2026年 香港上場潮：中国のテクノロジー企業の「資本ノルマンディ」

2025年末。2026年初。

一批中国で最も敏感で、利益率が低いチップとAI企業が、ほぼ同じタイミングで香港で資本化を完了することを選択しました。

これは市場の繁栄ではありません。これは早期の上陸です。

このIPOの波を「中国ハードテクノロジー資産の年度補充」と考えると、投資家リストはその病歴表です。

なぜなら、リストに書かれているのは熱気ではなく、生存条件だからです：

誰がまだお金を出すのか？誰が保証するのか？誰がサプライチェーンを支えることができるのか？

そして、風向きが変わったときに静かに消えるのは誰か。

この資本行動の核心は、「去米化」の生存戦略を、株式構造の形で制度化し、企業の遺伝子に書き込むことです。

168Xは東西をつなぐ視点プラットフォームで、資本とテクノロジーが世界秩序の変化の中でどのように配置されているかを解析します。 168X Substackを購読するか、 X（Twitter）で私をフォローして、引き続き交流と考察を行いましょう。--- Mr. Z

一、香港株は「バッファゾーン」になりつつある：最良ではなく、唯一の実行可能な選択肢

香港はかつて「中外資本の接続器」でした。今では、戦略的なバッファゾーンのようです。

中米のテクノロジー競争が激化した後、高感度テクノロジー企業が米国に上場する道は閉ざされました。しかし、彼らは依然として国際的な価格設定が必要です。外部流動性も必要です。

そのため、香港は最も合理的な妥協点となりました。より厳しい言い方をすれば、唯一使える扉です：

• 政治的安全：中国の法律枠組み内で上場を完了し、データ、コンプライアンス、管轄権をより制御可能にします。
• 国際流動性：中東の主権ファンドや東南アジアの長期資金に特にアクセスできる国際資本に接触できます。
• 制度革新：香港証券取引所の18Cなどの制度改革に合わせて、まだ利益を上げていないが戦略的価値が非常に高い企業も資金調達が可能です。

中国のハードテクノロジー企業は、次のより厳しい制裁が下る前に、資源を確保したいと考えています。

これは制裁と競争するための資源確保運動です。

二、四つの「去米化」生存モデルの資本パズル

この年越しの香港株上場ラッシュは、「テクノロジーが熱い」わけではありません。これは四つの「去米化」生存モデルの集団展示です。

MiniMax、智谱、壁仞、兆易の四社の株主リストは、中国のハードテクノロジーが資本、流動性、サプライチェーン、地方戦略においてどのように転換しているかを明確に描き出しています：

• 資本源の去米化：ドルの長期資本が系統的に退場しています。
• 外部流動性の中東化：中東の主権ファンドとアジア太平洋のヘッジファンドがバトンを受け取り、評価のパッチとなっています。
• サプライチェーンの内循環化：大手が株式で上下流をロックし、株式が防御契約に変わっています。
• 地方国資の招商化：招商引資の姿勢で参入し、基石投資で本社、計算力、人材、エコシステムを獲得します。

三、ケース解析：MiniMax、智谱、壁仞、兆易

1. MiniMax：「ドル信仰」から「多元資本パズル」へ

MiniMaxの株主名簿は明確な因果関係の連鎖を示し、資本が「技術の賭け」から「生存の同盟」へと変わる様子を展開しています。

第一幕：ドルVCの技術の賭け

• 役割：高瓴資本、IDG、紅杉中国、高榕資本。
• 起点：大規模モデルがまだ流行していない時期、資本の機能は「利益を上げる」ことではなく、高リスクのストーリーを次のラウンドで受け止められる構造にすることでした。彼らは信仰の伝道者です。

第二幕：大手の入口の不安とサプライチェーン契約

• 役割：アリババ、テンセント、ミハユ、シャオホンシュ。
• 意義：投資がサプライチェーン契約に変わります。大手はシーン、流量、計算力を提供し、企業は株式とエコシステムを結びつけてリターンを得て、それぞれのエコシステムの「流量、コンテンツ、配信」を株式構造に書き込みます。

第三幕：去米化後の多元資本同盟

• 役割：アブダビ投資庁（ADIA）、未来資産、瀚亞投資（Eastspring）、高毅資産、博裕資本。
• 意義：ドルの長期資金が系統的に退潮した後、中東の主権ファンドが外部のドル流動性を提供し、アジア太平洋のヘッジファンドが価格設定と受け入れの市場のアンカーとなり、人民元資本が安定剤の役割を果たします。これは典型的なIPO価格設定同盟であり、多元資本で新しい評価基盤を組み立てています。

2. 智谱AI：「大手、国資、地方政府」によって共にテーブルに押し上げられる

智谱の物語は一般的なスタートアップとは異なります。

それは国家レベルの道筋のようです：学術的信用 → 大手のポジショニング → 地方政府の招商式投資 → 香港での資本化価格設定。

第一幕：学術的信用が収入に先行する

• 役割：啓明創投、君聯資本、中科創星。
• 起点：この段階は清華大学計算機学科の知識工学実験室の長期的な蓄積から始まります。これらの初期資本は短期的なリターンではなく、「中国は自国の大規模モデルの基盤が必要だ」という戦略的判断に賭けています。

第二幕：大手が半分の市場を集結し、智谱は「百モデル戦争のスイス」になった

• 役割：アリババグループ、テンセント投資、メイチュアン、小米。
• 衝突：競争が最も激しい大手が同じ株主名簿に同時に登場します。これは実際には集団的な不安の表れです：独占する必要はないが、対戦相手に独占させてはいけない。智谱の「中立性」は逆に希少な資産となります。

第三幕：地方政府がバトンを受け取り、資本が産業に変わる

• 役割：北京市人工知能産業投資基金、上海浦東創投、杭州市実業投資グループ。
• バトン：ドル資本の活発度が低下した後、人民元の国資が重要な流動性源となります。地方政府が求めているのは計算力センター、人材、上下流エコシステムの実現です。

第四幕：香港で最後のステップを完了し、一次同盟を二次価格設定に変える

• 役割：高毅資産、中金、泰康人寿、Prosperity7 Ventures。
• 意義：学術的信用、大手の保証、国資の底支えが整った後、香港市場は最後の市場化のピースを完成させました。

3. 壁仞科技：「実体リスト」の下の「戦時ファイナンス」教科書

壁仞はほぼ戦時資本構造の教科書です：

ドルVCがそれを迅速にし、評価を成立させる → 米国の貿易ブラックリスト（実体リスト）後に人民元が引き継ぐ → 産業資本が最後の1キロをチャネルでロックします。

第一幕：ドルVCの速度と保証

• 役割：啓明創投、IDG、高瓴資本。
• 機能：初期に解決されるのは市場ではなく、「先に信じられること」であり、技術の賭けを市場に認められるユニコーンの物語に変えます。

第二幕：実体リスト後の戦時ファイナンス

• 転換：企業が実体リストに載せられ、ドル資本の境界が縮小し、サプライチェーンリスクが急増します。
• バトン：上海国盛、広州産投、グリー金投、横琴金投。これらは政策支援と忍耐資本であり、流片と研究開発の巨額投資を引き受けます。

第三幕：IPOの基石が市場を株式構造にロックする

• 困難：国産GPUは概念が不足しており、展開と調達のルートが不足しています。
• 信号：チャネル型の大手（神州数码、正大グループなど）が基石リストに登場すると、信号は非常に明白です：顧客を導入することを資本構造に書き込む。株式は防御契約に変わり、下流市場をロックします。

4. 兆易创新：中米間を行き来する「跨代転型」の縮図

兆易は四社の中で最も「20年の資本史の縮図」に近い企業です。

それはグローバリゼーションの黄金時代に誕生しました。その初期は制裁に対抗するものではなく、信頼の連鎖でした。

第一幕：グローバリゼーションの黄金時代の洗礼（2005--2012）

• 役割：清華大学の校友ネットワークのエンジェル資本 → シリコンバレーのVC（Walden International、IPV Capital）。
• 機能：ドルファンドはガバナンス、リズム、サプライチェーンの信用をもたらし、中米がまだ対立していない時期の標準的な成長パスです。

第二幕：本土に戻り、アイデンティティのアップグレードを完了する（2016年以降）

• 転換：IPO前に人民元ファンドと産業資本を導入し、武岳峰資本、中芯聚源などの人民元ファンドと産業資本がA株で資本化を完了します。
• アップグレード：国家級ファンドの支援を受け、国家集成回路産業投資ファンド、国新啓迪などが参入し、企業は優れた企業から国家ストレージ戦略資産に変わります。

第三幕：A+Hのクローズドループとグローバル長期資金の参入（2026年）

• 戦略：A株が本土の価格設定と政策の恩恵を受け、H株がグローバル流動性と国際的な接続を提供します。
• 役割：華夏、中国人寿、平安养老、そして海外の主権資金GIC（シンガポール政府投資公社）。これは、企業が「グローバリゼーションの産物」から「国家戦略資産」への跨代転型を完了したことを示しています。

四、香港株IPO、退路のない上陸

信号は非常に明確です：中米のテクノロジー戦争は緩和されず、制度化されるだけです。

中国のテクノロジー企業はもはやグローバルな合意を幻想しません。そして「投資可能な資本」を使って評価体系を再構築します。

香港はもはや単なる金融センターではありません。それは中国のテクノロジー資産の戦略的バッファゾーンです。

したがって、この投資家リストはもはや単なるリストではなく、地政学的リスクの即時価格です：

• ドルの長期資本は系統的に退場していますが、中東の主権ファンドとアジア太平洋のヘッジファンドがバトンを受け取り、評価のパッチとなっています。
• サプライチェーンは株式構造を通じて内循環化され、大手と国資が株式で上下流をロックし、株式が防御契約に変わっています。
• 地方国資はもはや単なる財務投資家ではなく、招商引資の姿勢で参入し、資本を使って本社、計算力、人材、エコシステムを獲得します。

本当の富の鍵も非常に明白です：

風口に立つのではなく、風口が冷える前に、ハードテクノロジーに火を点けることをまだ望んでいる人を見つけることです。

これは制裁の影における資本の突破と戦略的配置です。退路はありません。

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