要約

2025年は、暗号通貨市場の財政規律における「産業革命」を象徴しています。この年、オンチェーンプロトコルは前例のないキャッシュフロー生成能力を示し、14億ドルを超える総回購支出を通じて、トークン経済学の基盤論理を再構築しようとしました。この数字は、過去数年と比較して指数関数的に増加しており、その背後の推進力は、DeFiプロトコルのビジネスモデルの成熟だけでなく、アメリカの規制環境の構造的変化に起因しています------特に「デジタル資産市場の明確性法案」と「GENIUS法案」の推進は、「デジタル商品」の供給管理に対するコンプライアンスの道筋を提供しました。

しかし、資本の投入は均等な価値捕獲をもたらしませんでした。本稿では、2025年の回购市場における極端な二極化現象を分析します。一方では、Hyperliquidが6.4億ドルを超える回购規模（市場総額の約46%）を達成し、トークン価格を数倍に引き上げ、「純デフレ」を資産価格設定のコアアンカーとして確立しました。他方では、JupiterとHeliumは数千万ドルを投入しましたが、構造的インフレに対抗できず、最終的に2026年初頭に回购計画の停止を検討し、成長インセンティブに移行しました。さらに、Pump.funのケースは、長期ロックメカニズムが欠如する中で、攻撃的な回购がどのように流動性の退出に転じるかを明らかにしています。

本稿では、「純流量効率比」を回购の効果を評価する重要な指標として使用します。データは、回购資金の流速がトークンのロック解除およびインフレの流速を大幅に上回る場合（NFER > 1.0）にのみ、回购が二次市場価格に効果的に伝達されることを示しています。逆に、NFER < 1.0の場合、回购資金は「バッファー」の役割しか果たさず、巨大なホエールの売却を加速させる可能性すらあります。

HeliumとJupiterがユーザー補助に移行する中で、Web3プロトコルは伝統的な株式市場の「バリュー株 vs. グロース株」の分野を経験していることがわかります。成熟期のプロトコルは回购を通じて配当属性で価値を捕獲し、成長期のプロトコルは資本支出を通じてネットワーク効果の堀を構築する必要があります。

1. 2025年の主要暗号プロトコルの回购状況のまとめ

2025年の回购は主に二つのモデルに分かれます：

1. 手数料転換モデル：Hyperliquid、Aaveのように、プロトコルの収入の一部をトークン購入に直接使用します。このモデルは透明性が高く、通常はプロトコルの使用量に比例します。
2. 国庫/収入消却モデル：Helium、Pump.funのように、プロジェクト側が得た収入でトークンを回购し、消却またはロックします。これはより通縮手段と見なされます。

注目すべきは、Hyperliquidが6.4億ドルを超える回购額で市場のほぼ半分を占め、「回购王」となったことです。一方、DeFi老舗のMakerDAO (Sky)やAaveは依然として堅調で、千万ドル規模の回购を継続しています。Solanaエコシステムは活発で、Jupiter、Raydium、Pump.funなどのプロジェクトが巨額の回购量を貢献しましたが、大きな論争も伴いました。

回购戦略の実際の効果は極端な二極化を示しています。一方では、Hyperliquid (HYPE)やAave (AAVE)などのプロジェクトは回购を通じて価格の相対的安定を実現し、ビットコインに従って広範囲な変動を示しましたが、急落することはありませんでした。他方で、Jupiter (JUP)やHelium (HNT)などのプロジェクトは巨額を投入しましたが（それぞれ7000万ドルと数百万ドルの月間収入）、価格の暴落や市場の冷遇に直面しました。

以下のプロジェクトを分析すると、単純な回购が構造的な売り圧力に対抗できない場合や、プロトコルの成長と強く結びついていない場合、早期投資家やチームの「退出流動性」となってしまうことがわかります。もちろん、これが一部のプロジェクトが回购を開始する目的である可能性もあります。

| プロジェクト名 | 年度回购額 (推定) | 年度リリース/ロック解除額 (推定) | NFER | 価格パフォーマンス | 結論 | |------------------------|---------------|------------------|-----------|---------------|------------------------------| | Hyperliquid (HYPE) | ~$12.0億 | ~$3.5億 | 3.42 | 急騰 (4倍) | 強力な純デフレ。回购の力が売り圧を大きく上回り、価格は非常に高い弾力性を持つ。 | | Aave (AAVE) | ~$0.5億 | ~$0 (ほぼ全流通) | >10 | 安定した上昇 | 純デフレ。成熟した資産で、回购が直接希少性を高める。 | | MakerDAO (Sky) | ~$0.96億 | 低 (低インフレ) | 高 | 変動 | 理論的な純デフレだが、ブランド再構築などの非市場要因に影響される。 | | Pump.fun (PUMP) | ~$1.38億 | N/A (全流通だが高回転) | 低 | 暴落 (-80%) | 構造的失敗。ロックが欠如し、回购が投機的な売りに飲み込まれる。 | | Jupiter (JUP) | ~$0.7億 | ~$12.0億 | 0.06 | 暴落 (-89%) | 深刻な純インフレ。回购は売り圧の6%に過ぎず、焼け石に水。 | | Raydium (RAY) | ~$1.0億 | 高 (流動性マイニング) | \<0.5 | 不調 | 純インフレ。排出速度が回购速度を上回る。 |

純流量効率比 (NFER)という指標の下で、回购プロジェクトのパフォーマンスの違いには客観的な規則性が見られます。まず、NFERの計算方法は以下の通りです。

$\text{NFER} = \frac{\text{年換算回购量}}{\text{年換算インフレ評価 (ロック解除 + 排出)}}$

表のデータからわかること：

• NFER > 1.0 は価格上昇の必要条件です。回购資金がすべての構造的売り圧（マイナー、チーム、早期投資家）をカバーできる場合にのみ、価格は限界的な買い圧の推進で上昇します。
• NFER < 0.1 は回购が単なる無駄であることを意味します。この場合、回购を停止し、ファンダメンタルズの構築に移行することが理性的な財務判断です。

2025年、回购額の大きさとトークン価格のパフォーマンスの間に単純な線形正相関関係は存在しません。

1.1 安定したパフォーマンスグループ：メカニズムと成長の共鳴

Hyperliquid (HYPE) • 回购規模 ：~$6.446億 。 • メカニズム ：Assist Fundメカニズムにより、約97%の取引所手数料が回购に使用されます。 • パフォーマンス ：2025年の価格は非常に強力で、Perp DEX全体の再評価を促しました。 • 成功理由：非常に高い回购比率（ほぼ全収入回购）と製品の爆発的成長（市場シェアをCEXから奪取）が「正のフライホイール」を形成しました。

Aave (AAVE) • 回购規模 ：年換算約$5000万（毎週$100万）。 • メカニズム ：「Fee Switch」を通じてプロトコルの超過準備金をAAVE購入に使用します。 • パフォーマンス：価格は安定して上昇し、2025年下半期には耐久性が顕著です。

Bitget Token (BGB) • 回购規模 ：四半期消却、2025年Q1に約158万BNB相当のBGBを回购消却。Bitgetは2025年Q2に3000万BGB（約1.38億ドル）を消却しました。 • メカニズム ：中央集権取引所ビジネスと強く結びついており、BGBはLayer 2（Morph）のGasトークンとして機能します。 • パフォーマンス ：価格は新高値（ATH）を記録し、$11.62に達しました。 • 成功理由 ：回购による希少性に加え、効用の拡張が重要です。BGBは単一の取引所ポイントから公链Gasにアップグレードされました。

1.2 論争グループ：トレンドに対抗する無駄

Pump.fun (PUMP) • 回购規模 ：~$1.382億 。 • メカニズム ：日々の収入の100%が回购消却に使用されます。 • パフォーマンス ：価格はATHから80%下落しました。 • 失敗理由：典型的な「回购でホエールを養う」状況。トークンの配分が高度に集中しているため、回购資金が大口の出荷の流動性出口となりました。さらに、ミームトラックのホットスポットは急速に移動し、インフラストラクチャートークンは持続的な価値を捕獲するのが難しいです。

Sky (旧MakerDAO) (SKY) • 回购規模 ：~$9600万 。 • メカニズム ：Smart Burn Engine。 • パフォーマンス ：中立的に弱く、期待には達しませんでした。 • 失敗理由：ブランド再構築の混乱。MKRからSKYへの移行プロセス（1:24,000分割）やUSDSステーブルコインの「凍結機能」が懸念を引き起こしました。回购額は巨大ですが、ガバナンスの不確実性が買い圧を抑制しました。

Raydium (RAY) • 回购規模 ：~$1.004億 。 • メカニズム ：一部の取引手数料が回购消却に使用されます。 • パフォーマンス ：変動が大きく、長期的な上昇トレンドを形成できませんでした。 • 理由 ：RaydiumはAMM DEXとして、非常に深刻な流動性マイニング排出に直面しています。流動性を引き寄せるために、プロトコルはRAYを継続的に増発しなければなりません。回购の買い圧は巨大なインフレ売り圧の前では無力です。

2. 価値捕獲メカニズムの分類と進化

2025年の実践を通じて、「回购」は単一のモデルではなく、さまざまな複雑な変種に進化していることがわかります。各モデルは、トークン経済学における役割メカニズムと市場の反応が全く異なります。次に、回购メカニズムをさらに深く掘り下げ、どの規模のプロジェクトがどのような回购メカニズムに適しているか、または回购を開始するのに適しているかを探ります。

2.1 手数料転換と蓄積モデル

代表ケース：Hyperliquid, Aave

このモデルの核心は、プロトコルが生み出す実際の収入を直接原生トークンに変換し、それを消却またはロックの形で流通から除外することです。

• Hyperliquidの「ブラックホール効果」 ：Hyperliquidは、Assistance Fundというオンチェーンファンドを設計し、このファンドは取引所から生じる約97%の取引手数料を自動的に受け取ります。
• メカニズムの詳細：このファンドは二次市場でHYPEトークンを継続的に買い入れています。2025年末までに、このファンドは約3000万枚のHYPEを蓄積し、価値は15億ドルを超えました。
• 市場心理：このモデルは、視覚化された持続的な買い圧を生み出します。市場参加者は現在の買い入れだけでなく、取引量の増加に伴って将来的に拡大する買い圧を期待しています。この期待がHYPEを価値発見の高地へと押し上げました。
• Aaveの「金庫最適化」：Aave DAOは、ガバナンス提案を通じて、毎年約5000万ドルのプロトコル収入をAAVEの回购に使用します。
• 戦略の違い：Aaveはこれらのトークンを消却することに急いでおらず、「生産的資本」と見なしています。これらの回购されたAAVEは、エコシステムのセキュリティモジュールを補充するか、将来のインセンティブ準備金として使用されます。このアプローチは、即座に総供給量を減少させることはありませんが、流通量を大幅に減少させ、プロトコルのリスク耐性を強化します。

2.2 攻撃的消却モデル

代表ケース：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium

これは最も伝統的な通縮モデルで、供給を永続的に減少させることで単一トークンの価値を押し上げることを目的としています。

• Pump.funの「ゼロサムゲーム」：Memecoin発射プラットフォームとして、Pump.funはその全収入（一度は毎日数百万ドルに達した）を回购し、PUMPトークンを消却します。
• 限界性：1.38億ドル相当のトークンを消却したにもかかわらず、PUMPの価格は80%暴落しました。理由は、PUMPがロックメカニズムと長期的な効用を欠いており、回购資金が投機家の絶好の退出通路となったからです。これは、「保有理由」が欠如する場合、単純な通縮が売り圧に対抗できないことを証明しています。
• Sky (MakerDAO)：超過担保から生じるステーブルコインの利益を利用して、SKYを購入し消却する「スマート消却エンジン」を通じて行います。メカニズムは堅実ですが、ブランド再構築の混乱期において、消却による利点がガバナンスの不確実性に覆い隠されました。

2.3 信託ロックモデル

代表ケース：Jupiter

Jupiterは、通縮と準備金のバランスを取るために中間的なアプローチを試みています：トークンを回购しますが、すぐに消却せず、「Litterbox」と呼ばれる長期信託にロックします。

• メカニズム設計：Jupiterは、手数料の50%をJUPの回购に使用し、3年間ロックすることを約束しています。
• 市場の反応：失敗。市場は「3年ロック」を「遅延したインフレ」と見なし、「永続的な通縮」とは見なしていません。巨額のロック解除圧力に直面している中で、トークンが一時的に流通から除外されても、市場は将来の売り圧を前提に価格を設定する傾向があります。

3. 純流量論：回购の成否の数学的本質

Hyperliquid、AaveとJupiter、Pump.funを比較することで、回购の成否を決定する三つの核心変数を抽出できます：純デフレ率、市場のゲーム心理、およびプロジェクトライフサイクルの段階。

3.1 変数一：純デフレ率（回购量 vs. 排出量） 回购が価格を押し上げるかどうかは、回购の絶対額ではなく、「純流量」に依存します。 $\text{純流量} = \text{回购消却量} - (\text{チームのロック解除} + \text{投資家のロック解除} + \text{ステーキング排出})$

Hyperliquidは2025年に唯一「純デフレ」を実現したトッププロトコルです。

• 回购側 ：年換算回购額は$12億に達します（Q3/Q4データに基づく推算）。

• リリース側：2025年の大部分の期間、HYPEは低流通、低リリースの状態にありました。11月には約992万枚のトークン（約3.66%の流通量）のコア貢献者のロック解除がありましたが、その巨大な回购量に対して、この売り圧は完全にカバーされました。

• 計算結果：

  $\text{Net Flow} \approx \$100M/\text{月 (買い圧)} - \$35M/\text{月 (ロック解除売り圧)} = +\$65M/\text{月 (純買い入れ)}$

3.2 逆風航行：Jupiterのインフレ罠

Jupiterは、回购が巨額のインフレに直面したときの無力感を示しています。

• 回购側 ：年間支出は約$7000万です。

• リリース側 ：JUPは非常に急なロック解除曲線に直面しています。2026年初頭、JUPは約12億ドル規模のトークンロック解除圧力に直面し、毎月約5300万枚のトークン（約1100万ドル）の線形ロック解除があります。

• 算術結果：

  $\text{Net Flow} \approx \$6M/\text{月 (買い圧)} - \$10M+/\text{月 (ロック解除売り圧)} = -\$4M/\text{月 (純売り圧)}$

• 市場のゲーム：このような巨額の負の純流量の下で、7000万ドルの回购資金は実際には早期投資家やチームのロック解除トークンの「退出流動性」となりました。市場参加者はこれに気づき、回购が発生する際に売却を選択し、保有するのではなくなりました。Solanaの共同創設者Anatolyはこれを指摘しました：プロトコルは現金を蓄積し、将来的に一度に大規模な回购を行うべきであり、現在のロック解除トークンを「未来の期待価格」で取引させるべきです。

4. 戦略的大転換：『護盤』から『基盤構築』へ

2026年初頭、JupiterとHeliumが相次いで回购計画の停止または再評価を発表する中で、業界は深い反省を迎えました。このトレンドは、Web3プロジェクトが単純な「金融工学」（回购による価格引き上げ）から「企業経営」（成長への投資）への論理に戻っていることを示しています。

4.1 Helium (HNT)：ユーザー獲得コストが回购より優先

1月3日、Heliumの創設者Amir HaleemはHNTの回购を停止することを発表し、その理由はシンプルで直接的です：「市場はプロジェクト側が回购するかどうかを気にしない」。

• データ背景：Helium Mobile事業の月収は340万ドルに達しました。以前はこの資金の一部がHNTの回购に使用されていましたが、価格は依然として低迷しています。
• 新戦略 ：この資金をハードウェアの補助、新ユーザーの獲得、およびネットワークのカバレッジ拡大に再配分します。
• 論理の再構築 ：DePINプロジェクトにとって、ネットワーク効果（ノード数、ユーザー規模）がその核心の堀です。補助を通じてユーザーのハードルを下げることで、より多くのアクティブユーザーを引き寄せ、これらのユーザーは将来的にデータポイントを消費し、内生的で硬直的なトークン消却需要を生み出します。この「有機的消却」は、プロジェクト側による人為的な「回购消却」よりもはるかに価値の支えとなります。
• 投資回収率 (ROI) 分析：$100万の回购は、価格を数日間安定させることしかできないかもしれませんが、$100万を補助に使用することで1万名の長期的な有料ユーザーを獲得でき、これらのユーザーはそのライフサイクル内で（LTV）$100万を超える価値を提供します。

4.2 Jupiter (JUP)：成長インセンティブ vs. 資本還元

Jupiterの共同創設者Siong Ongもコミュニティで回购停止についての議論を提起し、7000万ドルの資金を「成長インセンティブ」に転用することを提案しました。

• 核心論点：トークンが高インフレ段階にあるとき、回购は非効率な資本配置です。資金は堀を構築するために使用されるべきであり、新機能（JupUSDなど）の開発、開発者へのインセンティブ、またはユーザーの取引スリッページの補助に使用されるべきです。
• JupUSDの戦略的重要性：JupiterはBlackRock BUIDLファンドの支援を受けたステーブルコインJupUSDを導入しました。回购資金をJupUSDの流動性と採用率のインセンティブに使用することで、Jupiterエコシステムにより深い堀を構築でき、長期的にはJUPトークンの価値向上に対する影響は短期的な価格支援をはるかに上回ります。

4.3 Optimism (OP)：逆風に立ち向かう回购

興味深いことに、JupiterとHeliumが撤退する中、Optimismは2026年1月に提案を行い、スーパーリンク収入の50%をOPトークンの回购に使用する計画を発表しました。

• なぜ逆風なのか？ これはプロジェクトライフサイクルの違いを反映しています。Optimismは、初期のエコシステムがインフレ補助を通じて成長する段階を過ぎており、現在そのスーパーリンクはかなりの実際の収入（シーケンサー手数料）を生み出しています。
• 戦略的意図：Optimismは「無用なガバナンストークン」のレッテルを払拭し、回购を通じて「収入-トークン」の硬い接続を構築しようとしています。これは、回购がすべての段階で間違っているわけではないことを示しています。プロトコルが堅固な堀とキャッシュフローを持ち、トークン評価が「市夢率」から「市盈率」に移行する必要があるとき、回购は合理的な手段です。

5. 結論と展望：2026年の新しいパラダイム

金融工学は構造的インフレを解決できず、収入自体は堀ではなく、純流量こそが堀である。

5.1 結論

1. 回购は万能薬ではない：高インフレ期（大量のトークンが未ロック）のプロジェクトにとって、回购は無効であり、むしろプロトコルの国庫を略奪するものです。これは貴重なキャッシュフローを早期の利益者に送ります。
2. 段階が戦略を決定する：

• 成長期：資金はユーザー獲得とネットワーク拡張に使用されるべきです。この時点で回购は「経営陣の投資想像力の欠如」と見なされます。
• 成熟期：強力なキャッシュフローを持ち、インフレが制御可能であれば、回购や配当を通じて保有者に還元し、価値のアンカーを築くべきです。

規制がもたらす新しいトラック：CLARITY法案とGENIUS法案の通過により、「デジタル商品」類のトークンはよりコンプライアンスに基づいた供給管理が可能になります。今後、Aaveのように法的枠組みの中で国庫とトークン供給を精緻に管理する事例が増えるでしょう。

5.2 投資家への提言

2026年の暗号プロジェクトを評価する際、「回购を発表した」という理由だけで購入すべきではありません。以下のチェックを実行する必要があります：

• NFERを計算する：回购額は今後1年間のロック解除価値を上回っていますか？
• 保有者構造を確認する：長期的な信者が主導しているのか、それとも「傭兵」が主導しているのか？
• 資金源を理解する：回购資金は実際のプロトコル収入から来ているのか、それとも単に資金調達を消費しているのか？

2026年、マーケットは単純な「消却」ストーリーを報いることはなく、キャッシュフローを利用して実際の堀を構築し、最終的に純デフレを実現できるプロトコルを報いるでしょう。

Movemakerについて

Movemakerは、Aptos財団によって認可され、AnkaaとBlockBoosterが共同で発起した最初の公式コミュニティ組織であり、Aptosの華語圏エコシステムの構築と発展を推進することに特化しています。Aptosの華語圏における公式代表として、Movemakerは開発者、ユーザー、資本、そして多くのエコシステムパートナーを結びつけ、多様でオープンで繁栄したAptosエコシステムを構築することに尽力しています。

免責事項：

この記事/ブログは参考のためのものであり、著者の個人的な見解を表しており、Movemakerの立場を代表するものではありません。この記事は意図的に提供するものではありません：(i) 投資アドバイスまたは投資推奨；(ii) デジタル資産の購入、販売、または保有のオファーまたは勧誘；または (iii) 財務、会計、法律、または税務アドバイス。デジタル資産、安定コイン、NFTを保有することは非常にリスクが高く、価格変動が大きく、最終的には無価値になる可能性があります。あなたは自身の財務状況に基づいて、デジタル資産の取引または保有が適しているかどうかを慎重に考慮するべきです。具体的な状況に関する質問がある場合は、法律、税務、または投資のアドバイザーに相談してください。この記事に提供される情報（市場データや統計情報を含む、あれば）は一般的な参考のためのものです。これらのデータやグラフを作成する際には合理的な注意を払っていますが、そこに表現された事実の誤りや省略については一切責任を負いません。