トークン化された株式のビジネスチャンス

著者：G_Gyeomm, Four Pillars

翻訳：Block unicorn

基盤技術が変化すると、それに基づいて構築されたビジネスの範囲も変わります。ステーブルコインは、この変化の最初の顕著な例です。TetherやCircleのような主要な発行者が現在流通させているステーブルコインの総額は約2500億ドルであり、Tetherが保有する米国債の数はほとんどのG20国を上回っています。

ステーブルコインのビジネス範囲は、発行の側面を超えて早くから広がっています。現在、編成層（例：BVNK、Stripe）、オンチェーンの新しい銀行（例：Ether.Fi、UR）、およびステーブルコイン決済端末（例：Ingenico-WalletConnect）を含み、これらの製品は商業利用されています。

新しい技術は常に新しい経済活動の形態を生み出し、それに伴って新しいビジネスチャンスが生まれます。では、トークン化された株式はどのような機会をもたらすのでしょうか？

この記事では、トークン化された株式のライフサイクルを整理し、現在の市場の状況を分析し、浮上しているビジネスチャンスに焦点を当てます。

1. トークン化された株式のライフサイクル

トークン化された株式市場はまだ初期段階にあり、現在の議論の大部分はトークン化モデルに集中しています。しかし、発行は単なる出発点です。以下の章では、発行から取引所上場、価格発見と流動性形成、担保としての使用、最終的な償還まで、トークン化された株式の完全なライフサイクルについて詳しく説明します。

より良い分析のために、代表的な3つのケーススタディを重点的に研究しました：Securitize、Backed Finance、Robinhood。これらのモデルの各段階の違いを比較し、各ステップの重要な考慮事項を指摘しました。

1.1 発行

• Securitize：米国証券取引委員会（SEC）に登録された移転代理機関を通じて、株式トークンを直接発行します。投資家は承認されたウォレットを通じてのみ参加でき、これらのトークンは従来の株式と同じ所有権、投票権、配当権を享有します。

• Backed Finance：特別目的実体（SPV）を通じて基礎株式を保有し、これらの株式を基にした無記名債務証券を発行し、これらの証券をトークン形式でパッケージ化します。

• Robinhood：投資家がRobinhoodアプリを通じて株式トークンを購入すると、Robinhood EUは米国のブローカーを通じて株式を取得し、株式トークンを基礎株式ではなくデリバティブ契約として発行します。

ライフサイクルの最初のステップは、基礎株式のトークン化です。重要な違いは、各トークン化モデルに内在する法的所有権構造です。この構造は、トークンがどのプラットフォームで取引できるか、誰が参加できるかを決定します。詳細なメカニズムは省略しますが、各モデルは前述の通りです。

1.2 取引プラットフォーム上場

• Securitize：自社のATS（代替取引システム）でトークン化された株式の二次取引をサポートします。ATSは、米国証券取引委員会（SEC）および金融業規制機構（FINRA）に登録されたブローカーと協力し、注文書とRFQメカニズムを通じて取引を促進します。

• Backed Finance：xStocksは、BybitやKrakenなどの中央集権型取引所（CEX）およびJupiterやRaydiumなどの分散型取引所（DEX）で24時間自由に取引できます。

• Robinhood：Robinhoodのトークン化された株式トークンは、Robinhoodアプリ内でのみ取引可能で、現在は週5日、24時間営業しています。

取引プラットフォームへのアクセスはトークン化モデルによって異なり、実行メカニズムも異なります。SecuritizeのATSでは、注文のマッチングと決済はオフチェーンで行われ、既存の証券市場の規則に従います。それに対して、xStocksは取引プラットフォームの制限を受けません。CEXの注文書を通じて取引され、DEX上の非管理型オンチェーン自動マーケットメーカー（AMM）を通じて取引されます。Robinhoodは取引相手であり流動性提供者でもあり、プラットフォーム内でユーザーの注文フローを処理します。

1.3 価格発見

• Securitize：Reg NMSの規定に従い、Securitizeの代替取引システム（ATS）は公正な実行価格を提供する必要があります。注文がマッチングされる際、従来の株式市場の価格を参照し、実行価格が許容範囲内にあるかを検証します。

• Backed Finance：xStocksは、オンチェーンの基礎株式の参考価格を取得するためにオラクルを統合しています。Solanaベースの株式トークンは主にPyth Networkに依存し、EVMデプロイはChainlinkを含む複数のデータソースを組み合わせて参考価格を構築します。

• Robinhood：トークン化された株式の価格は、Robinhoodの内部台帳システムによって決定され、米国株式市場（例：ナスダックやニューヨーク証券取引所）の通常の取引時間の価格を直接参照します。

価格発見メカニズムは、公正な参考価格を提供し、投資家が効率的に取引できるようにします。従来の株式や暗号ネイティブ資産と比較して、株式トークンの価格発見メカニズムにはより多くの摩擦があります。暗号資産はデフォルトで24時間オンチェーンで取引されますが、株式の基盤市場はオフチェーンで行われます。

最も挑戦的な要因は、通常の取引時間です。市場が開いている間、アービトラージによりトークン化された株式の価格は基礎株式の価格と密接に関連しています。プレミアムやディスカウントは、リアルタイムの価格情報によって迅速に修正され、トークン価格は最終的に現物株式の価格に近づきます。

しかし、米国株式市場は平日に16時間休市し、週末は完全に休市します。この期間中は主導的な参考価格が存在せず、24時間取引されるトークン化された株式の価格の関連性が低下する可能性があります。非取引時間の取引は、価格ギャップ、データの陳腐化、実行の不安定性などのリスクをもたらします。

したがって、トークン化された株式は、オフチェーンおよび非取引時間のリスクを管理するための保護措置を講じる必要があります。これらの機能には、市場状態の追跡、データの新鮮さの検出、サーキットブレーカー機能、イベント認識ロジックが含まれます。そのため、オラクルプロバイダーは、コンテキストメタデータを原価価格とともにデータソースに統合し始めています。

従来の代替取引システム（ATS）や市場データプロバイダーも、オラクルネットワークに対してアフターマーケット価格データソースを提供することで株式トークン市場に参入しています。さらに、ニューヨーク証券取引所（NYSE）が計画している24/5取引が実施されれば、週末を除くほとんどの取引時間の価格ギャップリスクが低下する可能性があります。

1.4 流動性管理

• Securitize：場外取引（OTC）マーケットメーカーとの提携を通じて、流動性を確保します。

• Backed Finance：xStocksは、マーケットメーカーがサポートする中央集権型取引所（CEX）の注文書に接続し、分散型取引所（DEX）のプールを通じて外部流動性提供者（LP）からオンチェーン流動性を取得します。

• Robinhood：Robinhoodのトークン化された株式の流動性はプラットフォーム自体に限定され、Robinhoodの内部注文書と提携マーケットメーカーに依存しています。

流動性管理は、トークン化された株式が市場取引活動をスムーズに吸収できるようにします。大口取引をサポートするだけでなく、十分な流動性の深さは、トークン化された株式が担保として機能するために重要であり、価格衝撃による不必要な清算を防ぎ、借り手が必要なときにスムーズにポジションを解消できるようにします。

実際、トークン化された株式の取引は通常、流動性が不足している状況で行われます。これにより、頻繁な価格変動やトレーダーが過度のスリッページに直面することがあります。たとえば、Jupiter取引所で100万ドル相当のTSLAxを交換すると、約5%のスリッページが発生し、NVDAxのスリッページは80%に達し、ほぼ取引不可能になります。CMEなどの従来の取引所（価格衝撃は通常1桁のベーシスポイントで測定される）と比較して、これらのスリッページのレベルは受け入れがたいものです。

流動性の制限は、マーケットメーカーが直面する課題に主に起因しています。公開市場では、マーケットメーカーはリスク制約の下で在庫を管理し、資金を効果的に配分することで流動性を提供します。しかし、トークン化された株式市場には、さまざまな面で不利な条件があります。

• 高額な在庫コスト：マーケットメーカーは流動性を提供するために、発行者から事前にトークン化された株式を取得する必要があり、これにより発行および償還費用、ブローカーや保管機関に関連する運営摩擦が発生します。

• 低い在庫回転率：トークン化された株式は必ずしも即座に償還できるわけではなく、特に小口取引を超える場合、償還限度は通常日単位または週単位で設定されます。これにより、在庫の迅速な減少が妨げられ、マーケットメーカーは徐々にポジションを解消せざるを得ず、資本効率とスプレッド獲得能力が低下します。

• 限られたヘッジツール：非取引時間にはヘッジツールが利用できません。週末に取引するマーケットメーカーは、価格リスクを直接負担し、広いスプレッドと小さな取引量を提供することで対処します。週末にプレミアムで購入した投資家は、開盤時に価格が現物価格レベルに戻ると、即座に損失のリスクに直面します。

これらの理由から、プロトコル、取引所、投資家はトークン化された株式市場で保守的な運営戦略を採用せざるを得ません。これらの戦略には、貸出価値比（LTV）の引き下げ、安全マージンの拡大、非取引時間の取引の完全回避が含まれます。長期的には、トークン化された株式市場は従来の株式取引所への依存を減らし、最終的には基盤市場に発展することを目指すかもしれません。しかし、これを実現するには、規制フレームワークと金融インフラの大幅な変革が必要であり、これは依然として長期的な課題です。

1.5 担保化（担保としての使用）

• Securitize：DSプロトコルのKYC強制、移転制限、アドレスホワイトリストなどの機能を通じて、Securitizeは事前に承認された参加者とアプリケーションで構成される許可型エコシステム内で担保を実現できます。

• Backed Finance：xStocksは、KaminoやLoopscaleなどの許可不要のDeFiプロトコルの担保として使用されています。

• Robinhood：Robinhoodのトークン化された株式はプラットフォーム内での取引に限定され、担保サービスはサポートされていません。

BUIDLやUSTBのようなトークン化された債券は、DeFi担保資産としての地位を確立しており、安定した国債の利回りを生み出すだけでなく、追加の貸出収入ももたらします。トークン化された株式はこのモデルをさらに拡張し、24時間365日の株式担保貸出をサポートし、ユーザーが保有する株式を売却することなくステーブルコインを取得できるようにします。

同時に、トークン化された株式の担保は、暗号ネイティブ資産とは顕著な違いがあります。規制遵守、価格発見、非取引時間リスクの相互作用はより複雑です。取引と同様に、担保もトークン化モデルに基づいて2つのカテゴリに分けられます：許可不要のDeFiと、ERC-3643などのツールを使用したコンプライアンス指向のDeFiです。具体的なケースについては、後の章で詳しく探ります。

1.6 償還

• Securitize：トークンを従来のブローカー口座に移転するか、DTCCを通じて償還することを許可し、その際にトークンは破棄され、同等の株式が投資家の既存の株式口座に引き渡されます。

• Backed Finance：xStocksは、Backed Financeプラットフォームを通じて法定通貨またはステーブルコインに償還でき、決済はT+3営業日以内に完了します。小口償還は運転資金を使用して即座に処理できます。

• Robinhood：Robinhoodのトークン化された株式は基礎株式の償還をサポートせず、二次市場での取引を通じてのみ退出できます。

ライフサイクルの最終段階は償還であり、トークン化された株式が現金または基礎株式に交換されることを意味します。償還メカニズムは、デリバティブエクスポージャーを表すトークンと、基礎資産に直接リンクされたトークンを区別します。また、トークン価格が長期的に基礎株式価格に向かうかどうかを決定します。

2. トークン化された株式がもたらすビジネスチャンス

トークン化された株式のライフサイクルを分析することで、新しいビジネスモデルが浮上する可能性を理解するのに役立ちます。トークン化された株式が新しい資産クラスとして市場に流通するにつれて、新しい摩擦点が次々と現れ、それに伴って以前には存在しなかった新しい利害関係者が登場します。

以下の章では、トークン化された株式市場を構成する重要な分野を探り、ブロックチェーン、トークン化プラットフォーム、コンプライアンスインフラ、オラクル、分散型金融（DeFi）に焦点を当てます。それぞれの分野の主要な参加者とその現状を概説します。

2.1 ブロックチェーン

トークン化された株式において、ブロックチェーンは所有権の移転を完了するために必要な最も基本的なインフラです。過去のブロックチェーン選択に関する議論は、主に取引スループット、ブロックの最終性、開発者ツールなどの技術的考慮に集中していました。

しかし、トークン化された株式にとって、規制遵守が最も重要な考慮事項となります。したがって、人々の関心は、どのようにブロックチェーンを利用してプログラム的に規制要件を強制するかに移っています。

もしトークン化された株式の発行量で市場シェアを測ると、イーサリアムが依然として主導的な地位を占めており、次いでソラナ、アルゴランド、ステラが続きます。

イーサリアムは、ダウンタイムリスクが最も低いブロックチェーンと広く見なされており、複数のRWA発行（ブラックロックのBUIDLを含む）を通じて良好な機関の評判を築いています。

対照的に、ソラナはより柔軟で取引指向の製品を中心にしたトークン化された株式エコシステムを構築しました。活発な個人投資家取引を持つブロックチェーンは、流動性と取引の柔軟性を優先するトークン化された株式を発行するBacked FinanceやOndoを引き寄せています。

アルゴランドとステラは他のセグメントでの使用率が比較的低いですが、規制遵守能力によりトークン化された株式分野で際立っています。これらの2つのブロックチェーンは、プロトコルレベルで移転制限、許可制御、資産回収などの機能をネイティブにサポートしており、追加のミドルウェアを必要としません。

実際、WisdomTreeはアルゴランド上で合計2000万ドルの共同基金を発行しており、その中には株式ポートフォリオが含まれています。Securitizeも約1.5億ドルのEXODトークン化された株式の発行チェーンとしてアルゴランドを選択しました。

• ステラ

ステラは、チェーンレベルで発行者、流通業者、保有者の役割を分離することを許可します。資産がステラ上で発行された後、ユーザーは発行者との信頼関係を築く必要があり、発行者はその信頼関係を承認または拒否できます。この構造と、移転制限、承認要件、取り消し可能性、回収メカニズムなどの機能を組み合わせることで、ステラはトークン化された株式に必要な制御インターフェースを実現できます。

• アルゴランド

アルゴランドは、コンプライアンス機能をトークン自体に直接組み込んでいます。そのトークン標準ASA（アルゴランド標準資産）は、発行者が資産を作成する際にプログラム的に管理者アドレス、凍結アドレス、回収アドレス、予約アドレスを定義できるようにします。これにより、発行者は特定のアカウントの移転を承認または凍結し、規制または法的要件に基づいて資産を回収できます。

契約レベルでは、アルゴランドの状態スマートコントラクトは、条件付き移転、保有者資格チェック、司法管轄区に基づくポリシーなどのルールを適用します。これらのメカニズムは、トークン化された株式に必要なKYC状態、適格投資家のアクセス、取引制限を強制することを実現します。

2.2 トークン化プラットフォーム

トークン化された国債の総発行量は約93億ドルですが、トークン化された株式の累積発行量は約9億ドルであり、両者の差は10倍以上です。

従来の市場規模の観点から見ると、状況は正反対です。米国株式市場の時価総額は約68兆ドルと推定され、米国国債の流通時価総額は約30兆ドルです。世界的に見て、株式市場の規模は政府債券市場の約2倍です。この観点から、トークン化された株式の潜在市場はトークン化された国債よりもはるかに大きいです。

この背景の中で、トークン化プラットフォームは最も注目すべき重要な参加者となります。市場シェアは累積発行量で推定できますが、現在市場は初期段階にあり、正確な比較はできません。Securitizeはこれまでに1つのトークン化された株式（Exodus Movement Inc. (EXOD)）のみを発行しており、Backed FinanceとOndoは取引所やDeFiとの統合が6か月未満です。

将来を見据えると、市場シェアは発行量だけでは決まらない可能性が高いです。各プラットフォームは異なるトークン化モデルを採用し、異なる法的所有権構造とコンプライアンス要件を持っています。したがって、ターゲット投資家群と潜在市場は大きく異なります。

• Backed Finance

Backed FinanceのxStocksは、取引所に関して制限がありません。Backedは発行者と直接協力して株式をトークン化するのではなく、公開市場から株式を購入し、これらの株式を基にしたトークン化された株式を発行します。

この構造により、Backed Financeは二次市場に高需要の株式をより柔軟に供給できます。実際、xStocksの発行はTSLAx、CRCLx、NVDAxなどの人気株に集中しています。

さらに、2025年7月から10月の間におけるBacked FinanceとOndoの取引データ分析によれば、取引額の78%が100ドル未満であることが示されています。これは、間接トークン化モデルが個人投資家のミニ株取引の需要を効果的に満たしていることを示しています。

• Securitize

Securitizeのような直接トークン化モデルは、米国証券法に基づいて発行、取引、償還のためのエンドツーエンドのフレームワークを提供します。これは法的所有権を完全に保持しますが、間接モデルと比較して柔軟性は低下します。間接モデルでは、公開取引されている株式はすべてトークン化され、株式を取得した後は自由に取引できます。

それでも、規制調整はますます重要になる可能性があります。最近の「Clarity Act」に関する議論は、デジタル資産を証券、商品、または他のカテゴリーとして明確に分類し、適用される規制制度を定義するために人々がますます努力していることを反映しています。

この法案が通過すれば、トークン化された株式はその基礎資産の性質に基づいてほぼ確実に証券として分類されることになります。これにより、トークン化された株式の発行は既存の証券法のより厳しい審査を受けることになります。

この背景の中で、規制遵守はオプションではなくなる可能性が高いです。ライセンスを持つ発行機関や安定した配当と長期保有を好む投資家にとって、規制要件を満たすトークン化プラットフォームはデフォルトの選択肢となる可能性があります。

2.3 コンプライアンスインフラ

トークン化された株式において、投資家資格の審査は通常、発行または償還時、または専有の代替取引システム（ATS）環境内で行われます。一度トークン化された株式がオンチェーンで取引されるか担保として使用されると、それらはウォレットベースの無記名式移転の環境に入ります。

したがって、参加者が適格投資家であるかどうか、取引活動が許可された司法管轄区内で行われているかを制御することが核心的な課題となります。このニーズを満たすために、一連のコンプライアンスインフラが登場しました。

• Chainlink 自動コンプライアンスエンジン (ACE)

ChainlinkのACEは、トークン化された資産がオンチェーンで流通しながら規制要件を満たすことを目的としています。その目標は、投資家資格の検証、司法管轄区の制限、反マネーロンダリング/顧客確認（AML/KYC）要件を標準化し、これらの検証結果が異なるチェーンやアプリケーション間で相互運用できるようにすることです。

ACEのコアコンポーネントの1つであるCCID（クロスチェーンID）は、投資家の証明書を表すためのクロスチェーンIDフレームワークです。オフチェーンで検証された情報（例：KYC、AML、認証状態）は、公開データの形式ではなく、暗号証明の形式でチェーン上に保存されます。ユーザーは複数のチェーンやDeFiアプリで証明書を再利用でき、サービスプロバイダーは個人情報にアクセスすることなくコンプライアンス要件を満たすことができます。

もう1つのコンポーネントであるクロスチェーントークンコンプライアンス拡張（CCT）は、ERC-20やERC-3643などのトークン標準にコンプライアンスロジックを追加するモジュール化レイヤーです。これにより、トークンはCCID、ポリシー管理者、CCIPに接続され、発行者はトークン構造を再設計することなくコンプライアンスロジックを組み込むことができます。

• ERC-3643：T-REXプロトコル（許可型トークン標準）

ERC-3643は、イーサリアムに基づく標準で、RWAトークン化のために設計されています。これはERC-20の基盤に許可機能を拡張し、認証、KYC/AML状態、投資家資格、管轄権アクセスを制御するために使用されます。

ERC-3643トークンは、発行時にONCHAINEDというオンチェーンIDレジストリに統合されます。このレジストリは、KYC状態や管轄権などの検証済み属性をウォレットアドレスにマッピングし、個人データを保存しません。オフチェーンで検証され、登録されたアドレスのみがERC-3643トークンを受け取ったり移転したりできます。

すべてのトークン操作、発行、移転、担保は、ONCHAINEDレジストリをリアルタイムで照会します。発行者は、保有限度、移転制限、国/地域制限、ロック期間などのさまざまなポリシーを柔軟に定義できます。

• Securitize DSプロトコル

SecuritizeのDSプロトコルは、その専有のコンプライアンスインフラであり、ブラックロックのBUIDLトークン流通をサポートするために使用されています。Chainlink ACEやERC-3643と同様に、ERC-20トークンがトークンレベルでコンプライアンスチェックを強制することを可能にしますが、Securitizeが発行した証券に限定されます。

DSプロトコルは、任意のトークン移転を許可する前に、投資家資格、移転限度、規制遵守を検証します。また、証券に必要な機能である帰属条件や強制回収もサポートしています。

そのレジストリは、DSトークンを保有する資格のある投資家のリストを管理し、国籍や認証状態などの限られた規制属性を保存しますが、個人識別情報は記録しません。このアプローチは、プライバシーを保護しつつ、コンプライアンスを確保します。

2.4 オラクルと相互運用性

2023年、ナスダックは米国市場データ分野で6億ドル以上の収益を上げ、ニューヨーク証券取引所の親会社であるインターコンチネンタル取引所（ICE）は同年に市場データおよび接続サービスから14億ドルの収益を得ました。市場データは長い間、従来の株式市場のコアビジネスでした。

暗号通貨分野では、オラクルプロバイダーは最初にオフチェーン取引所の価格をオンチェーンに伝えることに焦点を当てていました。RWAの台頭に伴い、彼らのビジネス範囲は国債ファンドのリアルタイムの純資産価値更新や貴金属の現物価格を提供することに拡大しました。

トークン化された株式の規模が拡大するにつれて、オラクルはデータプロバイダーとしてさらに発展し、価格だけでなく、取引環境情報（取引時間、流動性状況、非取引時間の状態など）も提供しています。

• Chainlink

Chainlinkのデータフローは、少なくとも3つの従来の金融データプロバイダーからの価格を集約しています。統合データやBloombergなどのプロバイダーからのオフチェーン価格は検証された後、安全にオンチェーンに伝達されます。

価格の他に、Chainlinkはトークン化された株式取引に必要なコンテキストメタデータも提供します。これには、スマートコントラクトが市場が開いている、閉じている、または低信頼度の状態にあるかを検出できるロジックが含まれます。

• Pyth Network

Pyth Networkは、金融機関や取引所から第一者の市場データを直接取得し、中間業者を回避することで遅延を最小限に抑えます。Revolut、AMINA Bank、Cboe Global Markets、LMAXなどの銀行、取引所、金融機関が直接Pythに高忠実度のデータを提供します。

Pythはまた、米国証券取引委員会（SEC）に登録された隔夜取引所Blue Ocean ATSとの提携を通じて、米国の隔夜株式取引データを統合しています。これにより、通常の取引時間外でのトークン化された株式の参考価格がより信頼性の高いものになります。

2.5 取引所

取引所はトークン化された株式取引の主要な場所です。トークン化プラットフォームが一次市場として株式の構造化と発行を担当する一方で、BybitやKrakenのような取引所は二次市場として機能し、ニューヨーク証券取引所（NYSE）やナスダック（Nasdaq）に似ています。

規制された代替取引システム（ATS）環境の外では、現在ほとんどのトークン化された株式取引が中央集権型取引所（CEX）で行われています。取引所にとって、トークン化された株式は暗号ネイティブ投資家の潜在的な需要に応えるものであり、成長の可能性も秘めています。トークン化プラットフォームにとって、取引所はKYC検証を受けたユーザーに配信チャネルを提供し、マーケットメーカーがサポートする深い注文書を提供します。

この背景の中で、Bybit、Kraken、Geminiなどの取引所はトークン化された株式取引をサポートし始めました。2025年12月、KrakenはBacked Financeを買収しました。

• Bybit xStocks

Bybitは、COINx、NVDAx、AAPLxなど10種類のxStocks資産の24時間365日の現物取引をサポートしています。このプラットフォームは二次市場取引のみを提供し、償還はBacked Financeが処理し、償還は純資産価値（NAV）に基づき、KYC/AML検証を完了したユーザーに適用されます。

これまでに、BybitでのxStocksの累積取引量は約5.5億ドルに達し、週末の非取引時間も安定して活発です。

2.6 DeFi

RWAに基づくオンチェーン貸出市場は急速に成長しています。その一因は、暗号通貨ネイティブの利回り競争力の低下です。暗号資産の利回りが低下するにつれて、貸出需要と流動性提供者（LP）の利回りも低下しています。

暗号通貨市場の年率換算利回り（APY）が約5%であり、米国国債の利回りが4%に近づく中、政府保証の利回りではなく暗号通貨担保貸出に参加する動機が弱まっています。この背景の中で、RWAに焦点を当てた貸出市場が成長の勢いを得ています。Aave Horizonは2025年8月に立ち上がり、わずか6か月で6億ドルの預金と2億ドルの貸出を実現しました。

トークン化された株式は、国債に次ぐ次のRWA担保資産カテゴリーになりつつあります。非取引時間の清算リスクを除けば、トークン化された株式は比較的安定したボラティリティとかなりの上昇ポテンシャルを兼ね備えており、非常に魅力的な担保資産となります。

• Kamino：独立資金プール貸出

Kaminoは、ソラナに基づく貸出プロトコルで、資金プールに基づく市場を運営しています。2025年7月、Kaminoは専用のxStocks貸出プールを立ち上げ、ユーザーがSPYx、AAPLx、TSLAxなどの株式トークンを担保にしてステーブルコインを借入れることを許可しました。

各資産は独立した資金プールで運営され、それぞれのリスクパラメータと流動性を持っています。一つの資金プールの損失は他の資金プールに波及しません。xStocksの貸出価値比（LTV）上限は50%未満であり、イーサリアム担保のLTVは通常70-80%です。

• Loopscale：注文書ベースの貸出

Loopscaleは、ソラナに基づく貸出プロトコルで、注文書モデルを通じて固定金利、固定期間の貸出を提供します。

1. 貸出実行：借り手は貸出注文を提出し、貸出規模、期間、金利、担保を指定するか、既存の注文とマッチングします。実行後、資金は固定金利で借入れられ、xStocks担保は保管口座にロックされます。

2. 到期返済：到期日に、借り手は元本と利息を返済し、担保を引き出します。条件は実行時に決定されるため、返済金額は予測可能です。

3. 清算：リアルタイム価格オラクルが担保の価値を監視します。貸出価値比（LTV）が清算閾値を超えると、第三者がポジションを清算し、担保と清算インセンティブを受け取ります。

注文書貸出はトークン化された株式に利点を提供します。リスクは協議されたLTVと金利によって直接価格設定できます。固定条項は非取引時間の不確実性を低下させます。1人の貸し手と借り手がマッチングすれば市場が形成されるため、初期流動性が非常に低い状況でも機能します。

トークン化された株式貸出はまだ初期段階にあります。Loopscaleプラットフォームでは、xStocksをサポートする循環ポジションは現在、米国市場取引時間内でのみ清算可能であり、この設計は非取引時間のオラクルリスクと価格ギャップリスクを低下させることを目的としています。

2.7 その他

• Pre-IPOトークン化

Pre-IPOトークン化は、非上場企業の株式にリンクしたトークンを発行することを指します。Robinhoodは公開株式の範囲を超え、OpenAIやSpaceXなどの民間企業にリンクしたトークンを導入し、世界中の投資家に24時間365日のアクセスを提供し、以前はプライベート市場に限定されていた資産への投資を可能にしました。

これらのトークンは、投資家に基礎株式に対する法的所有権を付与せず、償還もできません。実際、ほとんどのPre-IPOのトークン化された株式は、特別目的実体（SPV）が株式を保有し、対応するトークンを発行する間接トークン化に依存しています。

OpenAIは明確に、「Robinhoodのトークン化発行に関連する株式の移転には関与しておらず、承認もしていない」と述べており、このモデルにおける未解決の所有権と権限の問題を浮き彫りにしています。

• オンチェーンIPO：Superstate DIP（直接発行プラン）

SuperstateのDIPは、米国証券取引委員会（SEC）に登録された上場企業が直接オンチェーンで新株を発行できるコンプライアンスプラットフォームです。

企業はリアルタイムの市場価格に基づいて発行条件を設定し、投資家は発行者から直接株式を購入します。二次市場取引はホワイトリストウォレットに限定されます。

Superstateのオンチェーン名義代理システムOpening Bellは、発行時に株主名簿を更新します。発行されたトークンはCUSIP識別子を持つ正式な株式と見なされ、普通株と同じ経済的権利と投票権を享有します。

従来の株式発行やATMプログラムとは異なり、オンチェーンIPOは引受業者や仲介機関を排除することで発行コストを削減します。また、世界中の投資家に24時間365日のアクセスを提供し、潜在的な新しい資本形成のチャネルとなります。

3. 要点まとめ

法定通貨、債券、株式はすべてトークン化という大カテゴリーに属しますが、それらの間には根本的な違いがあります。法定通貨と債券は使用を駆動力とする資産であり、支払い、担保、収益を中心にしています。それに対して、株式は主に保有と取引に使用されます。したがって、ステーブルコインやトークン化された債券はより広範な価値チェーンとビジネスチャンスをサポートしますが、トークン化された株式はより狭い新しい活動範囲を提供します。

それでも、トークン化された株式の潜在的な影響を過小評価することはできません。従来の株式市場の構造は非効率的であり、トークン化はこれらの非効率的な問題を解決するための強力なツールを提供します。また、個人投資家が以前は手の届かなかった株式金融活動に参加できるようになることが期待されます。

この転換は容易ではありません。流動性管理、価格発見、規制調整は依然として解決すべき課題です。しかし、これらの問題が適切に解決されれば、トークン化された株式は実験段階を超え、持続的な採用の段階に入る可能性があります。