbitから撤退し、KOSPIや米国株に賭けを移しています。2025年のUpbitの日平均取引量は2024年同期比で約80%減少し、その同時期に韓国株式市場KOSPI指数は年間で70%～75%上昇しました。
韓国の散発的な投資家の米国株への純買いは310億ドルの記録に達しました

溢れ出る売り手

BTCと米国株のテクノロジー株の動きがますます同調している中、2025年8月には明らかな断層が現れました：BTCはARKKとNVDAが8月のトップに達した後、すぐに脱落し、1011クラッシュを迎え、現在も回復していません。偶然にも、2025年7月末、Galaxyは財務報告とプレスリリースの中で、7～9日間で初期のBTC保有者を代表して8万枚以上のBTCを分割して販売したことを明らかにしました。これらの兆候は、Cryptoネイティブ資金が機関と大量に交換されていることを示しています。

BTCラッパー製品（IBITなど）が徐々に成熟する中、整った金融インフラはBTC OGの巨大なホエールに流動的な退出の最良の手段を提供しています。OGの行動は「取引所で直接市場価格で売却する」から、BTC構造化製品を利用して退出または資産のローテーションを行い、より広範なTradfi資産の世界に入ることに進化しています。Galaxyと2025年の最大のビジネス成長は、BTCの巨大なホエールがBTCからiBitに換金する手助けから来ています。iBitの担保流動性は、原生BTCよりもはるかに優れており、安全に保管されており、資産の主流化が進むにつれて、ペーパーBTCの高い資金利用率は他の貴金属の金融化の必然的な道です。

マイナー： "電気代を支払う"から"AIのCAPEXを調達する"へ

2024年の半減期前後から2025年末まで、マイナーの準備は2021年以来最も持続的で大きな下落サイクルを経験しています：2025年末までに、マイナーの準備は約1.806百万枚のBTCに達し、ハッシュレートは前年同期比で約15%減少し、業界の清算と構造転換の兆候を示しています。
さらに重要なのは、今回のマイナーの売却動機が従来の「電気代をカバーする」範囲を超えていることです：

いわゆる「AIエスケーププラン」の枠組みの中で、

一部のマイニング企業は約56億ドル相当のBTCを取引所に移しました

これはAIデータセンターの資本支出を調達するためです；
Bitfarms、Hut 8、Cipher、Irenなどの企業は、既存のマイニング施設をAI/HPCルームに改造し、10～15年の長期計算力リース契約を締結し、電力と土地を「AI時代の黄金資源」と見なしています；
長期保有戦略を堅持してきたRiotも2025年4月に戦略を調整し、毎月のBTC生産を売却し始めました。
推定によれば、2027年末までに約20%のビットコインマイナーの電力容量がAIに転用されるでしょう。

金融化されたペーパーBTC

ビットコインとその代表する暗号デジタル資産は、cryptoネイティブ資金による価値発見型の能動的取引から、ETF、DAT、主権および長期資金を代表とする受動的配置とバランスシート管理への緩やかな移行を経験しています。そして、管理されるポジションはしばしば金融化されたペーパーBTCです。基礎資産であるビットコインは、さまざまなポートフォリオに組み込まれ、重み付けで購入されるリスク資産の付属品となりつつあります。ビットコインの主流化のプロセスは完了しましたが、それに伴い、従来の金融に似たレバレッジサイクルとシステム的脆弱性が生じています。

資金構造の面では、増量の買いはより受動的な資金、長期資産配置、企業/主権のバランスシート管理から来ており、Cryptoネイティブ資金の価格形成における限界的な役割は低下し、大部分の段階で高値での減少を選ぶ純売り手となっています。
資産属性の面では、米国株（特に高βテクノロジーおよびAIテーマ）との相関が著しく強化されていますが、評価体系が欠如しているため、マクロ流動性の増幅器となっています。
信用リスクの面では、DAT株、現物ETF、構造化製品などのプロキシを利用して、暗号通貨はさらに高度に金融化され、資産の流通効率が著しく向上し、同時にDATのアンワインド、担保の割引、そして市場間の信用収縮リスクにさらされることが増えています。

道はどこにあるのか

新しい流動性構造の下で、「4年ごとの半減=1つの完全なサイクル」という従来の物語は、BTCの価格行動を説明するには不十分です。今後数年の主導的な変数は、2つの軸から来るでしょう。

縦軸：マクロ流動性と信用環境（利率、財政、AI投資サイクル）；
横軸：DAT、ETFおよび関連BTCプロキシのプレミアムと評価レベル。

この4つの象限の中で：

緩和 + 高プレミアム：高FOMO段階、2024年末～2025年初頭の環境に似ています；
緩和 + 割引：マクロ的には比較的友好的ですが、DAT/ETFプレミアムが圧迫され、Cryptoネイティブ資金による構造的再構築に適しています；
引き締め + 高プレミアム：リスクが最も高く、DATおよび関連レバレッジ構造が最も激しいアンワインドを引き起こしやすいです；
引き締め + 割引：真の意味でのサイクルリセット。

年々、私たちは右側の区間から左側の区間に徐々に移行し、私たちのフレームワークの「緩和 + 割引」または「やや緩和 + 割引」の間に近づくことになります。同時に、2026年にはいくつかの重要な制度と市場変数が現れるでしょう：

SFTクリアリングサービスとDTCCの24/7トークン化の実現：ビットコインはさらに金融化され、ウォール街の基礎的担保の一部となります；時間差による流動性の断層が解消され、深度が向上する一方で、レバレッジの上限とシステム的リスクも増加します。
AI取引が「高期待消費期」に入る：2025年下半期には、AIリーダーが「業績は引き続き優れていますが、株価の反応が鈍化している」という兆候がすでに現れています。単純に期待を超えることがもはや線形の上昇に対応しなくなっています。BTCが高βテクノロジー因子としてAIの資本支出と利益の上方修正に乗り続けることができるかどうかは、2026年に試されることになります。
BTCとアルト市場がさらにデカップリングする：BTCはETFフロー、DATバランスシート、主権および長期資金を受け入れ、アルトはよりニッチで高リスクの資金プールを受け入れます；多くの機関にとって、BTCを減少させることは、より良いパフォーマンスを示す伝統的な資産に戻ることを意味し、「BTCからアルトに移行する」ことではありません。

価格は重要ですか？もちろん重要です。10万ドルを超えたビットコインは、わずか17年の歴史を持つ若い資産を国家レベルの戦略的準備に変えました。価格以外にも、crypto資産の次の旅路は依然として長いです。私が2018年に書いたPrimitive設立時の《こんにちは、Primitive Ventures》で述べたように、
「私たちが過去数年にわたって暗号事業を探求する中で、個々の間で達成された分散型合意の力の強大さと、情報が「持続的に消散する」特性が、crypto資産に極めて強い生命力を与えていることを見ました。自由と平等、資産とデータの確実性に対する個々の根本的な渇望から、私たちは「エントロピーは永遠に増加し、cryptoは永遠に生きる」という可能性を見出しました。」
資本市場と文化的潮流が交差する時、文化的潮流そのものよりも強力な経済と生産関係の革新が生まれます。cryptoが代表するポピュリズム金融は、最も典型的な「資本市場+文化的潮流」の交差の産物です。
もし今後数年の間に、cryptoレールが唯一の超主権的でグローバルな流動性の基盤構造として、大量のキャッシュフロー、ユーザー、資産負債表のアプリケーションを生み出し、一部のETF/DATの勝利の果実が再びチェーン上に流れ込み、受動的配置が能動的使用に転換されるなら、今日私たちが話しているすべては1つのサイクルの終わりではなく、次の真の採用の始まりに近いものとなるでしょう。Code is the lawから、Code is eating the bankへ。私たちはすでに前の最も困難な15年を乗り越えました。
革命の始まりは、古い時代の信念の衰退を意味します。ローマへの崇拝は、ローマ文明が世界を支配することを「自己実現的予言」（self-fulfilling prophecy）に変えました。新しい神の誕生の過程はランダムかもしれませんが、古い神の黄昏はすでに定められています。
余談ですが、この記事は6年前の《西洋からの明牌長牛》の深い振り返りです。2017年、さらにはそれ以前から共に歩んできた皆さんに感謝します。私たちは共にビットコインが物語から主権へ、周縁から主流へと進化するのを目撃し、また、現場にいなければ理解できない信念を共に経験しました。
また、Primitive Venturesのチームメンバーにも感謝します。この文章は私と、私たちの厳格な研究者であるAda先生と共同で完成しました。

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